拿地本質(zhì)上是一項(xiàng)投資，具有不確定性。土地的金融屬性很強(qiáng)，地價(jià)漲跌會(huì)極大地影響房企成本；高杠桿、長(zhǎng)周期的特征也會(huì)增加土地投資收益的不確定性。在拿地較難評(píng)估“好壞”的背景下，本文主要基于57家房企存量土儲(chǔ)與拿地流量數(shù)據(jù)對(duì)房企拿地最新變化進(jìn)行跟蹤。

存量土儲(chǔ)視角，房企平均去化周期為3.81年。截至2018H1樣本房企土儲(chǔ)的平均去化周在3.81年，大、中、小型房企去化周期分別為3.87年、3.78年、3.93年。樣本房企中，去化周期較長(zhǎng)的有中交地產(chǎn)、金融街等；去化周期較短的包括藍(lán)光發(fā)展、路勁基建等。

拿地力度視角，多數(shù)房企18年投資收縮。2018年房企拿地趨于謹(jǐn)慎，拿地銷售比由17年的0.47回落至0.27。大中型房企拿地銷售比回落趨勢(shì)更為明顯，反映其在杠桿率高位以及18年銷售去化與回款普遍不佳的背景下，為防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)對(duì)土地投資行進(jìn)了收縮。

城市能級(jí)視角，多數(shù)房企18年地域下沉。一二線政策趨緊疊加三四線棚改鋪開，近兩年房企拿地向三四線下沉趨勢(shì)明顯，2016年房企拿地城市能級(jí)三四線城市占比15%，到2018年提升至35%。樣本房企中，中型房企下沉趨勢(shì)更明顯，近年來(lái)憑借“高周轉(zhuǎn)”模式在三四線城市快速滲透。

信用思考：在不確定的土地投資中尋找確定性。19年的房地產(chǎn)市場(chǎng)大概率出現(xiàn)的兩個(gè)特征是總量上繼續(xù)窄幅波動(dòng)以及結(jié)構(gòu)上一二線復(fù)蘇?；诖颂岢鰞牲c(diǎn)信用思考：（1）關(guān)注①高杠桿卻仍在激進(jìn)拿地的房企②土儲(chǔ)不足而拿地仍偏保守的房企的潛在風(fēng)險(xiǎn)；（2）關(guān)注深耕一二線以及18年逆勢(shì)布局一二線的房企的信用基本面的邊際改善。

1. 拿地本質(zhì)上是一項(xiàng)投資

拿地：地產(chǎn)債研究繞不開的話題。我們?cè)谇叭禺a(chǎn)債系列報(bào)告中分別討論了房企的杠桿率、盈利能力與回款率，聚焦點(diǎn)均落在對(duì)房企財(cái)務(wù)績(jī)效的把握上。本篇報(bào)告我們將開始討論一些隱藏在房企財(cái)務(wù)指標(biāo)之下，不易量化評(píng)估，但又對(duì)房企經(jīng)營(yíng)績(jī)效與信用資質(zhì)影響深遠(yuǎn)的問(wèn)題，其中首要的就是拿地。土地對(duì)于房企的重要性不僅體現(xiàn)在其是房企成本的大頭，更在于拿地發(fā)生在房地產(chǎn)開發(fā)流程的早期階段，并且土地從購(gòu)置開始就與地域、規(guī)劃容積率、用途等諸多方面綁定。拿地選擇能夠從早期就大體錨定房企后續(xù)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展軌跡，要對(duì)房企未來(lái)發(fā)展進(jìn)行預(yù)判就必須研究房企如何拿地。

