在關(guān)于此次擴大MLF擔(dān)保品范圍答記者問上，央行表示其調(diào)控的主要考慮一是引導(dǎo)金融機構(gòu)對相關(guān)企業(yè)提供融資，二是有利于平等對待各類發(fā)債主體，三是緩解部分金融機構(gòu)高等級債券不足的問題。對于此次央行擴大MLF擔(dān)保品的目的和對債市的影響，我們的點評如下：

擴容前后擔(dān)保品種類變化

本次擴容，AA級相關(guān)領(lǐng)域金融債券和企業(yè)信用類債券首次納入MLF擔(dān)保品范圍。作為央行向商業(yè)銀行和政策性銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，MLF采取質(zhì)押方式發(fā)放，需要金融機構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。回顧歷史，MLF擔(dān)保品的范圍在其使用初期有過一次調(diào)整。

根據(jù)央行官方文件，2014年9月MLF創(chuàng)設(shè)之時，其擔(dān)保品僅包括國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債；2015年5月，財政部、央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，允許地方債納入中央國庫和試點地區(qū)現(xiàn)金管理的抵押品范圍，納入人民銀行SLF、MLF、和PSL的合格抵押品范圍；2015年央行出臺的《中國人民銀行再貸款與常備借貸便利抵押品管理指引（試行）》（以下簡稱《指引》）是央行構(gòu)建抵押品框架的首部文件，在加入地方債的同時，對企業(yè)債的評級也做出具體要求。

至2018年6月再次擴大擔(dān)保品范圍，將相關(guān)領(lǐng)域和信用債的范圍擴大至AA級。如果說2015年的調(diào)整是擔(dān)保品種類的擴張，那么此次調(diào)整則是債券評級上放寬了標(biāo)準(zhǔn)。

此次增加MLF操作擔(dān)保品，有利于提高MLF操作的靈活性和可用性，進一步完善央行貨幣政策框架。近年來公開市場操作已成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，而MLF操作在各種便利工具中使用規(guī)模最大，2018年5月末其規(guī)模已達4.017萬億元。

央行希望通過創(chuàng)新貨幣政策工具打造“基礎(chǔ)貨幣 政策利率”的組合，實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控手段從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變，而這一目標(biāo)能否達到目的，一定程度上取決于貨幣政策工具使用覆蓋面和金融機構(gòu)能夠提供的合格抵押品的規(guī)模。

目前央行的公開市場操作余額較大，一些銀行面臨質(zhì)押品不足的情況，制約公開市場操作工具的靈活性。擴大MLF擔(dān)保品范圍將增加MLF的操作空間，進而提高其靈活性和可用性。

擴容后新增質(zhì)押品規(guī)模估算

此次央行將合格質(zhì)押品的信用債等級下沉到AA級，是當(dāng)前債券一級發(fā)行的最低等級。新增質(zhì)押品包括AA 、AA級公司信用類債券，包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等，我們認(rèn)為不包括目前討論較多的或?qū)⒓斜┞讹L(fēng)險的交易所公司債。所以能提高入池的企業(yè)債、中票、短融市場共計3.6萬億，規(guī)模不小。

目前商業(yè)銀行對企業(yè)債、中票、短融持倉比例占市場的15%、57%、66%、所以從全市場口徑到商業(yè)銀行表內(nèi)口徑，需要將上述計算的3.6萬億需要進行調(diào)整到1.38萬億。（AA ：8026億、AA：5803億）

但考慮到目前銀行表內(nèi)對AA 、AA的配置需求可能并沒有這么大。銀行出于風(fēng)控目的和回表要求嚴(yán)格，目前對于AA 與AA品種持倉量偏少，很多銀行表內(nèi)底線就是AA 級，所以目前商業(yè)銀行持有的品種比例更多的是高等級品種，企業(yè)債持倉比例僅僅只有15.4%，大部分都被非銀機構(gòu)與廣義基金持有，源于存續(xù)企業(yè)債中AAA等級不多，僅有8500億。

而AA 與AA品種加起來有1.67萬億，而且企業(yè)債在一級發(fā)行承銷方面與券商相比優(yōu)勢不大。綜合來說需要將1.38萬億的上限調(diào)整到0.4至0.6萬億。再考慮到釋放出流動性的貨幣乘數(shù)效應(yīng)，此次擔(dān)保品擴容一定程度上增加了可投放流動性規(guī)模。

對于MLF余額的10%~15%可質(zhì)押資產(chǎn)規(guī)模結(jié)構(gòu)的信號意義大于總量上的寬松意義。目前MLF存量余額4.02萬億，而且尚未觸及可質(zhì)押資產(chǎn)上限，4000億~6000億可質(zhì)押的資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于10%~15%的可質(zhì)押資產(chǎn)規(guī)模，對于目前商業(yè)銀行來說可謂不大不小，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)上面的信號意義大于總量上的寬松意義，對新券發(fā)行的意義大于存量調(diào)整的意義。

