降準(zhǔn)，在這個(gè)周末“如約而至”。

中國(guó)央行周日下午通知稱，7月5日起，下調(diào)國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)鼓勵(lì)5家國(guó)有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行運(yùn)用定向降準(zhǔn)和從市場(chǎng)上募集的資金，按照市場(chǎng)化定價(jià)原則實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目；郵政儲(chǔ)蓄銀行和城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)商行等中小銀行應(yīng)將降準(zhǔn)資金主要用于小微企業(yè)貸款，著力緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題。

央行在解答記者問題時(shí)進(jìn)一步透露，此次降準(zhǔn)可釋放資金約7000億元，分別為約5000億元用于支持市場(chǎng)化法治化“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目和約2000億元支持相關(guān)銀行開拓小微企業(yè)市場(chǎng)。

值得注意的是，名義上的“定向”降準(zhǔn)，實(shí)際是“普降”，在央行這次的降準(zhǔn)通知里，包括外資行在內(nèi)的各類銀行存款準(zhǔn)備金率都下調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)。

此外，央行特別提到，此次定向降準(zhǔn)資金不支持“名股實(shí)債”和“僵尸企業(yè)”項(xiàng)目。

流動(dòng)性釋放超預(yù)期

華泰證券宏觀李超團(tuán)隊(duì)點(diǎn)評(píng)稱，7000億元的流動(dòng)性釋放超出了預(yù)期，接下來預(yù)計(jì)降準(zhǔn)與匯率貶值“組合拳”開打：

央行預(yù)計(jì)定向降準(zhǔn)將會(huì)釋放資金約7000億元，我們認(rèn)為略超過市場(chǎng)預(yù)期（4000億）。

關(guān)于下階段的定向降準(zhǔn)，我們認(rèn)為：1）不能僅通過MLF的到期量來推算降準(zhǔn)的幅度，降準(zhǔn)幅度的考量主要依據(jù)宏觀形勢(shì)；2）中美貿(mào)易談判給人民幣匯率貶值提供了一個(gè)較好的時(shí)間窗口，我們預(yù)計(jì)人民幣匯率存在繼續(xù)貶值到6.6的可能性，這給降準(zhǔn)提供了一個(gè)較好的外部環(huán)境；3）央行需要通過定向降準(zhǔn)的方式釋放長(zhǎng)期資金，降低無風(fēng)險(xiǎn)收益率。我們預(yù)計(jì)下半年10年期國(guó)債收益率的頂部在3.8%，中樞3.6%，底部在3.4%。

方正證券固收楊為斆團(tuán)隊(duì)在評(píng)論時(shí)表示，這一次定向降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性7000億，和普降0.5%準(zhǔn)備金率釋放流動(dòng)性規(guī)模（7358億）相仿，可以看作是一次靶心在總量的結(jié)構(gòu)性政策。這一政策對(duì)我們的貨幣政策量化指標(biāo)拉動(dòng)幅度高達(dá)2.1%，貨幣政策很可能寬松趨勢(shì)未改。

對(duì)于降準(zhǔn)+壓匯率雙重措施，李超團(tuán)隊(duì)還進(jìn)一步解釋了原因：“中美兩國(guó)利益相互交織，在互相征收關(guān)稅的條件下，中美雙邊貿(mào)易可能都會(huì)受到負(fù)面影響，對(duì)雙方經(jīng)濟(jì)的影響都偏負(fù)面。在實(shí)際演進(jìn)過程中，很可能是雙方均走向“類滯脹”局面。貿(mào)易戰(zhàn)可能形成的類滯脹預(yù)期，根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)看，中美兩國(guó)貨幣政策應(yīng)對(duì)方式不同。80年代初，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克加息應(yīng)對(duì)滯脹。中國(guó)在面臨經(jīng)濟(jì)下行和通脹上行壓力同時(shí)存在時(shí)，通常會(huì)選擇提高通貨膨脹容忍度。”

流動(dòng)性影響有限

長(zhǎng)江證券宏觀趙偉團(tuán)隊(duì)點(diǎn)評(píng)稱，定向降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響有限，屬于結(jié)構(gòu)性對(duì)沖，去杠桿將是“持久戰(zhàn)”：

央行定向降準(zhǔn)結(jié)構(gòu)性對(duì)沖緊信用，加快結(jié)構(gòu)性去杠桿?？傮w來看，定向降準(zhǔn)延續(xù)前期操作思路，注重引導(dǎo)資金流向、助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
 
定向降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響有限，債市或延續(xù)震蕩格局、中長(zhǎng)期回歸基本面驅(qū)動(dòng)。降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性主要用于實(shí)體去杠桿和解決小微企業(yè)融資難，類似4月降準(zhǔn)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響有限。降準(zhǔn)短期或提振市場(chǎng)情緒，貨幣政策更加注重引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w，對(duì)債市利好或有限，中短期或延續(xù)震蕩格局。年內(nèi)來看，隨著信用收縮影響逐步顯現(xiàn)，債市回歸基本面驅(qū)動(dòng)。
 