拿地本質(zhì)上是投資行為，評(píng)估拿地需要在不確定中尋找確定性。土地雖然記在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的存貨科目，但拿地實(shí)際上是一項(xiàng)投資，而非簡(jiǎn)單的企業(yè)購(gòu)買原材料。一方面，土地的金融屬性很強(qiáng)，土地價(jià)格周期性波動(dòng)的特征明顯，地價(jià)的漲跌會(huì)極大地影響房企成本。另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)高杠桿、長(zhǎng)周期的特征會(huì)增加土地投資收益的不確定性。拿地的投資屬性導(dǎo)致房企的拿地決策具有不確定性，通常難以先驗(yàn)地評(píng)估，而往往只能后驗(yàn)地評(píng)判。比如說(shuō)站在此時(shí)此刻我們能清晰地看到新城控股是如何通過(guò)踩準(zhǔn)每一個(gè)土地投資時(shí)點(diǎn)，從而實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)的，但站在彼時(shí)彼刻我們卻難以下這樣精準(zhǔn)的判斷。債權(quán)人對(duì)于不確定性通常是厭惡的，因此對(duì)于信用分析而言，評(píng)估房企拿地需要在不確定中尋找確定性。

好的土地投資=好標(biāo)的+好價(jià)格。與其他投資類似，一筆好的土地投資同樣可以用“好標(biāo)的”與“好價(jià)格”兩個(gè)維度來(lái)評(píng)價(jià)。“好標(biāo)的”主要在于對(duì)土地所在地域空間上的把握，包括城市能級(jí)、所處城市群、地塊具體位置等等，而其本質(zhì)上是對(duì)于地域內(nèi)商品房需求的把握。“好價(jià)格”則往往在于時(shí)機(jī)的把握，在土地市場(chǎng)交投清淡時(shí)逆勢(shì)拿地一般拿到的價(jià)格較好，而貿(mào)然追逐高溢價(jià)甚至以“地王”價(jià)格拿地則往往會(huì)讓房企較為受傷，比如在2016年5月至9月拿地較多的房企。同時(shí)，房企合作拿地、從二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)等方式也能夠幫助降低拿地價(jià)格。此外，由于土地投資多數(shù)時(shí)候借助杠桿，好的拿地策略往往需要統(tǒng)籌全局、穩(wěn)健鋪排，在拿地量上做到既不保守到限制發(fā)展，也不冒進(jìn)到出現(xiàn)資金鏈問(wèn)題。

 

 

我們篩選了克而瑞銷售排名前200且有存量債券的地產(chǎn)發(fā)行人，通過(guò)公司債券募集說(shuō)明書、評(píng)級(jí)報(bào)告、公司年報(bào)、公司公告、克而瑞研究中心、中指研究院、Wind等數(shù)據(jù)渠道整理了其2016-2018年拿地金額、拿地面積以及拿地城市的能級(jí)分布情況，剔除數(shù)據(jù)不全樣本后最終得到有效樣本57個(gè)，基本涵蓋了主流房企。我們進(jìn)一步將樣本房企分成大型房企、中型房企、小型房企三組，包括9家大型房企、18家中型房企以及30家小型房企，以分析不同規(guī)模房企在過(guò)去三年的拿地情況。樣本房企分組情況如圖2所示。

三大維度洞悉房企拿地新變化。分析指標(biāo)方面，主要考察存量與流量?jī)煞矫?。存量方面主要是房企的存量土?chǔ)情況與去化周期。流量方面包括兩個(gè)維度，一個(gè)是房企的拿地力度，另一個(gè)維度是拿地的城市能級(jí)分布。由于土地投資的不確定性，如果落實(shí)到對(duì)房企信用資質(zhì)的影響，這些指標(biāo)實(shí)際上在數(shù)值上并沒(méi)有直接的優(yōu)劣之分，而通常需要結(jié)合房企其他方面的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)做具體判斷。因此本文后續(xù)的分析將以陳述事實(shí)與解釋事實(shí)為主，而輔以通過(guò)房企拿地行為來(lái)判斷房企信用資質(zhì)的差異。

 

 

