雙順差和美元外匯儲(chǔ)備不斷增加，已造成中國的福利損失；應(yīng)避免因人民幣國際化造成進(jìn)一步損失
歷經(jīng)近20年的持續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差，中國積累了天量美元外匯儲(chǔ)備。美國持續(xù)增加的凈外債和急劇惡化的財(cái)政狀況，嚴(yán)重威脅著中國外匯儲(chǔ)備的安全。2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，2011年人民幣國際化進(jìn)入快車道。中國政府推動(dòng)人民幣國際化是完全正確的。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大貿(mào)易國和外匯儲(chǔ)備國，人民幣理應(yīng)取得與中國經(jīng)濟(jì)、政治實(shí)力相當(dāng)?shù)牡匚弧?/span>
中國選擇了貿(mào)易進(jìn)口結(jié)算作為突破口。官方觀點(diǎn)是，在進(jìn)口環(huán)節(jié)使用人民幣，有利于人民幣有序流出，增加境外人民幣存量，從而為人民幣在其他環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)國際化創(chuàng)造必要的條件。其思路似乎是，通過對(duì)進(jìn)口支付人民幣，人民幣流到境外，然后境外人民幣通過購買人民幣債券、人民幣FDI等形式回流。隨著人民幣在跨境貿(mào)易和金融交易中越來越多地充當(dāng)結(jié)算貨幣、替代貨幣、投資貨幣等，人民幣的國際化程度將不斷提高，并最終成為國際貨幣乃至國際儲(chǔ)備貨幣。這似乎是合理的思路。然而，在人民幣國際化進(jìn)程中，出現(xiàn)了一些未曾意料到的現(xiàn)象，迫使我們對(duì)人民幣國際化的方向和某些政策重新思考。
例如，推行人民幣結(jié)算以來，人民幣進(jìn)出口結(jié)算出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致美元外匯儲(chǔ)備的增加量大于經(jīng)常項(xiàng)目順差量。流行觀點(diǎn)認(rèn)為，這只是暫時(shí)現(xiàn)象。其邏輯是，進(jìn)口人民幣結(jié)算量增加，將導(dǎo)致境外人民幣存量增加中國出口貿(mào)易人民幣結(jié)算量也將相應(yīng)增加人民幣進(jìn)、出口結(jié)算趨于平衡新增美元外匯儲(chǔ)備減少。遺憾的是，這種觀點(diǎn)經(jīng)不起推敲。容易證明，給定經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差和相應(yīng)的外匯儲(chǔ)備增量，無論境外人民幣存量通過何種渠道、達(dá)到何種水平，人民幣進(jìn)、出口結(jié)算絕無可能平衡；此時(shí)的人民幣國際化在任何情況下，都不會(huì)導(dǎo)致新增美元外匯儲(chǔ)備減少。事實(shí)上，流出的人民幣不可能全部流回。因而，以人民幣貿(mào)易結(jié)算為內(nèi)容的國際化，必然導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增加。此外，由于存在經(jīng)常項(xiàng)目順差，在需要通過進(jìn)口結(jié)算向境外提供人民幣的情況下，進(jìn)口人民幣結(jié)算比一般都要大于出口人民幣結(jié)算比。順差越大，兩者差距就越大。
需要指出，在人民幣國際化討論中，我們往往把結(jié)算和計(jì)價(jià)混為一談。以本幣結(jié)算和以本幣計(jì)價(jià)，是兩個(gè)不同概念。在討論本幣國際化問題時(shí)，一般所涉及的是計(jì)價(jià)貨幣而非結(jié)算貨幣。在本幣國際化的初期，出口的本幣計(jì)價(jià)比例，并不受制于進(jìn)口的本幣計(jì)價(jià)比例。例如，日元國際化始于1984年。1981年，日元在出口計(jì)價(jià)中的比例是28.9%，而進(jìn)口計(jì)價(jià)中的比例僅為2.4%；1988年，這兩個(gè)數(shù)字分別上升到34.3%和13.3%。
“外國進(jìn)口商如果得不到人民幣，就無法用人民幣支付中國的出口”，此言不假。但是，如果他們?cè)敢?，中國的出口是完全可以用人民幣?jì)價(jià)的。
流行觀點(diǎn)認(rèn)為，為推進(jìn)人民幣國際化，就要讓人民幣在貿(mào)易和金融交易中，盡可能多地充當(dāng)計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。這種理解并不正確。美元的國際化程度最高，但絕大部分美國海外資產(chǎn)并不是用美元標(biāo)價(jià)的。有趣的是，盡管從2002年到2007年間，美國每年的經(jīng)常項(xiàng)目逆差都超過5000億美元，美國的凈國際投資頭寸卻始終保持在2萬億美元左右。美國從1988年起就成為凈債務(wù)國，但直到2005年，美國經(jīng)常項(xiàng)目賬戶上的投資收益始終是正數(shù)。為什么年年借外債，以凈國際投資頭寸衡量的凈外債卻不增加？