上周五，股市全面上漲，上證綜指收漲3.20%至3090.76，深證成指收漲2.77%至9906.86。在岸人民幣USDCNY上漲0.13%至6.7202，本周一股匯繼續(xù)齊漲，截至中午12:00，上證綜指收漲2.29%至3161.49，深證成指收漲3.13%至10217.06。在岸人民幣USDCNY上漲0.20%至6.7066。股市匯市又一次同時(shí)上漲。我們認(rèn)為這主要與它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的反映、貨幣政策和情緒的聯(lián)動(dòng)有關(guān)。結(jié)合目前人民幣的外部環(huán)境，我們認(rèn)為人民幣兌美元匯率可能會(huì)達(dá)到6.6的高位，而如果匯率保持強(qiáng)勢(shì)，則對(duì)中國A股市場(chǎng)形成利好。

年初以來，我們一直強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)全球貨幣政策放松帶來的匯率和股市聯(lián)動(dòng)，得到的又一次市場(chǎng)驗(yàn)證。上周周一至周四，A股各股指大體下跌，人民幣匯率也在下行區(qū)間，其中在岸人民幣由6.7112下跌至6.7288，上證綜指由3,043.03下跌至2,994.94，創(chuàng)業(yè)板指由1,668.84下跌至1,626.82。周五和本周一，匯率與A股又同步大漲。截至周一中午十二點(diǎn)在岸人民幣由6.7288上漲至6.7066，上證綜指由2,994.94上漲至3161.49，一日半內(nèi)漲5.56%；創(chuàng)業(yè)板指由1626.82上漲至1751.03，一天半內(nèi)漲幅達(dá)7.6%。事實(shí)上，前一段時(shí)間，股市有所調(diào)整，恰好也是跟匯率調(diào)整同步的。進(jìn)入三月以來，A股一直在震蕩調(diào)整，此間匯率也一直在6.7左右區(qū)間震蕩。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)原因：①經(jīng)濟(jì)的反映。股市和匯率都可以被看做經(jīng)濟(jì)的晴雨表，反映經(jīng)濟(jì)基本面的好壞，當(dāng)對(duì)一國經(jīng)濟(jì)悲觀時(shí)，通常出現(xiàn)的是貨幣貶值和股市的下跌。②貨幣政策的影響。貨幣政策寬松，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。③情緒的聯(lián)動(dòng)，這是當(dāng)前對(duì)人民幣匯率和A股影響非常大的一個(gè)渠道。作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之一，中國的貨幣人民幣具有新興市場(chǎng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特點(diǎn)。A股也是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，受風(fēng)險(xiǎn)情緒的影響。當(dāng)國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)情緒好的時(shí)候，匯率上漲股票也會(huì)上漲。

人民幣的外部環(huán)境：消費(fèi)方面，美國2月零售銷售環(huán)比下降0.2%。3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值為98.4，高于預(yù)期的97.8和前值93.8?？梢姳M管消費(fèi)數(shù)據(jù)已現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，但消費(fèi)者信心仍強(qiáng)勁。房地產(chǎn)方面，2月營建許可環(huán)比下降5.7%。2月新屋開工環(huán)比下跌7%。美國2月成屋簽約銷售指數(shù)環(huán)比下跌1%，預(yù)期下跌0.5%，前值4.6%。但美國2月份新屋銷售季調(diào)后環(huán)比增長(zhǎng)4.9%，至66.7萬戶，創(chuàng)2018年3月份以來新高。進(jìn)出口方面，1月份商品和服務(wù)貿(mào)易逆差收窄至511億美元，低于預(yù)測(cè)值。與中國的商品貿(mào)易逆差縮減至332億美元，因?yàn)閬碜灾袊倪M(jìn)口下降了12.3%。上周四、周五在北京舉行了新一輪的中美貿(mào)易磋商，進(jìn)出口數(shù)據(jù)可能繼續(xù)延此方向發(fā)展。

