雖然中國(guó)央行已經(jīng)連續(xù)兩周（12個(gè)交易日）暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO），今日又有300億元逆回購(gòu)到期，但目前市場(chǎng)資金面卻不緊張，上周貨幣市場(chǎng)利率大幅下行。（如下圖）

 

同時(shí)，超額存款準(zhǔn)備金也反映出當(dāng)前資金面寬松。中泰證券分析師齊晟根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表測(cè)算得出， 4-6 月超額準(zhǔn)備金規(guī)模的變化分別為-650 億、110 億和 770 億，超儲(chǔ)率穩(wěn)定在 1.3%的水平上。

當(dāng)前資金為何“泛濫”？

財(cái)新智庫(kù)莫尼塔研究首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生指出，目前資金面不緊，意味著央行能較為準(zhǔn)確地掌握貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性水平，從而應(yīng)該有能力實(shí)現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性較為精準(zhǔn)的調(diào)節(jié)。

齊晟指出，△超額準(zhǔn)備金=△外匯占款+△央行操作+△其他-△財(cái)政存款-△現(xiàn)金-△法定準(zhǔn)備金。其中，央行投放的基礎(chǔ)貨幣保持穩(wěn)定，而其他幾個(gè)因素都有助于推升超額準(zhǔn)備金：

1、從機(jī)構(gòu)行為上看，發(fā)行同業(yè)存單或者借入 1M 期限資金是金融機(jī)構(gòu)跨季利器，兩者交易高峰集中在季末月份的第 2、 3 周，使得季初形成了較大資金供給量。

2、外匯占款近期跌幅明顯收窄，考慮到 6 月份人民幣匯率中間價(jià)中樞整體下移，6 月外匯占款變動(dòng)有較大可能轉(zhuǎn)正，從而對(duì) 6 月的流動(dòng)性形成支撐。

3、從財(cái)政存款角度看，一般 6 月份會(huì)進(jìn)行財(cái)政投放，去年6 月份財(cái)政投放超過(guò) 3000 億元。今年 3 月財(cái)政投放超過(guò) 7000 億元，遠(yuǎn)高于去年同期，且今年 4、5 月份財(cái)政存款增量高于去年同期 1000 億左右，因此預(yù)計(jì)今年6 月財(cái)政投放的規(guī)模應(yīng)該不小，對(duì)資金面形成支持。

 

 

此外，從價(jià)格層面看，2016 年，成本較高的逆回購(gòu)和 MLF 替代了幾乎沒(méi)有成本的外匯占款流入和法定準(zhǔn)備金釋放，造成了“錢(qián)貴”，使得短期資金中樞水平不斷上升。事實(shí)上，從 14 年外匯占款負(fù)增長(zhǎng)開(kāi)始，凡是央行投放為主的時(shí)間段，都會(huì)發(fā)生資金中樞上移，從這一角度來(lái)說(shuō)，在超儲(chǔ)規(guī)模穩(wěn)定的情況下，央行投放越少反而越有助于資金面的寬松。

接下來(lái)會(huì)怎樣？

鐘正生認(rèn)為，目前央行又比較重視與市場(chǎng)溝通，金融監(jiān)管也更注重部門(mén)間協(xié)調(diào)，在“十九大”之前，再度刮起監(jiān)管風(fēng)暴可能性不大。因此，基本可以排除“錢(qián)荒”再現(xiàn)的可能性。

但齊晟指出，接下來(lái)的7 月份是傳統(tǒng)繳稅月份，同時(shí)7 月初人民幣匯率重回貶值通道，外匯占款的流入再次面臨不確定性，加之未來(lái)三周每周央行操作的到期量分別為 4595 億、695 億和 1385 億，這使得 7 月流動(dòng)性的命門(mén)再次掌握在了央行手中。

客觀來(lái)說(shuō)，對(duì)于央行，7 月份操作偏緊和偏松操作均具備較為充足的理由。

偏緊操作的理由在于，無(wú)論是數(shù)量指標(biāo)還是價(jià)格指標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的繼續(xù)穩(wěn)定，不需要貨幣政策邊際寬松加以支持。而另一方面，7月央行將延續(xù) 6 月偏松的操作也具備充足理由，核心在于，金融去杠桿進(jìn)行已見(jiàn)明顯效果，繼續(xù)收緊反而可能沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。