中國2017年經(jīng)濟工作會議最引人注目的要數(shù)貨幣政策從“穩(wěn)健”變?yōu)?ldquo;穩(wěn)健中性”，同時提到了對金融資產(chǎn)泡沫的抑制。市場普遍理解為資金要“脫虛入實”，但對貨幣政策的變化不甚理解，認為在貨幣偏緊縮的環(huán)境中很難實現(xiàn)投資和需求的擴張，我們的看法恰恰相反，我們認為在低利率時期，緊縮的貨幣環(huán)境可能是資金“脫虛入實”的必要前提條件。

全球貨幣政策重新轉(zhuǎn)向緊縮周期自美聯(lián)儲12月重啟加息進程就已經(jīng)確定了，中國也難以獨善其身。因為美國加息造成的利差擴大會導(dǎo)致全球資金重新向美國回流，特別是美元重回強勢上漲趨勢，全球其他地區(qū)都會因此出現(xiàn)流動性問題。同時，美聯(lián)儲加息及美元升值也加大了人民幣貶值的貶值壓力，人民幣貶值會向通脹傳導(dǎo)，我們預(yù)計綜合CPI同比可能在明年二季度達到3%以上，因此估計中國的貨幣政策最快將在明年一季度重回緊縮周期，體現(xiàn)為貨幣市場利率的走高，但目前來看調(diào)整名義基準利率（定期存款利率）的概率仍然不高，因為中國的房地產(chǎn)價格仍處在高位，要謹防加息帶來的強信號效應(yīng)?？刂仆泬毫τ锌赡艹蔀槊髂晟习肽曦泿耪叩碾A段性目標。

在2017年的經(jīng)濟工作會議新聞稿上，積極財政強調(diào)更加積極有效，從字面理解可能會認為2016年有點不夠有效，或者還是大水漫灌的意味，但我們認為2017年保證一定程度經(jīng)濟增速的壓力要大于今年，最主要的原因是2017年的房地產(chǎn)投資增速可能因為房地產(chǎn)限購政策重新收緊而再度下滑，增速有可能比2016年還要低，因此這就更需要基建投資的支持。但是，受制于中央政府去杠桿（包括地方政府和國有企業(yè)的杠桿率）的總體目標，地方政府?dāng)U張財政預(yù)算的能力仍然受到限制。不過如果經(jīng)濟下行壓力加大，必須要樹立新的融資主體來保證基建投資的資金來源，我們認為有兩個重要的方向：一是專項金融債；二是PPP。第一種仍然是以負債的方式融資，融資主體仍然是企業(yè)；第二種融資的方式就有很多種，包括股權(quán)、債權(quán)、銀行貸款、自有資金等，相對來說，我們認為第二種方式可能會成為更重要的途徑，因為不一定會帶來杠桿率的增加。

不過我們認為，擴大基建投資需要依賴一個重要的前提，那就是偏緊的貨幣環(huán)境，這和中央經(jīng)濟工作會議提到的貨幣政策環(huán)境一致。也許很多人會很奇怪，偏緊的貨幣環(huán)境應(yīng)該不利于私營部門投資，因為會增加投資成本，為什么不能依賴寬松的貨幣環(huán)境來實現(xiàn)呢？我們給出的理由包括以下幾點：

一，政府投資不同于私營部門投資，私營部門投資對投資成本比較敏感，但政府部門投資則對投資成本不敏感，其投資項目的執(zhí)行主要取決于政府的意志和政策導(dǎo)向。在中國，私營部門投資其實主要體現(xiàn)為房地產(chǎn)以及和房地產(chǎn)相關(guān)的投資，其他的私營部門投資則依賴政府投資支出的增加，即政府需求，因此如果政府可以保證需求的擴張，那么除受政府政策干預(yù)較大的房地產(chǎn)投資之外的私營部門投資也不一定會出現(xiàn)放緩，因為需求是擴張的。

二，最重要的是，在利率水平過低時，投資實體的回報率也會下降，但實體較長的投資回報期意味著較高的風(fēng)險，需要一定程度的流動性溢價，這在低利率時期無法實現(xiàn)，因此資金不愿意進入實體，而只是在各項流動性較高的金融資產(chǎn)之間流竄，從而造成一個又一個的資產(chǎn)泡沫。因此，提高實體的投資意愿，必須提高偏低的資金回報率，加息可以同時提高實體投資的回報率。

三，提高資金成本還有一個直接后果，那就是會壓低金融資產(chǎn)價格，降低金融投資收益，甚至?xí)菇鹑谫Y產(chǎn)出現(xiàn)負收益，進而促使資金從金融部門流出；而只要政府投資能保證一定水平的實體投資回報率，資金會很樂意進入實體和政府基建投資領(lǐng)域。其實回頭看中國實體經(jīng)濟發(fā)展最好的年份，都不是在貨幣政策偏寬松的時候?qū)崿F(xiàn)的，而是在貨幣政策已經(jīng)度過寬松周期以后實現(xiàn)的，比如2002~2006，在這些時期，沒有虛擬的金融資產(chǎn)泡沫，而實體的投資回報率更好，因此經(jīng)濟發(fā)展更為健康。

目前美聯(lián)儲的加息也是促使進入實體的有效方式，因為過度寬松并沒有使經(jīng)濟變得更好，而是更差了。要讓經(jīng)濟從“脫實入虛”轉(zhuǎn)向“脫虛入實”，放棄過度寬松的貨幣政策非常必要，不過相對私人部門需求占主導(dǎo)地位的美國經(jīng)濟，我們更看好政府控制能力更強的中國經(jīng)濟，中國政府更有能力和資源讓政府需求起到實際的主導(dǎo)作用，而美國想做到這一點則非常困難。