摘要：資管新規(guī)征求意見稿不如此前流傳版本嚴(yán)格，市場解讀偏樂觀，但華創(chuàng)屈慶指出，流傳版本對市場的影響僅僅停留在預(yù)期層面，資管新規(guī)對現(xiàn)有業(yè)務(wù)的影響遠(yuǎn)比非銀機(jī)構(gòu)想象的要大得多，慎言利空出盡。

雖然周末有關(guān)資管新規(guī)的樂觀解讀不絕于耳，但與銀行溝通就會發(fā)現(xiàn)，資管新規(guī)對現(xiàn)有業(yè)務(wù)的影響遠(yuǎn)比非銀機(jī)構(gòu)想象的要大得多，未來銀行現(xiàn)有違規(guī)業(yè)務(wù)調(diào)整對債市的負(fù)面影響也將逐漸顯現(xiàn)。雖然短期來看資管新規(guī)靴子落地，對市場沖擊最大的階段已經(jīng)過去，但隨著后續(xù)細(xì)則的逐步出臺，監(jiān)管對市場的影響還遠(yuǎn)未結(jié)束，慎言利空出盡。

周一債市交投較為清淡，資管新規(guī)落地但市場解讀較為悲觀，悲觀情緒主導(dǎo)市場，現(xiàn)券利率先下后上，收益率普遍上行2-3bp，國債期貨同樣先漲后跌。對于后市，我們建議關(guān)注以下幾點：

靴子落地而非利空出盡，資管新規(guī)拉開新一輪監(jiān)管大幕。上周五央行公布的資管新規(guī)周末引發(fā)市場熱議，非銀機(jī)構(gòu)暢談利空出盡與銀行機(jī)構(gòu)的憂心忡忡形成了鮮明的對比。從新規(guī)的條文來看，與此前流傳出的版本相比有松有緊，整體而言政策力度基本符合市場預(yù)期，但這是否就意味著監(jiān)管文件落地后市場將迎來拐點呢？我們對此并不樂觀。

首先，流傳版本并未真正影響市場，與征求意見稿沒有可比性。市場上對資管新規(guī)落地的樂觀解讀大多將此次的征求意見稿與此前流傳的版本相比較，認(rèn)為本次的征求意見稿并未比流傳稿嚴(yán)格太多，因此征求意見稿力度弱于預(yù)期，對此我們不敢茍同。市場此前流傳的版本并未付諸實施，對市場的影響僅僅停留在預(yù)期層面，認(rèn)為市場價格已經(jīng)充分反映資管新規(guī)影響的邏輯其實并不成立。

其次，資管新規(guī)對現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式的影響堪稱顛覆，資管生態(tài)重塑非旦夕之功，且必然存在陣痛。無論是從預(yù)期兌現(xiàn)的角度還是從過渡期的角度去衡量資管業(yè)務(wù)的負(fù)面影響都過于片面，預(yù)期并不能反映新規(guī)對業(yè)務(wù)層面的實際沖擊，過渡期的存在也無法阻止銀行對存量業(yè)務(wù)的逐步清理，因此資管新規(guī)對市場的沖擊并未真正開始。實際上，無論是打破剛性兌付、凈值法估值的要求，還是禁止多層嵌套、理財對接非標(biāo)受限，對現(xiàn)有業(yè)務(wù)的影響都是顛覆性的。雖然目前只是征求意見稿，但1個月后的正式稿改動可能性很低；雖然留有1年半的過渡期，但一方面過渡期內(nèi)存量業(yè)務(wù)不得新增，另一方面銀行也不可能等到過渡期快結(jié)束時才進(jìn)行調(diào)整，對債券市場的沖擊還遠(yuǎn)未結(jié)束。

最后，資管新規(guī)仍有諸多細(xì)節(jié)有待明確，慎言利空出盡。此次出臺的征求意見稿主要是從宏觀層面給出了未來資管業(yè)務(wù)的方向性指引，但落實到具體業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)層面仍有諸多問題有待后續(xù)細(xì)則落地進(jìn)行明確，包括對標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)的投資限制、流動性風(fēng)險管理規(guī)定、按照公允價值原則確定凈值的具體規(guī)則、企業(yè)購買資管產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債率警戒線、資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計制度、各自監(jiān)管領(lǐng)域的實施細(xì)則等等，資管新規(guī)都未給出明確的答案，后續(xù)有關(guān)細(xì)則逐步出臺仍是大概率事件，因此資管新規(guī)只是新一輪監(jiān)管收緊的開始，慎言利空出盡。