再次強(qiáng)調(diào)，去杠桿將是“持久戰(zhàn)”，緊信用與寬貨幣搭配。早在去年底，我們就領(lǐng)先市場(chǎng)提示防風(fēng)險(xiǎn)下的信用收縮邏輯。防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”。債務(wù)收縮推動(dòng)去杠桿的同時(shí)，寬貨幣結(jié)構(gòu)性對(duì)沖緊信用的影響，引導(dǎo)資金流向、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
 
防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿是轉(zhuǎn)型必經(jīng)之路。通過債務(wù)收縮和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿。信用收縮尚未結(jié)束，社融增速仍有下行壓力。

海通證券宏觀姜超團(tuán)隊(duì)評(píng)論稱，此次定向降準(zhǔn)意味著貨幣寬松加碼，緩解信用壓力，預(yù)計(jì)債市慢牛將持續(xù)：

今年以來，在金融嚴(yán)監(jiān)管的背景下，貨幣政策逐步從去年的實(shí)際偏緊向中性回歸，支持表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的進(jìn)程，本次定向降準(zhǔn)意味著貨幣政策進(jìn)一步邊際調(diào)整，寬松力度加碼，可以一定程度支持實(shí)體融資、緩解信用壓力。但是降準(zhǔn)釋放的是銀行表內(nèi)資金，而今年以來大幅萎縮的融資主要來自影子銀行體系，而這些融資要回歸銀行表內(nèi)還會(huì)受到信貸和監(jiān)管政策限制，這意味著降準(zhǔn)對(duì)信用壓力的緩解、對(duì)社融的支撐作用或相對(duì)有限，經(jīng)濟(jì)下行壓力和信用風(fēng)險(xiǎn)依然存在。
 
債市慢牛延續(xù)，堅(jiān)守利率、高等級(jí)。近期長(zhǎng)端利率受益于避險(xiǎn)情緒、基本面回落等因素下行，但短端利率因半年末因素略有上行，期限利差持續(xù)縮窄制約長(zhǎng)端下行。而此次降準(zhǔn)有利于帶動(dòng)短端利率下行，從而打開長(zhǎng)端下行空間。在貨幣寬松、基本面下行和違約風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，我們認(rèn)為債市的分化仍是未來的主旋律，利率債和高等級(jí)信用債仍是配置首選，而對(duì)低等級(jí)信用債仍需保持謹(jǐn)慎。

年內(nèi)仍有繼續(xù)降準(zhǔn)空間

如果將4月的降準(zhǔn)置換MLF也算作某種“定向”，那么央行此次降準(zhǔn)已經(jīng)是年內(nèi)的第三次定向降準(zhǔn)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年內(nèi)還會(huì)有進(jìn)一步降準(zhǔn)空間。

李超團(tuán)隊(duì)表示，“央行穩(wěn)健靈活適度的貨幣政策當(dāng)前面臨的主要操作目標(biāo)便是社融增速的快速下行，我們預(yù)計(jì)下半年仍會(huì)有1-2次定向降準(zhǔn)。”

申萬宏源宏觀團(tuán)隊(duì)表示，此次定向降準(zhǔn)政策更加靈活，年內(nèi)仍有降準(zhǔn)空間：

本次央行如期降準(zhǔn)，但并未繼續(xù)置換MLF，而是側(cè)重于對(duì)特定領(lǐng)域的支持，強(qiáng)調(diào)對(duì)于結(jié)構(gòu)的引導(dǎo)。對(duì)比今年1月、4月和本次降準(zhǔn)，政策的著力點(diǎn)似乎不完全相同，但本質(zhì)上都是在“宏觀穩(wěn)杠桿、結(jié)構(gòu)性去杠桿”的大環(huán)境下，對(duì)于重要領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的定向支持，政策更加靈活精準(zhǔn)。
 
年內(nèi)仍有降準(zhǔn)空間。5月以來美元指數(shù)走高，人民幣對(duì)美元相應(yīng)貶值，但從一籃子指數(shù)來看，人民幣穩(wěn)中有升的大趨勢(shì)并未改變，因此匯率和資本外流對(duì)于國(guó)內(nèi)政策的影響暫無需過度擔(dān)憂。國(guó)內(nèi)貨幣政策仍將繼續(xù)立足于對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿的支持，預(yù)計(jì)后續(xù)政策仍將對(duì)商業(yè)銀行表內(nèi)信貸擴(kuò)張的能力和意愿兩個(gè)方面繼續(xù)加大鼓勵(lì)和引導(dǎo)，年內(nèi)仍有降準(zhǔn)空間，將視流動(dòng)性環(huán)境和信貸條件擇機(jī)而動(dòng)。
 
