PSL收緊的消息讓整個(gè)房地產(chǎn)市場人心惶惶。

本周初，國開行收緊棚改融資的消息突襲金融市場，甚至一度對沖了央行降準(zhǔn)的利好，不僅A股市場里地產(chǎn)股、周期股全線走弱，期貨市場中黑色系連續(xù)大跌，連三四線城市房價(jià)預(yù)期也一并被潑了一盆冷水。

從國開行對傳聞的澄清內(nèi)容和實(shí)際數(shù)據(jù)可以看出，棚改融資政策現(xiàn)狀基本如下：

棚改各項(xiàng)工作仍有序開展，前5個(gè)月發(fā)放棚改貸款達(dá)4369億，但值得注意的是，一季度PSL余額增量同比幾近翻倍，而二季度同比增量幾乎為0。棚改項(xiàng)目的合同審批權(quán)限回收總行，而此前在分支行可以簽訂；仍在進(jìn)行中的項(xiàng)目依然繼續(xù)執(zhí)行，但新項(xiàng)目基本暫停審批；強(qiáng)調(diào)實(shí)物安置，過去以貨幣化安置為主。

在這樣的情況下，究竟國內(nèi)房價(jià)會不會徹底失速甚至扭頭直降，成為絕大多數(shù)人最關(guān)心的話題。

地產(chǎn)周期向下 但影響有限

華創(chuàng)證券債券團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，目前來看，棚改一刀切的可能性不大，未來更多是慢慢收緊，降低貨幣化安置比例，因此棚改貨幣化收緊對房地產(chǎn)投資影響有限：

首先，截至5月末，開行今年已發(fā)放棚改貸款4369億元，較去年同期增加1420億，占去年全年新增的67%，而今年計(jì)劃開工比去年少20萬套，已發(fā)放的貸款會繼續(xù)做，而且棚改授信和放貸之間有時(shí)間差，即使今年授信大幅下降，在途的授信及替換資金（棚改專項(xiàng)債）也將保證放貸相對穩(wěn)定。

其次，貨幣化安置比例減少，對商品房銷售和房價(jià)可能有影響，但對房地產(chǎn)投資影響較小。因?yàn)樨泿呕仓脺p少，居民對商品房的需求減少，會導(dǎo)致商品房銷售和房價(jià)下降，但實(shí)物安置比例增加，政府需要安置房分配給居民，房子的需求沒有減少，同樣會帶動投資。

最后，滯后的土地購置費(fèi)對房地產(chǎn)投資短期依舊有支撐。今年以來商品房銷售面積同比下滑，4月同比轉(zhuǎn)負(fù)，5月重新反彈，但房地產(chǎn)投資一直保持穩(wěn)定，主要是此前滯后的土地購置費(fèi)對投資的支撐，短期來看，支撐依然存在，而且目前房地產(chǎn)庫存較低，前期拿地較多，也有開工需求。

另外，如果政府真的收緊，反而說明政府并不擔(dān)心經(jīng)濟(jì)，那么也就不會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的小幅下行而放松貨幣政策，政府可能更多是想壓房地產(chǎn)，然后通過精準(zhǔn)滴灌的流動性投放操作將資金引到其他行業(yè)，比如“債轉(zhuǎn)股”，小微企業(yè)。

國泰君安證券固收覃漢團(tuán)隊(duì)分析稱，這意味著后續(xù)棚改安置等節(jié)奏將整體放緩，棚改貨幣化刺激的三四線房價(jià)大漲和去庫存熱潮遭遇顯著降溫，預(yù)計(jì)未來對地產(chǎn)去庫存的著力點(diǎn)或?qū)呐锔闹鸩睫D(zhuǎn)向租賃市場，而此前國內(nèi)房地產(chǎn)市場的超長景氣周期則面臨政策拐點(diǎn)：

隨著國開行對棚改項(xiàng)目審批收緊、監(jiān)管趨嚴(yán)，決策層對地方政府隱性債務(wù)擔(dān)憂上升，對棚改安置方式從強(qiáng)調(diào)貨幣化重回以實(shí)物安置為主，這預(yù)示著棚改熱潮已站在了十字路口，政策風(fēng)向和業(yè)務(wù)模式將發(fā)生調(diào)整，由于全國范圍內(nèi)地產(chǎn)去庫存已經(jīng)接近尾聲，未來棚改貨幣化將會顯著降溫。

政策風(fēng)向微調(diào)，或?qū)呐锔霓D(zhuǎn)向租賃市場。從短期看，很難有資金能取代央行PSL和國開行資金在棚改出資中的關(guān)鍵地位和體量，而政府購買在棚改項(xiàng)目中的融資模式恐怕也面臨壓縮，盡管地方棚改專項(xiàng)債批準(zhǔn)發(fā)行，但考慮到兩者在規(guī)模上的量級差距，短期的對沖作用微乎其微。