2.存量土儲(chǔ)視角：房企去化周期幾何？

土地儲(chǔ)備是多多益善嗎？未必。土地儲(chǔ)備是房企某一時(shí)間截點(diǎn)的存量未開發(fā)土地儲(chǔ)量，其對(duì)房企信用資質(zhì)的積極影響在于：土地儲(chǔ)備越豐富代表（1）房企未來(lái)可用于開發(fā)形成銷售額的潛在貨值越大、（2）房企賬面可供變現(xiàn)以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)越厚。但土儲(chǔ)也非多多益善，尤其是在目前房?jī)r(jià)地價(jià)不再趨勢(shì)性上漲的背景下，房企都在強(qiáng)調(diào)“快周轉(zhuǎn)”，過(guò)多的土地儲(chǔ)備反而形成了一定的資金占用。

樣本房企土儲(chǔ)的平均去化周期在3.81年，中型房企去化周期相對(duì)較短。我們整理了房企截至2018年H1的存量土地儲(chǔ)備情況，通過(guò)“土地儲(chǔ)備總貨值/2018年銷售額”指標(biāo)計(jì)算去化周期，樣本房企平均去化周期在3.81年。分規(guī)模統(tǒng)計(jì)來(lái)看，大型房企平均去化周期3.87年，中型房企平均去化周期3.78年，小型房企平均去化周期3.93年。不同規(guī)模房企去化周期差異并不明顯，中型房企平均去化周期相對(duì)較快的一個(gè)可能原因是其存在沖規(guī)模的訴求，加強(qiáng)了周轉(zhuǎn)效率的提升。

樣本房企中，中交地產(chǎn)、金融街、華發(fā)股份、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、寶龍地產(chǎn)、泰禾集團(tuán)、中國(guó)鐵建、龍光地產(chǎn)、光明地產(chǎn)與天房發(fā)展的土地儲(chǔ)備去化周期較長(zhǎng)，去化周期均在5.5年以上。藍(lán)光發(fā)展、路勁基建、濱江集團(tuán)、金科股份、當(dāng)代置業(yè)、招商蛇口、萬(wàn)科、花樣年、正榮地產(chǎn)與金輝集團(tuán)的土地儲(chǔ)備去化周期較短，去化周期均在2.7年以下。圖3列出了樣本房企土地儲(chǔ)備總貨值以及去化周期的具體數(shù)據(jù)。

 

 

3.拿地力度視角：哪些房企在收縮，哪些房企在擴(kuò)張？

總體來(lái)看，2018年房企拿地趨于謹(jǐn)慎。57家樣本房企數(shù)據(jù)顯示：房企2016年平均拿地銷售比為0.37，2017年提升至0.47，2018年回落至0.27。房企通常在銷售端好轉(zhuǎn)后加大拿地力度，拿地力度具有一定的順周期特征，17年拿地力度的加大反映了房企在銷售高增長(zhǎng)背景下對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期，而18年拿地銷售比大幅回落也反映了“房住不炒”后開發(fā)商對(duì)未來(lái)預(yù)期普遍轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。

大中型房企拿地銷售比回落趨勢(shì)更為明顯。大型房企、中型房企、小型房企2016/2017/2018年拿地銷售比分別為36.8%/44.6%/24.4%、37.2%/48.2%/26.1%與35.3%/47.9%/34.2%。我們?cè)诘禺a(chǎn)債系列思考之一《哪些房企在加杠桿》中指出，截至2018H1，大中型房企杠桿率絕對(duì)水平高于小型房企，大型房企已開始去杠桿，而中型房企仍在加杠桿。大中型房企2018年拿地銷售比回落趨勢(shì)更為明顯，反映其在杠桿率高位以及18年銷售去化與回款普遍不佳的背景下，為防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)對(duì)土地投資行進(jìn)了收縮。

 

 

 

 

具體到樣本房企來(lái)看，在整體拿地收縮的背景下，天房發(fā)展、中國(guó)金茂、融信中國(guó)、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、首開股份、碧桂園、泰禾集團(tuán)、金融街、金輝集團(tuán)和新希望地產(chǎn)等房企2018年土地投資相較2017年收縮力度更為明顯，拿地銷售比同比降幅達(dá)到35%以上。同時(shí)也有部分房企2018年土地投資逆勢(shì)擴(kuò)張，拿地銷售比同比有所增長(zhǎng)，包括光明地產(chǎn)、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、合景泰富、大華集團(tuán)、北辰實(shí)業(yè)、中國(guó)鐵建、綠地控股、龍光地產(chǎn)、電建地產(chǎn)與榮安地產(chǎn)。圖6給出了樣本房企2016-2018年拿地銷售比的詳細(xì)數(shù)據(jù)。

