摘要

●  18年兩會(huì)政府工作報(bào)告對(duì)“減稅”的著墨顯著增加

18年政府工作報(bào)告中對(duì)于減稅表述的亮點(diǎn)有：（1）減稅減費(fèi)的重要性上升。（2）總體減稅目標(biāo)上升，涉及企業(yè)稅、個(gè)人稅、進(jìn)口關(guān)稅等稅種。（3）增值稅率將 “三檔并兩檔”。（4）提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)。

●  “減稅”是供給側(cè)改革的核心手段，海外有多次成功實(shí)踐

美國(guó)81-86年“里根新政”時(shí)期、英國(guó)79-90年“撒切爾改革”時(shí)期德國(guó)83-89年“科爾改革”時(shí)期均實(shí)施過(guò)大規(guī)模減稅。“減稅”是供給側(cè)改革的核心手段，短期確實(shí)會(huì)沖擊財(cái)政，但中期稅基擴(kuò)大、財(cái)政收入不降反升，且激發(fā)了企業(yè)投資與居民消費(fèi)的活力，對(duì)經(jīng)濟(jì)起到積極的拉動(dòng)作用。

●  減稅發(fā)力與目標(biāo)赤字率的下調(diào)矛盾了嗎？

18年兩會(huì)中一方面加強(qiáng)了對(duì)減稅工作的安排，另一方面目標(biāo)赤字率卻下調(diào)了0.4%。事實(shí)上兩者并不矛盾，地方專項(xiàng)債規(guī)模擴(kuò)大、結(jié)構(gòu)性減稅等對(duì)沖舉措將使得廣義的赤字率較市場(chǎng)預(yù)期更為緩和。

●  增值稅三檔并兩檔，且向制造業(yè)、交運(yùn)行業(yè)傾斜

17年的增值稅占比達(dá)四成，是“流轉(zhuǎn)稅”最重要的組成部分。18年兩會(huì)提到增值稅繼續(xù)“三檔并兩檔”，并重點(diǎn)提及制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)的稅率調(diào)整，因此制造業(yè)的稅負(fù)壓力將有效緩解，激發(fā)企業(yè)活力，推動(dòng)制造業(yè)投資回升，從財(cái)政角度向“加快制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)”提供支持。

●  11年以來(lái)再次討論個(gè)稅起征點(diǎn)提高

個(gè)人所得稅在整個(gè)稅收體系中的占比不高，且起征點(diǎn)提高并非下調(diào)稅率那樣全面影響，因此提高個(gè)稅起征點(diǎn)對(duì)整體稅收收入的沖擊并不大。個(gè)稅起征點(diǎn)的提高會(huì)直接作用于對(duì)免征額更為敏感的中低收入的人群，一方面帶動(dòng)居民可支配收入短期上升，另一方面會(huì)使大眾消費(fèi)品需求得到提振。

●  綜合兩會(huì)政策信號(hào)，“高質(zhì)量發(fā)展”將貫穿18年市場(chǎng)主線

短期市場(chǎng)仍處于急跌之后1-2個(gè)月的風(fēng)格切換的窗口期，市場(chǎng)中期的風(fēng)格取決于流動(dòng)性，盈利增長(zhǎng)與估值的匹配度，全年看好市值因子和增長(zhǎng)因子并重的中盤股取得超額收益。短期風(fēng)格修正后我們繼續(xù)堅(jiān)定看好大周期龍頭（地產(chǎn)、化工、建材等），此外建議在先進(jìn)制造（機(jī)械設(shè)備、電子）與消費(fèi)（商貿(mào)零售、休閑服務(wù)）板塊中挖掘盈利與估值匹配的成長(zhǎng)股。主題關(guān)注制造強(qiáng)國(guó)、區(qū)域規(guī)劃、鄉(xiāng)村振興三條線索相關(guān)的投資機(jī)會(huì)。

● 風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外市場(chǎng)大幅下跌，金融去杠桿的沖擊超預(yù)期，年報(bào)實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀陬A(yù)期。