擔(dān)保品擴容，一定程度上緩解當(dāng)前市場信用風(fēng)險

近期信用風(fēng)險加劇與表外高收益配置資金回表，AA等級信用債面臨收益率背離上行與發(fā)行萎縮。近日利率波動下行，債券一級發(fā)行情緒逐步轉(zhuǎn)暖，但是中低等級債券發(fā)行仍有困難，在整體信用債凈融資轉(zhuǎn)正時，AA等級品種凈融資甚至為負。

不少企業(yè)債券市場再融資出現(xiàn)問題，乃至觸發(fā)了多起信用事件，比如盾安短融取消發(fā)行，導(dǎo)致后續(xù)一系列信用風(fēng)波。信用風(fēng)險蔓延到多家上市公司，也引起了股市情緒的調(diào)整，市場對信用風(fēng)險的關(guān)注度達到了近幾年的最高度。

中低等級信用債難發(fā)，也是目前中小企業(yè)融資成本邊際更加擴大的側(cè)面反映。從去年開始，政策層與市場主體便對實體經(jīng)濟融資成本的逐步上升抱有憂慮，而近日諸多企業(yè)的信用風(fēng)險事件也凸顯了從融資成本高到融資可得性降低的最終反映，央行示范性的支持有利于緩解中小企業(yè)融資難的問題。

增加銀行表內(nèi)對中低等級信用債的邊際需求，緩解低等級信用債再融資壓力。銀行資金從表外回流表內(nèi)，極大的降低了AA等級信用債的需求，因為銀行自營品種大部分都為國債、政策金融債、地方政府債，有限的信用債大部分都為AAA與超AAA。

根據(jù)我們了解，大部分銀行金融市場部對于信用債等級的底線是AA ，真正的配置量就更少，即便總資金量不變，也會對整個債券市場中低等級品種的配置需求造成枯竭。所以提高銀行表內(nèi)對AA與AAA 品種的邊際偏好，可以成為緩解低等級信用債融資難的困難。

提高銀行對自己重要客戶承銷時余額包銷的便利性。銀行對于自身投行項目中的包銷過去更多的是分發(fā)給同業(yè)部門與資產(chǎn)管理部門，目前同業(yè)部門大幅萎縮，資管部門受制于非自由資金的因素與委外監(jiān)管問題，也面臨壓力。所以提高銀行自營部門對中低等級信用債的投資需求，也有利于銀行對自身有授信的重要客戶進行貸款 債券的雙重支持，進一步支持實體經(jīng)濟。

擴大合格抵押品范圍，納入次級債，是美聯(lián)儲在2008年面對金融危機挑戰(zhàn)時采取的應(yīng)對措施之一。次級債是商業(yè)銀行發(fā)行的，本息清償順序在銀行其他負債之后、股權(quán)之前的債券。2008年美國次貸危機爆發(fā)，美聯(lián)儲救場的量化寬松（QE）政策中就包含了擴大央行合格抵押品范圍的措施，將回購業(yè)務(wù)延伸至商業(yè)票據(jù)和資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）。

美聯(lián)儲實施的4輪QE中，2008年的QE1回購政府支持企業(yè)房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，以及由兩房、聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會所擔(dān)保的抵押貸款支持證券（MBS），最終機構(gòu)債采購額達2000億美元；MBS采購額達1.25萬億美元。2012年推出的QE3為每月采購400億美元MBS。通過將次級債納入擔(dān)保品以擴大擔(dān)保范圍進而投放資金，美聯(lián)儲以此主動釋放流動性。

但本次央行擴大MLF擔(dān)保品范圍，并不意味著量化寬松。量化寬松是央行向市場注入大量流動性資金，以鼓勵開支和借貸的政策，而實現(xiàn)這一政策需要兩個條件，一是實行長期的零利率或近似零利率，二是在超低利率后購買國債等中長期債券增加基礎(chǔ)貨幣供給。2008年金融危機后，美聯(lián)儲延續(xù)0~0.25%的超低利率至2015年，且在4輪QE中通過公開市場操作回購大量債券。

而我國央行繼續(xù)維持穩(wěn)健中性貨幣政策，目前的回購操作量并沒有放大；另外，在當(dāng)前降準(zhǔn)的背景下，央行資產(chǎn)負債表呈收縮趨勢，價與量上都不存在QE的基礎(chǔ)。但需要注意的是本次改革也為央行應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險準(zhǔn)備了工具，一旦出現(xiàn)央行認(rèn)為的系統(tǒng)性風(fēng)險，那么即可通過MLF操作大量投放流動性開展‘類QE’的操作。

另外，盡管抵押品內(nèi)容擴大， MLF操作量理論上的增加與實際操作增量仍然存在差距。首先，根據(jù)央行的《指引》，擔(dān)保品能獲得再貸款和借貸便利規(guī)模需要在擔(dān)保品面值的基礎(chǔ)上乘上抵押率，即抵押品的評估價值=抵押品面值×抵押率。央行《指引》中AAA級一般企業(yè)債的抵押率為70%~80%，抵押率的存在收縮了銀行實際可獲得的資金規(guī)模。

