今年3月份以來，隨著央行將表外理財納入廣義信貸的新一輪宏觀審慎考核（MPA）的開展，市場資金面一直維持在緊平衡的狀態(tài)。緊接著，銀監(jiān)會密集發(fā)文，要求彌補(bǔ)監(jiān)管短板，對銀行業(yè)的“三套利”進(jìn)行專項治理等。這些都是中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求“把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險”的具體體現(xiàn)。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖，客觀上也給了金融監(jiān)管部門更多的政策空間。

毫無疑問，宏觀審慎政策的出發(fā)點(diǎn)是防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險。系統(tǒng)性金融風(fēng)險有兩個維度，縱向維度是順周期行為，橫向維度是風(fēng)險傳染。MPA主要是“控制順周期行為”，控制金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，實際上這兩者并不矛盾。因為順周期行為的產(chǎn)生往往與加杠桿有關(guān)：金融市場凡是發(fā)生順周期行為，往往都伴隨著金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)或者個人加杠桿融資，一旦到了不可持續(xù)的地步，最終產(chǎn)生資產(chǎn)價格劇烈波動、甚至出現(xiàn)匯率超調(diào)等現(xiàn)象。MPA的核心抓手是控制資本充足率，它的管控范圍在逐漸擴(kuò)大，因為現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣不再單單通過貸款，還有同業(yè)、表外等方式。盡管叫法不同，它們的結(jié)果卻是一樣的——創(chuàng)造貨幣、創(chuàng)造信用。MPA就是要更多地把金融市場的交易等活動納入到管控范圍里，但它的抓手還是控制資本充足率，或者說逆周期資本緩沖。

在中國，MPA既是宏觀審慎政策工具，也是貨幣政策工具。因為中國在探索宏觀審慎政策時，先是采用差別準(zhǔn)備金率動態(tài)調(diào)整的方法，之后引進(jìn)MPA，調(diào)控重點(diǎn)就是貨幣信貸總量，所以它是貨幣政策工具。同時，控制貨幣信貸總量有利于從根本上防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險。從國際上看，金融風(fēng)險各種各樣，但系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生經(jīng)常伴隨著信貸繁榮，往往與貨幣信貸總量失控有關(guān)。不放松總量的情況下，小風(fēng)險可能出現(xiàn)，但要上升到系統(tǒng)性風(fēng)險、影響到整個宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行是不容易的，系統(tǒng)性風(fēng)險往往伴隨著貨幣信貸總量的擴(kuò)張。所以它也是宏觀審慎政策工具。

所以，MPA考核給銀行業(yè)表外的資產(chǎn)擴(kuò)張沖動構(gòu)成了有力約束，這不可避免地會影響商業(yè)銀行的委外業(yè)務(wù)。MPA考核剛過，銀監(jiān)會密集發(fā)文，其中的很多表述直指銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)。比如，“督促同業(yè)存單增速較快、同業(yè)存單占同業(yè)負(fù)債比例較高的銀行，合理控制同業(yè)存單等同業(yè)融資規(guī)模”。近兩周屢有關(guān)于銀行委外資金贖回的報道，就和這兩撥監(jiān)管措施的實施密切相關(guān)。央行和銀監(jiān)會的種種舉措，都是試圖達(dá)到金融去杠桿的目的。在原來的分業(yè)經(jīng)營格局下，銀證保業(yè)務(wù)有一個相對清晰的邊界。但在2012年以后，一個明顯的現(xiàn)象是，三會都在打破自己的框框?qū)⑹稚斓搅藙e人的盤子里。在當(dāng)前的金融市場上，通道、嵌套類資管業(yè)務(wù)盛行，既有將資金輸送到產(chǎn)業(yè)政策限制類行業(yè)的需要，也有金融加杠桿、規(guī)避監(jiān)管要求的目的，這些都最終拉長了融資鏈條，使得資金更難到達(dá)實體經(jīng)濟(jì)。

但宏觀審慎政策本身不能解決一切問題。目前，MPA對于金融機(jī)構(gòu)行為的監(jiān)管已經(jīng)非常詳細(xì)，包括資本杠桿、資產(chǎn)質(zhì)量、信貸政策執(zhí)行、定價等等，這樣會不會束縛金融機(jī)構(gòu)的手腳，產(chǎn)生一些副作用？監(jiān)管的力量越強(qiáng)，規(guī)避監(jiān)管的動機(jī)也越強(qiáng)，雖然MPA能夠管住會計上的一些手腳，但能否監(jiān)管到所有會計科目呢？畢竟，單純依靠監(jiān)管的收緊來擠泡沫存在一定的風(fēng)險。自從中國金融體系中影子銀行業(yè)務(wù)興起以來，監(jiān)管方和被監(jiān)管方就在持續(xù)博弈。2013年以前，出于規(guī)避信貸規(guī)模和信貸投向的監(jiān)管，銀行的非標(biāo)業(yè)務(wù)盛行，隨著銀監(jiān)會對理財資金通過一些通道投向非標(biāo)資產(chǎn)做出限制，商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)、委外投資迅速上升，成為影子銀行的重要載體。以往監(jiān)管的一個不利局面是，出臺的文件數(shù)量越多，資金的繞道就越多，實體經(jīng)濟(jì)需要承擔(dān)的資金成本也就越高。

事實上，金融的高杠桿和實體經(jīng)濟(jì)加杠桿密不可分。與發(fā)達(dá)國家相比，我國的金融相關(guān)率（金融資產(chǎn)/GDP）還是比較低的，但是在過去的10年中，上升的速度卻超過發(fā)達(dá)國家。近年來，我國金融部門系統(tǒng)內(nèi)互持資產(chǎn)比例呈持續(xù)上升態(tài)勢，到2015年末已經(jīng)超過美國。金融系統(tǒng)內(nèi)互持資產(chǎn)比例上升，一方面延長了資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的金融鏈條，資金使用效率下降；另一方面也加大了金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，系統(tǒng)脆弱性增加。與之相對，中國的非金融企業(yè)的內(nèi)源融資的程度卻大大低于歐元區(qū)國家和美國，也就是說，非金融企業(yè)的投資是依靠加杠桿來實現(xiàn)的。所以，要想實現(xiàn)金融去杠桿，就必須提高企業(yè)的內(nèi)源融資比例，提高企業(yè)的盈利能力和造血功能。監(jiān)管擠泡沫，的確能在一定程度上降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性，但是如果實體經(jīng)濟(jì)始終依賴高杠桿來驅(qū)動，那么監(jiān)管收緊只會使得以盈利為目的的金融機(jī)構(gòu)加大“創(chuàng)新”，閃展騰挪規(guī)避監(jiān)管，最終不利于消弭系統(tǒng)性風(fēng)險。