近兩日，資金面開始全面大幅收緊。周一，R007與R001收報2.89與3.88，較周五分別上漲6BP與33BP，各期限Shibor全線上行，作為資金面預(yù)期體現(xiàn)的一年期IRS報價3.69%，也創(chuàng)近兩年的新高。

圖1：銀行間資金面緊張

 

為何資金面在這兩天全面收緊？在《全年最強(qiáng)季末流動性沖擊即將來襲》一文中，我們曾分析過2017年一季度MPA考核對資金面的沖擊或超預(yù)期。但從時點來看，資金面的收緊似乎來的有點過早了。

為什么這么說？

MPA考核時，銀行需要先對自身的資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行盤點，在季末后的幾天時間內(nèi)提交盤點結(jié)果，其中資產(chǎn)負(fù)債情況普遍以3月31日為標(biāo)準(zhǔn)。這意味著如果銀行現(xiàn)在（3月21日）拆出隔夜與7天的資金，那么也能趕在3月31日回流，并沒有過多壓力，銀行惜借的應(yīng)該是14天以上的資金。反映在貨幣市場上，應(yīng)該表現(xiàn)為R014與R1M的利率上行，而R001與R007上漲動力不足。

但目前的情況是，中長端14天以上的資金成本不出所料在如期上行，而短端隔夜與7天的資金卻出乎意料的緊張。

那么該怎么理解MPA考核壓力未至，隔夜與7天卻尤其緊張的局面？

有人提出，銀行可能提前準(zhǔn)備，增加備付性需求應(yīng)對MPA考核。我們認(rèn)為這是不現(xiàn)實的做法。如果銀行手中有剩余的短期資金，在對考核結(jié)果基本沒有影響的情況下，他們?yōu)楹尾挥糜诓鸱牛装讚p失3.8%左右的收益？

所以，唯一的可能是當(dāng)前銀行體系本身也面臨著缺錢的窘境。從存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押市場來看，DR001與DR007從3月12日起開始大幅上行，一度上漲至2.72%與2.92%的高位，今日盤中，DR007也一度出現(xiàn)9%的報價。顯示當(dāng)前銀行體系內(nèi)部也是處于流動性不足的境地。

圖2：銀行內(nèi)部流動性也在收緊

 

所以問題的關(guān)鍵是，為什么銀行體系內(nèi)部的流動性在這個時間點不足？

追本溯源，我們從銀行體系內(nèi)部流動性的來源與損耗分項來看。從常規(guī)因素來看，影響銀行自由使用的資金（即超儲）的因素主要是財政存款、法定存款準(zhǔn)備金、央行投放、外匯占款這四項。

第一項，財政存款。過往一季度末，即3月最后一周左右是財政存款集中投放時間，過去三年平均3200億左右，有利于充實銀行流動性。但這與當(dāng)前時間點不符，且與收緊方向不一致。

第二項，法定存款準(zhǔn)備金。一般每月的5日、15日與25日是銀行法定存款準(zhǔn)備金修正補(bǔ)繳日期。如果一般存款擴(kuò)張，那么銀行面臨補(bǔ)繳壓力?？紤]到1-2月份信貸高速擴(kuò)張，一般存款也大幅增長，補(bǔ)繳準(zhǔn)備金將使銀行流動性大幅減少。

第三項，央行投放。主要是央行利用OMO與MLF、SLF等各種政策工具釋放流動性，最近央行OMO重新凈投放與近3000多億的TMLF有利于銀行補(bǔ)水。

第四項，外匯占款。1-2月外匯占款環(huán)比減少2600億（圖3），3月美聯(lián)儲加息壓力下，人民幣貶值壓力再度上漲，外匯占款對銀行內(nèi)部流動性很有可能會再次構(gòu)成拖累。

圖3：外匯占款1-2月合計減少2600億

 

以上四項對銀行內(nèi)部流動性有利有弊，但從貨幣市場收緊的反映來看，補(bǔ)繳準(zhǔn)備金、外匯占款抽水因素占據(jù)了主動，銀行內(nèi)部流動性總體而言在減少。

當(dāng)然此次銀行內(nèi)部流動性短缺，除了以上傳統(tǒng)的四項因素外，不可忽略的一項非常規(guī)因素是300億光大轉(zhuǎn)債的發(fā)行。

這又會對銀行內(nèi)部流動性造成什么樣的影響呢？這就要從轉(zhuǎn)債的投資模式說起。

機(jī)構(gòu)投資者投資轉(zhuǎn)債采取網(wǎng)下申購的方式，比如說我是一家基金，我用100萬去申購光大可轉(zhuǎn)債，但是不一定能中，假如說中簽率是1%，那就意味著我100萬資金可能就只能中1萬的量。所以如果光大轉(zhuǎn)債給網(wǎng)下申購的量只有150億，中簽率是0.4%，那么實際占用的資金可能就會有3750億。

這些可能的“3750億”在申購期間是被凍結(jié)在銀行賬戶中，解凍需要在T+4個交易日后（T指轉(zhuǎn)債發(fā)行日，即17日）。

表1：光大轉(zhuǎn)債的發(fā)行時間安排表

 

在資金凍結(jié)期間，大量資金集中于少數(shù)銀行手中。這樣造成的一個結(jié)果是：一方面銀行拆出資金屬于同業(yè)資產(chǎn)，需要占用銀行凈資本，少數(shù)幾家銀行即使有較多資金，也不可能過多的拆放；另一方面，由于凍結(jié)時間較短，在短期內(nèi)有大額支出，擁有大量凍結(jié)資金的銀行備付性需求較高，也只會選擇拆出較少的4天以下的資金。

所以最近幾天，銀行自身已經(jīng)是泥菩薩過江——難保完全了，更何況是處于外圍的非銀機(jī)構(gòu)呢。

那么隨著光大轉(zhuǎn)債申購資金的解凍，未來資金面會有所好轉(zhuǎn)嗎？

我們認(rèn)為最近一兩天可能會有所緩解，但好轉(zhuǎn)局面也就持續(xù)一兩天而已。從期限看，轉(zhuǎn)債申購資金的解凍是在23日，到那時，銀行MPA考核已經(jīng)基本來臨，銀行會盡量壓縮7天（含7天）以上資金的拆借，尤其是對納入廣義信貸的非銀機(jī)構(gòu)拆借，可能會選擇放隔夜，但這樣的情況造成的后果是，各機(jī)構(gòu)的資金需求集中在隔夜，在需求端的擁擠下，資金面又會再度緊張。

即使如今天尾盤，市場傳出央行再度啟用TLF緩解資金面緊張，或者月末財政存款投放，銀行內(nèi)部流動性重新變得充裕，銀行壓非銀拆借的決心與目的也不會改變，資金面緊張的局面仍會持續(xù)。

所以，總結(jié)下，近期資金面緊張主要原因在于：多項因素疊加使銀行內(nèi)部流動性短缺。后續(xù)隨著MPA考核的來臨，即使銀行流動性恢復(fù)，銀行內(nèi)部也會收緊對非銀的拆借，資金面在3月底仍然會持續(xù)緊張。

PS：附帶說一下，今日交易所還傳出，4月7日起開始，新發(fā)債項AA+及以下公司債不得質(zhì)押，采取新老劃斷的方式，存量債不受影響，不在質(zhì)押庫內(nèi)的也可以繼續(xù)入庫。而此前的要求是主體評級為AA+以下，顯然新頒布的條例是弱于預(yù)期的。但無論如何，最終效果是機(jī)構(gòu)在交易所借錢的難度邊際提升了。