其次，出于降低融資成本的考慮，降準(zhǔn)置換MLF的操作可能還會出現(xiàn)。根據(jù)我們在《債市啟明系列20180502——降準(zhǔn)置換MLF還將進行幾次？》中的測算，MLF的最優(yōu)規(guī)模在3萬億至4萬億的區(qū)間，以此估計接下來央行的降準(zhǔn)大概率有2到3次。降準(zhǔn)置換將進一步減少MLF余額，因此此次擴容實際上能增加多少信用債的抵押仍有待觀察。

擔(dān)保品擴容定向支持小微、綠色、“三農(nóng)”企業(yè)，有助于提高該領(lǐng)域企業(yè)債的流動性，實現(xiàn)流動性的結(jié)構(gòu)性寬松。“三農(nóng)”和小微企業(yè)的性質(zhì)決定其仍以貸款作為主要融資方式，三農(nóng)專項債和小微企業(yè)債發(fā)行規(guī)模遠小于小微企業(yè)貸款規(guī)模。

而這些企業(yè)主要貸款銀行為城商行、農(nóng)商行、農(nóng)村信用社等中小型銀行，在目前金融體系流動性結(jié)構(gòu)不均衡的背景下，小微企業(yè)從中小型銀行金融間接融資的難度增大。此次央行在特定企業(yè)債上擴大MLF擔(dān)保品范圍，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟等領(lǐng)域的支持力度，定向釋放資金以實現(xiàn)流動性的結(jié)構(gòu)化寬松的目的。

今年三農(nóng)專項金融債和小微企業(yè)債規(guī)模的明顯增加，與央行大力支持密切相關(guān)。2017年9月底央行宣布針對以上企業(yè)的定向降準(zhǔn)已于2018年1月25日開始實施，也是為促進小微和三農(nóng)企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模。根據(jù)我們的統(tǒng)計，截至2018年5月三農(nóng)專項金融債總規(guī)模已達1.83萬億，其中2018年新增規(guī)模為8816.9億，占總規(guī)模的48%；小微企業(yè)債總規(guī)模達5593.9億，其中2018年新增333億。

結(jié)合央行行長易綱于5月31日主持的小微企業(yè)融資情況座談會上指出，央行等金融管理部門將不斷加大小微企業(yè)金融服務(wù)的政策指引和支持力度，以緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，可以預(yù)見未來相關(guān)支持政策將進一步推出，相應(yīng)的債券供給增加對債市形成利好。

我們認(rèn)為，此次央行擴大合格MLF擔(dān)保品范圍，體現(xiàn)其以下目的：

（1）進一步完善央行貨幣政策操作框架。央行適當(dāng)?shù)牡盅浩分贫瓤梢詫崿F(xiàn)對經(jīng)濟波動的逆周期調(diào)節(jié)。在市場信用周期低谷時放寬抵押品標(biāo)準(zhǔn)，市場擴張高漲時提高抵押品標(biāo)準(zhǔn)，從而熨平市場信用周期的波動。因此擴大合格抵押品的范圍，有助于提高MLF可操作空間和靈活性，進一步促進貨幣政策操作有效性。

（2）一定程度上增加可投放流動性規(guī)模。結(jié)合當(dāng)前市場上符合標(biāo)準(zhǔn)債券的規(guī)模和銀行持券比重，根據(jù)我們的測算，此次擴容理論上能增加4000億至6000億的可質(zhì)押債券規(guī)模，相當(dāng)于目前MLF規(guī)模的10%~15%，對于目前商業(yè)銀行來說不大不小，一定程度上起到擴大流動性投放的作用。

（3）向市場釋放支持信號，一定程度緩解信用風(fēng)險。在近期信用風(fēng)險頻發(fā)、市場風(fēng)險偏好降低的背景下，央行的擴容調(diào)控從銀行的角度緩解其可質(zhì)押債券不足的壓力，從企業(yè)的角度則給予支持信號，防止信用市場陷入“融資困難-資金鏈斷裂-債務(wù)違約”的惡性循環(huán)。

（4）延續(xù)流動性的結(jié)構(gòu)性寬松，降低企業(yè)融資成本。放寬小微、綠色和“三農(nóng)”金融債抵押品等級，定向釋放流動性，一方面是為緩解小微企業(yè)融資難問題，另一方面避免投放流動性過多與“去杠桿”、“降風(fēng)險”目標(biāo)相悖，體現(xiàn)對相關(guān)企業(yè)的重視和審慎的調(diào)控策略。

總體而言，此次擴容調(diào)控延續(xù)了央行結(jié)構(gòu)性寬松的調(diào)控思路，是降低企業(yè)融資成本的又一具體體現(xiàn)。