兩船并行，政策微調(diào)。濾去3月短期擾動(dòng)，上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍有韌性，短期具備繼續(xù)開展去杠桿的宏觀條件。當(dāng)前的重點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)釋放和平穩(wěn)內(nèi)需亮點(diǎn)如何并行兼顧。社融規(guī)模收縮和成本提高的影響將從三季度開始使經(jīng)濟(jì)承壓，我們認(rèn)為當(dāng)前政策已由單目標(biāo)向雙目標(biāo)切換，去杠桿政策與補(bǔ)短板政策進(jìn)行組合，將有助于杠桿率維持穩(wěn)定，兼顧風(fēng)險(xiǎn)釋放與平衡內(nèi)需。我們對(duì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境謹(jǐn)慎偏樂觀，名義GDP下行，實(shí)際GDP有充分韌性。

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖表示，今年的三次降準(zhǔn)，加上2017年10月的降準(zhǔn)，2018年5月宣布的MLF抵押品擴(kuò)容，穩(wěn)定中性的貨幣政策從2017年四季度起，便事實(shí)上轉(zhuǎn)為了結(jié)構(gòu)式的定向?qū)捤?。這種結(jié)構(gòu)式寬松和歷史上的寬松周期不同，這是一種保障內(nèi)外均衡、維系政策大局與防風(fēng)險(xiǎn)推改革平衡的刀刃上的克制。

A股市場(chǎng)有何影響？

財(cái)通證券策略姚玭團(tuán)隊(duì)表示，本次定向降準(zhǔn)是一個(gè)信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期將逐步穩(wěn)定，一個(gè)關(guān)鍵的不確定因素在消退，并認(rèn)為市場(chǎng)有望迎來短期超跌反彈，估值便宜、業(yè)績(jī)超預(yù)期的黑色系周期股及前期跌幅巨大的部分成長(zhǎng)股均有機(jī)會(huì)。但是，中期角度，市場(chǎng)仍面臨巨大的海外不確定性及去杠桿過程中的經(jīng)濟(jì)陣痛，市場(chǎng)仍不能掉以輕心。

如是金融研究院創(chuàng)始人管清友表示，此次降準(zhǔn)在預(yù)期之內(nèi)，有助于改善市場(chǎng)情緒：

本次降準(zhǔn)主要是落實(shí)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)要求，定向降準(zhǔn)，重點(diǎn)支持債轉(zhuǎn)股，穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿?？陀^上釋放了流動(dòng)性，緩解了資金壓力，有利于改善市場(chǎng)情緒。

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理李奇霖團(tuán)隊(duì)表示，在這樣的一個(gè)定向降準(zhǔn)周期內(nèi)，債券尤其是利率與高等級(jí)的投資機(jī)會(huì)相對(duì)比較突出，但是股票受制于供需缺口收窄后周期類行業(yè)利潤(rùn)增速的放緩、實(shí)體總需求邊際下滑、信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂、貿(mào)易戰(zhàn)高度不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制及股票質(zhì)押去杠桿的壓力等因素，機(jī)會(huì)相對(duì)有限。

能解決小微企業(yè)的問題嗎？

方正固收楊為斆團(tuán)隊(duì)分析稱，此次定向降準(zhǔn)，一個(gè)反映政策意圖的信號(hào)是：隨著一系列扶助中小企業(yè)及中低信用的政策出臺(tái)，政策風(fēng)向從“抓大放小”變?yōu)?ldquo;扶小放大”。對(duì)中小企業(yè)的擔(dān)憂實(shí)質(zhì)是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂：

1）在前兩年“抓大放小”的影響下，中小企業(yè)本已位于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最脆弱的地帶；

2）在潮水退去后，邊際上的信用已經(jīng)變得更加脆弱，推動(dòng)政策基調(diào)這次變化的根由是經(jīng)濟(jì)短周期的拐點(diǎn)；

3）扶持中小企業(yè)本質(zhì)上是就業(yè)問題，中小企業(yè)是勞動(dòng)力占比極大的區(qū)域，一旦這些區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)加大，往往對(duì)就業(yè)的影響要更加負(fù)面；

4）小微企業(yè)也同時(shí)逐步和金融體系形成了深度綁定的關(guān)系，目前小微企業(yè)貸款占全部貸款總量的比重高達(dá)20%。

楊為斆團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步分析稱，僅靠結(jié)構(gòu)性政策不足以平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)周期，只能在不斷下行的周期中提升中小企業(yè)的底部，這也是這一輪政策靶心在總量的目的所在。歷史上可重復(fù)的是：在經(jīng)濟(jì)下滑初期，“脆弱的局部”導(dǎo)致高層往往率先意識(shí)到結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)構(gòu)性政策的效果被證偽后，結(jié)構(gòu)性政策很容易演化為更加明確的寬松貨幣政策信號(hào)。這一次的“扶小放大”政策不但在結(jié)構(gòu)上說明了穩(wěn)增長(zhǎng)的嚴(yán)峻性，也在總量上證實(shí)了寬松的延續(xù)性。收益率已經(jīng)處于震蕩下行的軌道內(nèi)，我們建議維持高倉位、高久期、中杠桿。然而，當(dāng)前的貨幣政策所多釋放的貨幣仍未滴注入企業(yè)部門，當(dāng)前企業(yè)信用還在探底的過程中，至少在9月之前，我們對(duì)信用下潛要特別謹(jǐn)慎。