結(jié)論：綜上，我們認(rèn)為，就目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，美債收益率曲線倒掛暫時(shí)終結(jié)，印證了我們提到的風(fēng)險(xiǎn)情緒發(fā)揮了重要作用，而非完全是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。海外市場(chǎng)的壓力其實(shí)沒有那么大，人民幣兌美元匯率短期目標(biāo)位可能會(huì)在6.6-6.8高位震蕩，而如果匯率保持強(qiáng)勢(shì)，則對(duì)中國A股市場(chǎng)形成利好。債市方面，仍然具備實(shí)施貨幣寬松政策的條件，我們維持10年期國債收益率3.0%~3.4%的判斷。

上周五，股市全面上漲，上證綜指收漲3.20%至3090.76，深證成指收漲2.77%至9906.86，創(chuàng)業(yè)板指收漲4.10%至1693.55，中小板收漲3.95%至6379.98。國債到期收益率全面下行，1年，3年，5年，10年國債收益率分別周變動(dòng)-2.78bps、-4.9bps、-7.63bps和-3.79bps至2.44%、2.71%、2.96%和3.07%。10年期國債期貨收跌-0.12%至97.915，5年期國債期貨收跌-0.04%至99.620，2年期國債期貨收漲0.01%至100.315。在岸人民幣USDCNY上漲0.13%至6.7202，離岸人民幣USDCNH上漲0.14%至6.7291。本周一，截至中午12:00，上證綜指收漲2.29%至3161.49，深證成指收漲3.13%至10217.06，創(chuàng)業(yè)板指收漲3.39%至1751.03，中小板收漲3.04%至6573.87。10年期國債期貨收跌-0.46%至97.445，5年期國債期貨收跌-0.27%至99.330，2年期國債期貨收跌-0.05%至100.260。在岸人民幣USDCNY上漲0.20%至6.7066，離岸人民幣USDCNH上漲0.27%至6.7112。

上周周一至周四，A股各股指大體下跌，人民幣匯率也在下行區(qū)間，其中在岸人民幣由6.7112下跌至6.7288，上證綜指由3,043.03下跌至2,994.94，創(chuàng)業(yè)板指由1,668.84下跌至1,626.82。周五和本周一，匯率與A股又同步大漲。截至周一中午十二點(diǎn)在岸人民幣由6.7288上漲至6.7066，上證綜指由2,994.94上漲至3161.49，一日半內(nèi)漲5.56%；創(chuàng)業(yè)板指由1626.82上漲至1751.03，一天半內(nèi)漲幅達(dá)7.6%。這是我們年初以來，看全球貨幣政策放松帶來的匯率和股市聯(lián)動(dòng)，得到的又一次市場(chǎng)驗(yàn)證。事實(shí)上，前一段時(shí)間，股市有所調(diào)整，恰好也是跟匯率調(diào)整同步的。進(jìn)入三月以來，A股一直在震蕩調(diào)整，此間匯率也一直在6.7左右區(qū)間震蕩。

正如我們?cè)谥暗膱?bào)告《如何看待年初以來的“股市+匯率”牛市？》和《再論股債雙?！分幸惨辉偬岬搅斯善眳R率聯(lián)動(dòng)的觀點(diǎn)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象我們認(rèn)為主要由以下幾個(gè)原因：①經(jīng)濟(jì)的反映。股市和匯率都可以被看做經(jīng)濟(jì)的晴雨表，反映經(jīng)濟(jì)基本面的好壞，當(dāng)對(duì)一國經(jīng)濟(jì)悲觀時(shí)，通常出現(xiàn)的是貨幣貶值和股市的下跌。當(dāng)我們把視角放在2007-08年金融危機(jī)之前，彼時(shí)在期限利差逐漸壓縮之際（從30BP到-60BP），美元指數(shù)從接近90下滑至接近80。而此次倒掛，美元并沒有明顯下跌，說明可能只是風(fēng)險(xiǎn)情緒比經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響更大而已。

②貨幣政策的影響。貨幣政策寬松，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)——去年12月份以來的美股反轉(zhuǎn)就是這個(gè)邏輯。但是，在寬松周期開始時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能仍然面臨下行的壓力，即便貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松，股市表現(xiàn)也不一定好。下圖展示了美國貨幣寬松的時(shí)間和美股（以標(biāo)普500為例）的走勢(shì)。