 

 

構(gòu)建房企“拿地戰(zhàn)線圖”，可以更清晰地看到房企拿地力度的絕對(duì)水平強(qiáng)弱及其變動(dòng)方向。具體構(gòu)建方法如下：以房企2018年拿地銷售比作為橫軸，“2018年拿地銷售比-2017年拿地銷售比”作為縱軸。設(shè)定橫軸相對(duì)位置為縱值0%，縱軸相對(duì)位置為27%（18年樣本房企拿地銷售比均值），可將樣本房企歸類為四個(gè)象限：“積極擴(kuò)張型”、“保守?cái)U(kuò)張型”、“保守收縮型”與“積極收縮型”。處于第一象限的“積極擴(kuò)張型”房企拿地力度高于平均水平且18年拿地比17年更為積極，其他象限以此類推。

大中型房企絕大多數(shù)處在收縮象限。這與按規(guī)模統(tǒng)計(jì)的房企拿地銷售比數(shù)據(jù)趨勢(shì)是吻合的。大中型房企中，“積極收縮型”的典型代表是綠城中國(guó)。公司在2017年新增土地儲(chǔ)備同比大幅增長(zhǎng)2.87倍的背景下，適當(dāng)控制了2018年的拿地規(guī)模。同時(shí)公司土地儲(chǔ)備逐漸向核心城市聚集，并以合作開發(fā)戰(zhàn)略持續(xù)獲得優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源。而“保守收縮型”的典型代表是中國(guó)恒大。恒大通過(guò)16-17兩年的積極擴(kuò)張，到2017年底土地儲(chǔ)備總面積已達(dá)26878.9萬(wàn)平方米，較前年翻了一番。由于充裕的土地儲(chǔ)備以及降杠桿率的需求，恒大在2018年大幅縮減拿地水平，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)新增項(xiàng)目的開發(fā)和回款。

無(wú)大中型房企處于“積極擴(kuò)張型”象限，“保守?cái)U(kuò)張型”僅綠地控股一家。綠地自2017年來(lái)，大幅拓展二三線城市土地儲(chǔ)備，特別是新崛起的高鐵沿線城市。在獲取較大規(guī)模土地儲(chǔ)備同時(shí)，新拓展土地成本也大幅下降。綠地控股此前連續(xù)多年銷售增速不溫不火，銷售排名也由2012年的第2名跌至2018年的第6名。18年拿地戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型可能意味著其未來(lái)將更加強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)。

 

 

小型房企同樣多數(shù)處在收縮象限，但也有部分處于“積極擴(kuò)張型”象限。這主要隱含了兩點(diǎn)信息：（1）小型房企杠桿率水平更低，受掣肘的幅度更小，因而部分小型房企甚至在18年進(jìn)行了拿地上的逆勢(shì)擴(kuò)張；（2）處于擴(kuò)張象限的小型房企多數(shù)是“積極”型的，說(shuō)明這些房企在拿地的絕對(duì)力度水平上也較高，這也與前文統(tǒng)計(jì)的房企分規(guī)模拿地銷售比數(shù)據(jù)相吻合。“積極擴(kuò)張型”的典型代表是光明地產(chǎn)。公司在扎根上海本土的基礎(chǔ)上，通過(guò)積極收購(gòu)兼并方式，以較低的成本獲取了大量土地儲(chǔ)備。2018年，公司權(quán)益拿地總額達(dá)174億元，為上一年的2.3倍。

