中金固收分析師張繼強(qiáng)、楊冰提出，債券加杠桿主要有兩大鏈條：貨基-同業(yè)存單到同業(yè)理財(cái)鏈條，和銀行理財(cái)?shù)轿怄湕l。

貨基-同業(yè)存單到同業(yè)理財(cái)鏈條主要以下幾個(gè)部分組成：

貨基規(guī)模在過去幾年持續(xù)攀升，其中不少銀行自營及資金將貨基作為投資及流動(dòng)性管理工具。中金張繼強(qiáng)等稱，銀行自營投資貨基的主要優(yōu)勢(shì)有，銀行自營可從投資貨基等公募基金中獲得免稅優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還有不少資金出于流動(dòng)性管理或缺少配置渠道等原因?qū)⒇浕鳛榱鲃?dòng)性管理工具。

由于同業(yè)存單在信用資質(zhì)、利率水平、容易上量、期限等諸多方面都頗具優(yōu)勢(shì)，大量基金投向同業(yè)存單。目前，廣義基金持有的CD規(guī)模已達(dá)到2.45萬億，其中貨基占比將近一半。

與此同時(shí)，同業(yè)存單一方面是商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債的工具，填補(bǔ)了3個(gè)月到1年這一區(qū)間的負(fù)債形式，儼然替代了之前的同業(yè)存款。

其中，有部分同業(yè)存單資金在同業(yè)投資時(shí)選擇了同業(yè)理財(cái)。從銀行資管的角度看，同業(yè)理財(cái)雖然期限短、同質(zhì)性強(qiáng)、不穩(wěn)定性大，但負(fù)債成本最低，銷售對(duì)象是金融同業(yè)，最容易沖規(guī)模，甚至可以定制化，比零售理財(cái)更為靈活。尤其是股份制行和中小行，同業(yè)理財(cái)是銀行資管擴(kuò)張的最重要資金來源，而大行理財(cái)中同業(yè)理財(cái)占比均很低。從銀行自營及同業(yè)資金投資的角度看，同業(yè)理財(cái)信用風(fēng)險(xiǎn)較低，收益率相對(duì)較高，資本金要求低（看期限是否超過三個(gè)月），成為缺資產(chǎn)環(huán)境下的難得投資工具。尤其是今年下半年，同業(yè)理財(cái)很可能已經(jīng)成為理財(cái)規(guī)模增長的最大貢獻(xiàn)因素。

這一鏈條并未結(jié)束，同業(yè)理財(cái)又通過委外等模式將資產(chǎn)管理壓力轉(zhuǎn)移給非銀機(jī)構(gòu)，增加對(duì)債券的配置需求的同時(shí)，也導(dǎo)致資金和風(fēng)險(xiǎn)鏈條的大大拉長。當(dāng)然，同業(yè)理財(cái)資產(chǎn)當(dāng)中往往也有非標(biāo)等期限長、流動(dòng)性差等資產(chǎn)，形成期限和流動(dòng)性錯(cuò)配。

中金固收分析師張繼強(qiáng)等提出，貨基-同業(yè)存單到同業(yè)理財(cái)鏈條的問題在于，貨基、同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)鏈條的形成，已經(jīng)形成一個(gè)不穩(wěn)定體系，在該體系擴(kuò)張時(shí)，增加對(duì)債券的配置力量。但一旦貨幣市場資金吃緊，不但從資金面影響債市，也容易引發(fā)同業(yè)理財(cái)規(guī)模的波動(dòng)，進(jìn)而從配置行為方面沖擊債市，從而造成債市的雙重打擊。

銀行理財(cái)?shù)轿怄湕l如上圖所述。中金分析師張繼強(qiáng)等稱，理財(cái)委外興起的緣由包括：

1、相對(duì)優(yōu)勢(shì)?；鸺叭藤Y管等在杠桿能力、精細(xì)化及市場化投資、信用甄別等方面存在明顯優(yōu)勢(shì)，通過委外可以達(dá)到雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的作用；2、轉(zhuǎn)移壓力。通過委外將業(yè)績壓力向管理人轉(zhuǎn)移。在實(shí)際操作當(dāng)中，激勵(lì)機(jī)制的日益完善以及相對(duì)排名機(jī)制的廣泛應(yīng)用，導(dǎo)致委外機(jī)構(gòu)更敢于出手（資金到帳后被動(dòng)做多），并通過杠桿操作等放大了債券需求力量。

中金分析師張繼強(qiáng)等稱，這一鏈條的問題在于，絕對(duì)收益的產(chǎn)品特性與相對(duì)排名的實(shí)際運(yùn)作機(jī)制，以及委外機(jī)構(gòu)相對(duì)排名的操作習(xí)慣與絕對(duì)收益考核的客觀要求存在一定的內(nèi)生矛盾。這種內(nèi)生矛盾在某種程度上導(dǎo)致助漲助跌的現(xiàn)象。委外資金到帳后，或長債上漲時(shí)，管理人被動(dòng)增持，以追求相對(duì)排名。而一旦業(yè)績不達(dá)預(yù)期，又以絕對(duì)回報(bào)考核，或許會(huì)引發(fā)部分委外資金撤回等問題。

不難看出，債券配置牛的背后其實(shí)是金融體系膨脹并加杠桿所致。中金分析師張繼強(qiáng)等強(qiáng)調(diào)，尤其是負(fù)債端成本下行乏力，而越來越依賴于資本利得才能實(shí)現(xiàn)盈利之后，該系統(tǒng)已經(jīng)變成不穩(wěn)定系統(tǒng)。而這種不穩(wěn)定系統(tǒng)建立在貨幣政策保持寬松的背書之上。我們之前經(jīng)常提到的資產(chǎn)荒，有一部分原因在于實(shí)體融資需求萎縮，但在過去一年更大原因就來自于金融加杠桿衍生出來的配置需求。金融加杠桿在貨幣政策寬松時(shí)通過上述兩個(gè)鏈條明顯放大了債券市場的需求。