③情緒的聯(lián)動(dòng)，這是當(dāng)前對(duì)人民幣匯率和A股影響非常大的一個(gè)渠道。作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之一，中國的貨幣人民幣具有新興市場(chǎng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特點(diǎn)。A股也是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，受風(fēng)險(xiǎn)情緒的影響。當(dāng)國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)情緒好的時(shí)候，比如看好國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融體系的穩(wěn)健性，匯率作為一種相對(duì)價(jià)格體現(xiàn)全球資本對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期就會(huì)上漲，而且股票也會(huì)上漲。如果國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化，匯率發(fā)生貶值，這又會(huì)反過來影響市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，造成國內(nèi)證券市場(chǎng)的下跌。而證券市場(chǎng)的下跌又會(huì)造成市場(chǎng)信心下降，對(duì)匯率產(chǎn)生進(jìn)一步的沖擊。

一、美元指數(shù)、美債及美股

3月22日至3月28日美國國債收益率曲線持續(xù)倒掛，而在此期間，美元指數(shù)上行，從96.6066上行至97.2479，漲幅達(dá)0.7%。在此期間盡管人民幣也持續(xù)貶值，但在岸人民幣USDCNY由6.7060下跌至6.7288，跌幅0.3%。相較于美元的升值幅度，人民幣貶值幅度有限，說明A股市場(chǎng)較強(qiáng)的走勢(shì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了支撐作用。即便美元貶值幅度已經(jīng)比較大了，但是人民幣匯率相對(duì)還是比較穩(wěn)的，就說明盡管美元走高是人民幣匯率承壓，但有國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)因素的傳導(dǎo)也對(duì)匯率產(chǎn)生了較大的作用。

上周（3月25日-3月29日），美國國債長(zhǎng)端和短端收益率總體下行，10年期美債收益率從2.43%下行至2.41%，1年期美債收益率從2.43%下行至2.39%。美股窄幅下跌。道指下跌1.34%，標(biāo)普500指數(shù)下跌0.77%，納指下跌0.6%。周一美國三大股指全線走高，本周美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行3月利率決議并同時(shí)公布經(jīng)濟(jì)預(yù)期和加息點(diǎn)陣圖，上周五公布的美國2月工業(yè)和制造業(yè)數(shù)據(jù)環(huán)比不佳，但密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值升至今年最高水平且就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，市場(chǎng)對(duì)美國收入和經(jīng)濟(jì)的情緒較為樂觀。周四美股三大股指全線走高，其中納指、標(biāo)普均漲逾100點(diǎn)。美國于凌晨公布利率決議，決定維持利率不變，并預(yù)計(jì)今年全年都不會(huì)加息。美國鴿派立場(chǎng)使得市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)降息，這將對(duì)股市和經(jīng)濟(jì)構(gòu)成支撐。周五美股三大股指跌幅均超100點(diǎn)，其中納指跌超200點(diǎn)，道指跌1.77%，標(biāo)普跌1.9%。因美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變顯露出經(jīng)濟(jì)放緩，雖然不加息有利于資金流入股市。