“積極收縮型”的典型代表是金融街。公司堅(jiān)持在核心一二線城市積極布局，且在2017年加強(qiáng)土地獲取力度，使期末土儲(chǔ)面積提升26%至849萬(wàn)平方米?？紤]到擬建項(xiàng)目較多，資金壓力較大，公司拿地規(guī)模在2018年有所減少。“保守收縮型”的典型代表是金輝集團(tuán)。公司2017年權(quán)益拿地金額大幅增長(zhǎng)至203.29億元，且部分地塊拿地成本較高。在此背景下公司2017年新增借款大幅增長(zhǎng)，較重的債務(wù)償付壓力使公司在2018年顯著減少了投資拿地力度。

 

 

4.城市能級(jí)視角：哪些房企在上升，哪些房企在下沉？

從城市能級(jí)來(lái)看，近兩年來(lái)房企拿地向三四線下沉的趨勢(shì)明顯。以拿地權(quán)益金額來(lái)看，樣本房企2016年拿地城市能級(jí)：一線/二線/三四線城市占比分別為20%/65%/15%；到2017年一線/二線占比回落至15%/55%，三四線占比提升至28%；2018年一線/二線占比進(jìn)一步回落至13%/52%，三四線占比提升至35%。2016年年中一二線城市紛紛開始力度嚴(yán)格的“限購(gòu)”、“限簽”、“限貸”政策，一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度轉(zhuǎn)為下行，而2017年政府在三四線城市廣為推動(dòng)的貨幣化棚改推升了三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度。兩個(gè)因素疊加下，房企拿地出現(xiàn)了明顯的地域下沉趨勢(shì)。

中型房企下沉趨勢(shì)更為明顯。大中小型樣本房企來(lái)看，大型房企2016年拿地三四線占比18%，2018年提升18.7%至36.7%；小型房企2016年拿地三四線占比12.4%，2018年提升13.9%至26.3%；中型房企2016年拿地三四線占比13.9%，2018年大幅提升26.4%至40.3%。中型房企近年來(lái)為擴(kuò)張規(guī)模，采取“小盤+快周轉(zhuǎn)”的模式在廣大三四線地區(qū)快速滲透。

 

 

 

 

具體到樣本房企來(lái)看，在整體拿地區(qū)域下沉的背景下，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、金融街、藍(lán)光發(fā)展、富力地產(chǎn)、榮安地產(chǎn)、寶龍地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、綠地控股與旭輝集團(tuán)等房企2018年拿地下沉的幅度更大，三四線城市拿地占比同比增幅達(dá)到20%以上。同時(shí)也有部分房企2018年逆勢(shì)在一二線城市拿地，一二線城市拿地占比同比增幅達(dá)到5%以上，包括華夏幸福、電建地產(chǎn)、中交地產(chǎn)、時(shí)代中國(guó)、陽(yáng)光城、路勁基建、美的地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、融創(chuàng)地產(chǎn)和濱江集團(tuán)。圖11給出了樣本房企2016-2018年三四線拿地占比的詳細(xì)數(shù)據(jù)。

 

 

構(gòu)建房企“拿地能級(jí)分布圖”，可以更清晰地看到房企拿地城市能級(jí)分布及其變動(dòng)方向。具體構(gòu)建方法如下：以房企16-18年三年拿地的三四線占比作為橫軸，“18年拿地三四線占比-16&17年拿地三四線占比”作為縱軸。設(shè)定橫軸相對(duì)位置為縱值0%，縱軸相對(duì)位置為27%（16-18年樣本房企拿地三四線占比均值），可將樣本房企歸類為四個(gè)象限：“三四線+下沉”、“一二線+下沉”、“一二線+上升”與“三四線+上升”。處于第一象限的“三四線+下沉”房企近三年拿地三四線占比高于平均水平且18年拿地比16&17年更為下沉，其他象限以此類推。