為什么明明是債務(wù)國，凈投資收入?yún)s是正值(向別人借錢，反倒收取凈利息)？奧秘在于，美國的對(duì)外債權(quán)以外幣計(jì)價(jià)，對(duì)外債務(wù)以美元計(jì)價(jià)。如果美元貶值，以外幣標(biāo)價(jià)的美國資產(chǎn)的收益，在折成美元匯回美國時(shí)將會(huì)增加。投資于美國的以美元標(biāo)價(jià)的外國資產(chǎn)的收益卻不變。這樣，隨著美元對(duì)人民幣的貶值，中國對(duì)美國的凈資產(chǎn)(美國對(duì)中國的凈債務(wù))就會(huì)縮水，中國對(duì)美國的凈投資收入就會(huì)減少。因而，人民幣國際化必須考慮的核心問題之一，就是中國海外資產(chǎn)與負(fù)債的結(jié)構(gòu)問題。并非不管是債權(quán)還是債務(wù)，只要用人民幣計(jì)價(jià)就好。美國海外資產(chǎn)與負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)，最大限度地保護(hù)了美國的利益。
那么，在推行人民幣國際化時(shí)，中國是否應(yīng)該仔細(xì)考慮，在當(dāng)前形勢(shì)下，中國海外資產(chǎn)與負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生什么變化？面對(duì)美元貶值的長期趨勢(shì)，為避免中國凈國際投資頭寸和投資收入縮水，應(yīng)該做的是，減少以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，或?qū)⒚涝Y產(chǎn)置換為人民幣資產(chǎn)；減少以人民幣計(jì)價(jià)的負(fù)債，或?qū)⑷嗣駧咆?fù)債置換為美元負(fù)債。雙順差和美元外匯儲(chǔ)備不斷增加，已造成中國的福利損失，應(yīng)避免因人民幣國際化造成進(jìn)一步損失。例如，中國出口的人民幣結(jié)算，必然導(dǎo)致中國美元資產(chǎn)(美元外匯儲(chǔ)備)增加，中國對(duì)非居民發(fā)售人民幣債券，則可能導(dǎo)致中國人民幣債務(wù)的增加。這些都將導(dǎo)致中國凈國際投資頭寸和凈投資收入狀況的惡化。
所謂人民幣“回流”問題，也可以從中國境外資產(chǎn)負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整角度加以討論。當(dāng)一定數(shù)量的人民幣通過進(jìn)口結(jié)算途徑流入境外，而被境外居民以現(xiàn)金或活期存款的形式持有時(shí)，這部分人民幣現(xiàn)金和活期存款，代表了中國的人民幣負(fù)債的增加。如果境外居民用手中的人民幣現(xiàn)金和活期存款，購買中國政府發(fā)售的公債(或直接投資)，則中國的人民幣負(fù)債將由人民幣現(xiàn)金或存款轉(zhuǎn)換為人民幣債券(或人民幣直接投資)。對(duì)中國而言，這兩種形式的人民幣負(fù)債并無本質(zhì)區(qū)別。這里也不存在人民幣“回流”或“不回流”的問題，真正的“回流”只發(fā)生在境外居民用人民幣支付中國產(chǎn)品和勞務(wù)的時(shí)候。
如果境外居民長期持有人民幣現(xiàn)金或活期存款(即出現(xiàn)一般人所說的人民幣“不回流”的情況)，則可以說中國政府享受到了鑄幣稅的好處。但是，在保持經(jīng)常項(xiàng)目順差的情況下，此處征收的鑄幣稅將被在美國繳納的鑄幣稅所抵消。只有當(dāng)存在經(jīng)常項(xiàng)目逆差，且可用本幣支付此逆差時(shí)，一國才可能真正享受鑄幣稅。而美國正是一直通過這種方式征收鑄幣稅。
由于財(cái)政狀況持續(xù)惡化，美國政府通過印鈔票和制造通貨膨脹減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)的可能性越來越高。在匯率、利率和風(fēng)險(xiǎn)三大因素作用下，國際金融市場上減少美元資產(chǎn)和人民幣負(fù)債、增加美元債務(wù)和人民幣貨幣資產(chǎn)的需求將會(huì)越來越旺盛。如果中國愿意滿足這種需求，人民幣國際化將會(huì)取得進(jìn)展。但這對(duì)中國到底有什么好處？這種好處，是否可以抵消中國必須付出的代價(jià)？
更為重要的是，人民幣國際化的實(shí)質(zhì)，是開放中國的資本賬戶。盡管已經(jīng)漏洞百出，但在人民幣匯率不能根據(jù)外匯市場供求關(guān)系迅速調(diào)整的情況下，資本管制仍是保證中國金融穩(wěn)定的最后防線。在全球金融極度不穩(wěn)的時(shí)刻，加速資本項(xiàng)下人民幣可兌換的進(jìn)程，到底能給中國帶來什么好處？這些都是為政者必須謀定而后動(dòng)的問題。
目前人民幣國際化處于起步階段，與中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、國際收支和外匯儲(chǔ)備相比，其所涉及的人民幣總量依然很小。我們的擔(dān)心或許是杞人憂天，“失之東隅，收之桑榆”也未可知。但無論如何，對(duì)人民幣國際化進(jìn)行深入、理性的討論十分必要。中國一步步陷入美元陷阱難以自拔的教訓(xùn)，不應(yīng)淡忘。