本周值得關(guān)注的變化有：1、2018年2月份，CPI同比上漲2.90%（前值1.5%），環(huán)比上漲1.2%；PPI同比上漲3.70%（前值4.30%），環(huán)比下降0.1%。2、本周煤炭、鋼鐵、水泥價(jià)格均下跌，而海外大宗品價(jià)格上漲。3、本周兩融余額10007.56億，較上周上漲0.33%；本周A股大小非減持18.35億。

我們?cè)?0180225《把握兩會(huì)左側(cè)，前瞻四條主線》中提示A股兩會(huì)左側(cè)市場(chǎng)的交易窗口仍然平穩(wěn)，且兩會(huì)前中小、創(chuàng)業(yè)板的歷史漲幅好于主板；在20180304《兩會(huì)是風(fēng)格切換的分水嶺嗎？》中總結(jié)了近期成長(zhǎng)股的強(qiáng)勢(shì)更多表現(xiàn)為“超跌反彈”，而風(fēng)格切換的長(zhǎng)期條件尚未出現(xiàn)，建議短期配置兩會(huì)四條主線、而中期繼續(xù)布局大周期。本周市場(chǎng)最關(guān)注的熱點(diǎn)在于18年兩會(huì)釋放的政策信號(hào)，其中減稅加碼、赤字率目標(biāo)下調(diào)等要點(diǎn)引起市場(chǎng)廣泛討論，我們本周重點(diǎn)談?wù)剬?duì)此的看法——

1、18年兩會(huì)政府工作報(bào)告對(duì)“減稅”的著墨顯著增加，減稅減費(fèi)秉承“降成本”的政策思路，并有意向“高質(zhì)量”傾斜，將繼續(xù)為“供給端”注入活力。18年政府工作報(bào)告中對(duì)于減稅表述的亮點(diǎn)有以下幾個(gè)方面：（1）減稅減費(fèi)的重要性上升。18年“大力簡(jiǎn)政減稅減費(fèi)”被寫(xiě)入18年工作部署的第一段，體現(xiàn)出今年的供給側(cè)改革思路將從“三去”逐步進(jìn)入“一降一補(bǔ)”發(fā)力階段。（2）總體減稅目標(biāo)上升，涉及企業(yè)稅、個(gè)人稅、進(jìn)口關(guān)稅等稅種。18年政府工作報(bào)告設(shè)立“全年為企業(yè)和個(gè)人減稅8000億元”的目標(biāo)，并“下調(diào)汽車、部分日用消費(fèi)品等進(jìn)口關(guān)稅”，相比17年“減少企業(yè)稅負(fù)3500億元”的表述，涉及的稅種和優(yōu)惠的力度均有所擴(kuò)大。（3）增值稅率將 “三檔并兩檔”。預(yù)計(jì)18年繼續(xù)下調(diào)增值稅稅率，并向制造業(yè)、交運(yùn)等行業(yè)傾斜。（4）提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)。這也是自2011年以來(lái)時(shí)隔7年再次討論降低個(gè)稅。

 

2. “減稅”是供給側(cè)改革的核心手段，從海外幾次典型的供給側(cè)改革實(shí)踐中都能看到“減稅”起到的顯著政策效果。減稅短期確實(shí)會(huì)沖擊財(cái)政，但中期稅基擴(kuò)大、財(cái)政收入不降反升，且激發(fā)了企業(yè)投資與居民消費(fèi)的活力，對(duì)經(jīng)濟(jì)起到積極的拉動(dòng)作用。從全球歷史上幾個(gè)實(shí)施過(guò)類似“供給側(cè)改革”的國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，都配套實(shí)施了大規(guī)模的減稅計(jì)劃——美國(guó)81-86年“里根新政”時(shí)期，采取了降低個(gè)人所得稅率、計(jì)稅收入扣除通脹率、提高免稅額、降低企業(yè)所得稅等一攬子的減稅“組合拳”；英國(guó)79-90年“撒切爾改革”時(shí)期，個(gè)人所得稅稅率下降8%、起征點(diǎn)上調(diào)，公司稅稅率下降17%，并大幅提升投資收入稅的起征點(diǎn)；德國(guó)83-89年“科爾改革”時(shí)期，也分三個(gè)階段降低稅收份額，大幅減輕企業(yè)和個(gè)人稅負(fù)。由于稅收收入占財(cái)政的比重較高，減稅短期最大的政策沖擊在于財(cái)政收入下滑、赤字率上升（美國(guó)81-82年赤字規(guī)模擴(kuò)大，英國(guó)79-81年赤字規(guī)模擴(kuò)大），但中期稅率下降會(huì)促進(jìn)投資與消費(fèi)（美國(guó)投資增速83年起由負(fù)轉(zhuǎn)正，英國(guó)投資增速80年起快速回升），且根據(jù)“拉弗曲線”效應(yīng)，企業(yè)盈利改善后稅基擴(kuò)大、稅收收入不降反升（美國(guó)84年起稅收收入觸底回升），因此減稅對(duì)于供給端調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)是有效的。