大中型房企絕大多數(shù)處在下沉象限。處于“三四線+下沉”象限的典型代表是新城控股。新城控股是深耕三四線城市的典型房企，2018在三四線城市新增土地儲(chǔ)備占比高達(dá)61.8%，三四線城市的權(quán)益總占地占比達(dá)76.2%。從區(qū)域分布看，新城控股集中布局在長(zhǎng)三角地帶經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的三四線城市，并逐步向珠三角、環(huán)渤海地帶擴(kuò)張。處于“一二線+下沉”象限的典型代表是遠(yuǎn)洋集團(tuán)。集團(tuán)堅(jiān)持深耕北京、天津、武漢、中山等核心城市，至2018年在一二線城市權(quán)益總占地占比為80.2%。在此基礎(chǔ)上，公司確立“以點(diǎn)帶面，縱深發(fā)展”的規(guī)劃，將拿地?cái)U(kuò)展到核心城市周邊的三線城市，形成分散的區(qū)域布局，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

城市能級(jí)逆勢(shì)上升的僅有融創(chuàng)中國(guó)、中海地產(chǎn)與華夏幸福。其中，中海地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)一直是深耕一二線的典型代表。以中海地產(chǎn)為例，公司始終聚焦核心城市，以經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省會(huì)城市、計(jì)劃單列市為重點(diǎn)擴(kuò)張方向，2018年在一二線城市拿地占比達(dá)93.8%，較上一年進(jìn)一步提升。

“三四線+上升”的情況僅有華夏幸福一家。華夏幸福以產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)建設(shè)為主要戰(zhàn)略，并以此為依托布局房地產(chǎn)開發(fā)，因而更多布局于有經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Φl(fā)展尚不成熟的核心都市圈周邊三四線城市。2016-2018年，華夏幸福在三四線城市權(quán)益拿地總額為268.47億元，占比76.8%。但應(yīng)當(dāng)指出，2016、2017兩年公司三四線城市拿地占比均超過(guò)80%，且總額達(dá)224.87億元，故2018年公司拿地能級(jí)的上升可能只是暫時(shí)的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)分散化舉措。

 

 

小型房企同樣多數(shù)處在下沉象限。“三四線+下沉”狀態(tài)的典型代表是龍光地產(chǎn)。公司深耕粵港澳大灣區(qū)及南寧區(qū)域，其一線城市布局主要位于深圳。近年來(lái)，公司繼續(xù)在兩廣地區(qū)獲取新項(xiàng)目，且布局進(jìn)一步下沉到大灣區(qū)中三四線城市，2018年在三線城市拿地占比達(dá)到了79.2%。“一二線+下沉”的典型代表是協(xié)信地產(chǎn)。其土地布局以重慶為立腳點(diǎn)，向上海、成都、長(zhǎng)沙等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的一二線城市拓展，隨后進(jìn)一步擴(kuò)展到鎮(zhèn)江等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的三線城市。2018年，公司三線城市拿地占比16.1%，占比雖不高但較上年有所上升，體現(xiàn)了公司布局的下沉趨勢(shì)。

小型房企處于“上升”象限的家數(shù)明顯多于大中型房企。這些房企包括首開股份、電建地產(chǎn)、中交地產(chǎn)等，其多數(shù)一直以來(lái)深耕一二線城市，本輪能級(jí)下沉大潮與這些房企關(guān)系不大。“一二線+上升”象限中，以電建地產(chǎn)為例，其以北、上、廣、深及省會(huì)城市為發(fā)展方向，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)覆蓋和戰(zhàn)略深耕，并始終堅(jiān)持如一。2018年，公司新增拿地全部位于一二線城市，使得公司土地儲(chǔ)備進(jìn)一步向核心城市集中。“三四線+上升”象限僅有美的地產(chǎn)、時(shí)代中國(guó)兩家房企。以時(shí)代中國(guó)為例，公司以廣東省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的城市及湖南長(zhǎng)沙市為布局核心，整體土地儲(chǔ)備以三四線城市為主。為分散地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)，2018年公司進(jìn)一步提升了在一線城市的拿地占比，達(dá)到了56%。

 

 