這預(yù)示著，各地方政府新增棚改項(xiàng)目的建設(shè)將明顯放緩，甚至作為棚改項(xiàng)目承接主體的融資平臺，都面臨資金鏈驟然收緊和償債壓力。決策層對地產(chǎn)去庫存的著力點(diǎn)或?qū)呐锔闹鸩睫D(zhuǎn)向租賃市場，未來棚改重心和政策支持方向可能會轉(zhuǎn)移到住房租賃及建設(shè)等配套措施上來。

地產(chǎn)周期向下，債牛仍將延續(xù)。過去兩年棚改貨幣化大躍進(jìn)帶來的房地產(chǎn)超長景氣周期，面臨政策拐點(diǎn)，地產(chǎn)投資難以將“虛胖”的韌性長期維持下去。

之所以會出現(xiàn)PSL收緊的政策轉(zhuǎn)變，主要還是因?yàn)樵谶@一過程中累積的風(fēng)險(xiǎn)和問題逐步暴露了出來，覃漢團(tuán)隊(duì)提到：

部分縣市硬性確定貨幣化安置比例，出現(xiàn)“為了貨幣化而貨幣化”；一些地方通過開發(fā)商在原址新建、政府回購安置房的形式，達(dá)到貨幣化安置，本質(zhì)上仍是新建安置房，沒有實(shí)現(xiàn)去庫存的目的；此外，有些地方大干快上，棚改項(xiàng)目并未列入預(yù)算，購買程序不夠規(guī)范，導(dǎo)致政府隱性債務(wù)增加。

PSL如何掀起三四線“搶房潮”？

棚改貨幣化進(jìn)程放緩引發(fā)市場如此劇烈反應(yīng)，是由于此前三四線房價(jià)等一系列金融市場指標(biāo)的確是在PSL等政策的刺激下逐漸爆發(fā)的。對于這項(xiàng)政策的傳導(dǎo)途徑，華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)給出了清晰的闡述：

（1）棚改貨幣化有利于三四線城市去庫存。我國棚改造工程最早始于2005年，過去由于資金來源問題，棚改推進(jìn)進(jìn)度一直較慢，而且期間棚改的補(bǔ)償模式主要是實(shí)物安置。2015年6月，國務(wù)院要求積極推進(jìn)棚改貨幣化安置，此時(shí)棚改補(bǔ)償模式轉(zhuǎn)為了主推貨幣安置，即政府直接以貨幣的形式補(bǔ)償被拆遷棚戶區(qū)居民，而居民再到商品房市場上購置住房。

棚改貨幣化會刺激三四線城市商品房銷售，有利于商品房去庫存，也會推高房價(jià)。棚改實(shí)物安置由于是政府建設(shè)安置房后向棚戶區(qū)居民分配，而安置房和商品商品房屬于兩個(gè)體系，但棚改貨幣化后，居民需要在商品房市場購房，也就是政府將居民的購房需求引導(dǎo)到商品房體系，有利于商品房去庫存。另外棚改貨幣化一般會溢價(jià)補(bǔ)償，居民的財(cái)富也會有所增加，除了購買房子外，也會拉動房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)。

（2）抵押補(bǔ)充貸款（PSL）為棚改貨幣化提供主要資金來源。2014年4月，央行創(chuàng)設(shè)PSL，為棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源。PSL采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，是基礎(chǔ)貨幣投放的一種方式，2015、2016年和2017年，PSL每年新增量分別為6980億、9714億和6530億，而18年以來，目前新增量為4371億，截止18年5月，PSL余額達(dá)到3.12萬億。

（3）過去三年貨幣安置化比例不斷提高，18年料將逐步下降。2015-2017年棚改計(jì)劃是1800萬套，實(shí)際完成略高于計(jì)劃，貨幣化安置率也逐年提高，分別為30%、49%和60%，貨幣化安置面積占全國住宅銷售面積的比例從13.6提升至21.3%。

住建部規(guī)劃2018-2020年為1500萬套，其中18年為580萬套，目前看未來三年棚改總量不會有太大變化，不過實(shí)物安置會增加，貨幣化安置會相應(yīng)減少。14年提出貨幣化安置的背景是三四線城市庫存高，幫助三四線商品房去庫存，而經(jīng)過三年的去化，現(xiàn)在很多三四線城市的庫存已經(jīng)下降的比較低，此時(shí)降低貨幣化比例市場也有預(yù)期。隨著貨幣化安置比例的下降，對應(yīng)貨幣化安置面積也會下降，根據(jù)華創(chuàng)房地產(chǎn)組調(diào)研，今年已經(jīng)有三四線城市出現(xiàn)實(shí)物安置替換貨幣化安置的情況，而且發(fā)現(xiàn)三四線城市的樓盤的拆遷戶占比從2017年的20-30%左右下降至2018年的10%左右，預(yù)計(jì)18年上半年棚改影響占比已經(jīng)降至低于20%。