 

3、18年兩會(huì)中一方面加強(qiáng)了對(duì)減稅工作的安排，另一方面目標(biāo)赤字率卻下調(diào)了0.4%。既然減稅會(huì)帶來(lái)財(cái)政收入的壓力、使赤字率上升，這是否與目標(biāo)赤字率的下調(diào)有所矛盾？事實(shí)上并非如此，地方專項(xiàng)債規(guī)模擴(kuò)大、結(jié)構(gòu)性減稅等對(duì)沖舉措將使得廣義的赤字率較市場(chǎng)預(yù)期更為緩和。18年兩會(huì)中對(duì)目標(biāo)赤字率的下調(diào)，一方面反應(yīng)了政府對(duì)名義GDP增長(zhǎng)更具信心（目標(biāo)赤字規(guī)模與17年無(wú)變化），另一方面也體現(xiàn)出政府有意在經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定的時(shí)期控制杠桿水平，而官方赤字率下調(diào)并不意味著財(cái)政擴(kuò)張的步伐放緩——（1）廣義赤字率的變動(dòng)將更緩和。18年安排的地方專項(xiàng)債1.35億元比17年增加5500億元，考慮狹義赤字規(guī)模2.38萬(wàn)億元不變，以及PSL及棚改等專項(xiàng)債的規(guī)模，廣義赤字率的變動(dòng)會(huì)比目標(biāo)赤字率緩和。（2）結(jié)構(gòu)性減稅會(huì)對(duì)沖財(cái)政收入沖擊。以里根和撒切爾時(shí)代的減稅為例，大規(guī)模減稅同時(shí)會(huì)有一些對(duì)沖政策來(lái)緩解減稅帶來(lái)的財(cái)政危機(jī)，比如里根時(shí)期大幅發(fā)行國(guó)債、收縮社會(huì)福利開(kāi)支，而撒切爾則同期上調(diào)煙酒等消費(fèi)稅、并私有化國(guó)企改革補(bǔ)充財(cái)政收入。我國(guó)在推進(jìn)對(duì)企業(yè)和個(gè)人減稅的同時(shí)，也在研究制定其它結(jié)構(gòu)性稅制的完善，比如推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法、環(huán)保稅即將開(kāi)始征收，將減緩財(cái)政收入下滑壓力。

4、作為“流轉(zhuǎn)稅”最重要的組成部分，增值稅制度的完善將使最高檔稅率繼續(xù)下調(diào)，并向制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等行業(yè)傾斜，從財(cái)政角度支持“制造強(qiáng)國(guó)”建設(shè)。從我國(guó)的稅收結(jié)構(gòu)來(lái)看，17年的增值稅占比超過(guò)40%，是“流轉(zhuǎn)稅”最重要的組成部分。自16年“營(yíng)改增”推進(jìn)以來(lái)增值稅制度不斷完善，17年7月1日起國(guó)家對(duì)增值稅率簡(jiǎn)并，增值稅稅率分為17%、11%、6%三檔，其中稅率17%的最高檔適用于“銷售或者進(jìn)口貨物（另有列舉的貨物除外），提供加工、修理修配勞務(wù)，動(dòng)產(chǎn)租賃”的情形，大部分制造業(yè)增值稅率均屬于此最高檔。18年兩會(huì)提到增值稅繼續(xù)“三檔并兩檔”，并重點(diǎn)提及制造業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)的稅率調(diào)整，因此制造業(yè)的稅負(fù)壓力將有效緩解，從而激發(fā)企業(yè)活力，推動(dòng)制造業(yè)投資回升，從財(cái)政角度向“加快制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)”提供支持。