5.信用思考：在不確定的土地投資中尋找確定性

債權(quán)人視角，對(duì)房企拿地鋪排更為偏好的是穩(wěn)健性。首先，在拿地總量上，即拿地銷售比方面要求適度鋪排。“適度”的核心在于“順勢(shì)而為”，即根據(jù)所處地產(chǎn)周期的階段做相應(yīng)拿地的鋪排，在房地產(chǎn)上行周期適當(dāng)積極拿地，而在下行周期適當(dāng)收縮戰(zhàn)線。其次，在結(jié)構(gòu)上，主要是拿地的城市能級(jí)分布上要踏準(zhǔn)節(jié)奏，尋找景氣度上行的城市進(jìn)行拿地。一二線城市與三四線城市的地產(chǎn)景氣周期往往并不一致，17-18年重倉(cāng)一二線與重倉(cāng)三四線的房企面臨的情況迥然不同。我們已經(jīng)在前文指出，拿地是一項(xiàng)投資，具有不確定性，評(píng)估房企拿地要從不確定性中尋找確定性。19年的房地產(chǎn)市場(chǎng)大概率出現(xiàn)的兩個(gè)特征是總量上繼續(xù)窄幅波動(dòng)以及結(jié)構(gòu)上一二線復(fù)蘇?；谶@兩個(gè)確定性較強(qiáng)的趨勢(shì)，我們提出如下信用思考：

思考1：關(guān)注拿地量的兩個(gè)極端，①高杠桿卻仍在激進(jìn)拿地的房企、②土儲(chǔ)不足而拿地仍偏保守的房企可能出現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2018年房地產(chǎn)市場(chǎng)在總量上開始進(jìn)入窄幅波動(dòng)的階段，投資、銷售與房?jī)r(jià)三個(gè)指標(biāo)周期性均被熨平。在地產(chǎn)政策大幅寬松面臨掣肘的背景下，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)2019年大概率持續(xù)延續(xù)?？偭可险▌?dòng)對(duì)于房企來(lái)說(shuō)意味著拿地量上適度鋪排依然是最優(yōu)選擇，過(guò)于激進(jìn)或者過(guò)于保守都是次優(yōu)選擇。在擇券策略上要警惕拿地量的兩個(gè)極端①高杠桿卻仍在激進(jìn)拿地的房企，未來(lái)這類房企可能面臨一定去化風(fēng)險(xiǎn)，加劇流動(dòng)性緊張。②土儲(chǔ)不足而拿地仍偏保守的房企，這類房企可能會(huì)面臨未來(lái)可售貨值不足的情況，可能存在盈利與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流下降的風(fēng)險(xiǎn)。選取2018H1凈負(fù)債率>100%的房企，以凈負(fù)債率水平作為氣泡大小對(duì)其作“拿地戰(zhàn)線圖”，仍處“積極擴(kuò)張型”的房企需要關(guān)注。

 

 

思考2：關(guān)注深耕一二線以及18年逆勢(shì)布局一二線的房企的信用基本面的邊際改善。

2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)一二線回暖的跡象明顯。19年2月、3月一線城市商品房成交面積同比連續(xù)增長(zhǎng)45%、62%，二手房市場(chǎng)已經(jīng)領(lǐng)先復(fù)蘇。過(guò)去兩年一二線城市經(jīng)歷非常嚴(yán)格的調(diào)控政策，預(yù)計(jì)19年在邊際上將有所放松，預(yù)計(jì)一二線回暖將是2019年的地產(chǎn)市場(chǎng)主線。反觀三四線城市，棚改是2017-2018年推高三四線城市房?jī)r(jià)的重要因素，在這兩年間大舉布局三四線的房企均受益明顯。而進(jìn)入2019年后，各省份普遍下調(diào)棚改目標(biāo)，多個(gè)省份降幅超過(guò)50%。隨著棚改力度的弱化，預(yù)計(jì)三四線城市2019年景氣度難言提升。我們認(rèn)為隨著一二線地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度的提升，深耕一二線以及18年逆勢(shì)布局一二線房企的信用基本面將迎來(lái)邊際改善。