二、美國經(jīng)濟(jì)基本面

3月28日公布的美國四季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比終值為2.2%。分項(xiàng)來看，各指標(biāo)均較一個(gè)月前公布的初值有所下降。消費(fèi)、私人投資、凈出口和政府支出對(duì)GDP的拉動(dòng)分別為1.66、0.66、-0.08、-0.07個(gè)百分點(diǎn)，可見去年第四季度美國經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)項(xiàng)是消費(fèi)和私人投資。消費(fèi)方面，美國2月零售銷售環(huán)比下降0.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)0.3%，前值由修正為增長(zhǎng)0.7%。零售銷售錄得下滑的原因包括家庭減少了家具、衣服、食品、電器及建材等商品的購買。值得一提的是，汽車銷售以及汽油銷售額有所增加；2月零售銷售（除汽車與汽油）環(huán)比下降0.6%，低于市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)0.3%，前值由修正為增長(zhǎng)1.7%。3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值為98.4，高于預(yù)期的97.8和前值93.8?？梢娤M(fèi)數(shù)據(jù)已現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，但消費(fèi)者信心仍強(qiáng)勁。房地產(chǎn)方面，美國2月營建許可129.8萬，預(yù)期132萬，前值由139.6萬修正為137.7萬。2月營建許可環(huán)比下降5.7%，預(yù)期下降4.1%，前值由增長(zhǎng)7.4%修正為5.9%。美國2月新屋開工123.6萬，低于預(yù)期的129萬，前值由132.6萬修正為132.9萬。美國2月新屋開工環(huán)比下跌7%，低于預(yù)期的-2.7%，前值由9.7%修正為10.1%。美國2月成屋簽約銷售指數(shù)環(huán)比下跌1%，預(yù)期下跌0.5%，前值4.6%。但美國2月份新屋銷售季調(diào)后環(huán)比增長(zhǎng)4.9%，至66.7萬戶，創(chuàng)2018年3月份以來新高，高于預(yù)期的增長(zhǎng)2.1%，這一增長(zhǎng)可能主要由于近期美國住房貸款利率的下降。房地產(chǎn)市場(chǎng)仍溫和放緩。進(jìn)出口方面，美國2月出口價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)0.3%，環(huán)比增長(zhǎng)0.6%均高于前值和預(yù)期。2月進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比下降1.3%，預(yù)期下降1.5%，修正后前值-1.6%；但進(jìn)口環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，除汽油后進(jìn)口環(huán)比增長(zhǎng)0.1%。1月份商品和服務(wù)貿(mào)易逆差收窄至511億美元，低于預(yù)測(cè)值。與中國的商品貿(mào)易逆差縮減至332億美元，因?yàn)閬碜灾袊倪M(jìn)口下降了12.3%。上周四、周五在北京舉行了新一輪的中美貿(mào)易磋商，進(jìn)出口數(shù)據(jù)可能繼續(xù)延此方向發(fā)展。

綜上我們認(rèn)為，中美資本市場(chǎng)從分化到趨同，更多來自于市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、全球貨幣政策預(yù)期的變化。隨著美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息、中國PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好得到修復(fù)，特別是全球流動(dòng)性重回增長(zhǎng)，那么新興市場(chǎng)國家必然成為全球流動(dòng)性的主要流向，加之國內(nèi)政策面、市場(chǎng)情緒面的配合，導(dǎo)致以匯率、股市為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)明顯上升，考慮到未來人民幣匯率趨勢(shì)仍將持續(xù)，所以我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍將有較好表現(xiàn)。另一方面，對(duì)于避險(xiǎn)資產(chǎn)來說，近期經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化確實(shí)帶來比較大壓力，貨幣寬松的時(shí)點(diǎn)也可能相對(duì)后移。但是今年穩(wěn)增長(zhǎng)和財(cái)政擴(kuò)張壓力不減，低利率的總基調(diào)不會(huì)變，我們10年國債3-3.4%的區(qū)間仍然有效，事實(shí)上，今年以來投資者根據(jù)我們的區(qū)間操作是可以很好的獲得收益和避免風(fēng)險(xiǎn)的。那對(duì)于今年最大的機(jī)會(huì)，降息以及10年國債破3實(shí)現(xiàn)2.8%，我們認(rèn)為還需等待。目前利率有所調(diào)整，對(duì)于投資是好事，今年大的區(qū)間震蕩不會(huì)變，所以機(jī)會(huì)是跌出來的，風(fēng)險(xiǎn)是漲出來的，等待利率進(jìn)一步調(diào)整到我們的區(qū)間上限，再擇機(jī)進(jìn)入才是更有效的策略。

同時(shí)從美國經(jīng)濟(jì)來看，就目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，美債收益率曲線倒掛暫時(shí)終結(jié)，印證了我們提到的風(fēng)險(xiǎn)情緒發(fā)揮了重要作用，而非完全是對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。海外市場(chǎng)的壓力其實(shí)沒有那么大，人民幣兌美元匯率短期目標(biāo)位可能會(huì)在6.6-6.8之間高位震蕩。