 

5. 從中國(guó)06年提高個(gè)稅起征點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)稅收收入并無(wú)明顯減少。而提高個(gè)稅起征點(diǎn)短期會(huì)增加居民的可支配收入，更多影響中低收入人群的預(yù)期，邊際改善對(duì)大眾消費(fèi)品的需求。中國(guó)曾在06、08、11年三次上調(diào)個(gè)稅起征點(diǎn)，其中08、11年個(gè)稅起征點(diǎn)上調(diào)分別處于經(jīng)濟(jì)衰退、滯漲期，稅收銳減的指引作用不強(qiáng)，因此著重以06年為參考。個(gè)人所得稅在整個(gè)稅收體系中的占比不高（17年占比8%），且起征點(diǎn)提高并非下調(diào)稅率那樣全面影響居民的收入水平，因此06年提高個(gè)稅起征點(diǎn)使個(gè)稅短期下滑、但對(duì)整體稅收收入的沖擊并不大。此外，個(gè)稅起征點(diǎn)的提高會(huì)直接作用于對(duì)免征額更為敏感的中低收入的人群，使其稅負(fù)壓力緩解，一方面帶動(dòng)居民可支配收入的短期上升，另一方面會(huì)間接刺激消費(fèi)，尤其是中低收入人群更相關(guān)的大眾消費(fèi)品（食品、服裝）需求得到提振。

 

6. 綜合兩會(huì)政策信號(hào)，“有保有壓、有減有加”的政策思路仍將延續(xù)，正如我們年度策略報(bào)告“以質(zhì)為楫”的觀點(diǎn)，“高質(zhì)量發(fā)展”將貫穿18年市場(chǎng)主線。短期我們維持前期觀點(diǎn)，市場(chǎng)仍處于春節(jié)前急跌之后1-2個(gè)月的風(fēng)格切換的窗口期，兩會(huì)時(shí)期新興行業(yè)政策回暖，且周期股處于需求檢驗(yàn)的關(guān)鍵期，成長(zhǎng)股超跌反彈的特征比較明顯。市場(chǎng)中期的風(fēng)格取決于流動(dòng)性，盈利增長(zhǎng)與估值的匹配度，全年來(lái)看我們認(rèn)為會(huì)從2017年的極度價(jià)值到2018年有所均衡略偏價(jià)值，看好市值因子和增長(zhǎng)因子并重的中盤股取得超額收益。行業(yè)配置上，2018年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)樂(lè)觀與中國(guó)共振，我們對(duì)A股盈利的持續(xù)性比市場(chǎng)預(yù)期更為樂(lè)觀，短期風(fēng)格修正后我們繼續(xù)堅(jiān)定看好自上而下盈利波動(dòng)率降低分紅率中樞提高的大周期龍頭（地產(chǎn)、化工、建材等），此外在追求“高質(zhì)量”的線索下，建議在先進(jìn)制造（機(jī)械設(shè)備、電子）與消費(fèi)（商貿(mào)零售、休閑服務(wù)）板塊中挖掘盈利與估值匹配的成長(zhǎng)股。主題方面，沿著三條政策線索展開(kāi)：“制造強(qiáng)國(guó)”關(guān)注5G、電子、新能車等“增量創(chuàng)新”；改革開(kāi)放和“一帶一路”關(guān)注粵港澳大灣區(qū)與自貿(mào)港“區(qū)域規(guī)劃”；鄉(xiāng)村振興與精準(zhǔn)脫貧關(guān)注大眾消費(fèi)與鄉(xiāng)村基建。