總體而言我國目前處在去庫存周期的后期

庫存周期劃分指標的選擇

在實踐中，往往采用工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益指標中的產(chǎn)成品庫存同比作為庫存變化的代理變量。這是因為一方面，原材料庫存容易受需求以外的因素影響，波動較產(chǎn)成品庫存要劇烈的多，給周期判斷帶來困難。另一方面，從GDP的角度來看，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存與全社會庫存變化方向基本一致，并且數(shù)據(jù)周期更長。庫存同比增速上升，表明企業(yè)在補庫存；庫存同比增速下降，表明企業(yè)在去庫存。

需求方面可以CPI增速作為代理變量。由于宏觀經(jīng)濟的需求難以明確定義以及用高頻數(shù)據(jù)衡量，因此往往用價格水平的變動來作為需求水平變動的代替。價格方面可選的的代理變量較多，常見的有CPI、PPI、PPIRM等價格指數(shù)。在代表整個經(jīng)濟體需求方面，CPI比PPI更加恰當，這是因為全社會PPI中包含不同產(chǎn)業(yè)鏈上的行業(yè)，方向變化較為頻繁，容易干擾趨勢判斷。而PPIRM會更多地受進出口產(chǎn)品價格影響?？紤]到企業(yè)根據(jù)經(jīng)濟體需求進行決策，以及需求和價格間的關系，我們用CPI增速作為經(jīng)濟體需求水平變化的代理變量。

我國目前正處于自2000年以來的第5次去庫存周期

目前來看我國正處于第5輪庫存周期的去庫存階段。根據(jù)工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益指標中的產(chǎn)成品庫存累積同比的波谷－波谷進行劃分，從2000年至今我國一共經(jīng)歷了4輪完整的庫存周期，平均持續(xù)時長為39.75個月（約3.3年），其中，補庫存階段平均時長22.5個月，去庫存階段平均時長17.25個月。平均時長和兩階段時長占比與現(xiàn)有相關理論研究成果接近。

  如果加上價格水平CPI的變動趨勢，可以進一步將這4輪庫存周期劃分為16個小周期。從這16輪周期的持續(xù)時長來看，廠商主動補庫存與主動去庫存的時間段占據(jù)了主要部分，平均時長分別為18.75個月和11.75個月。被動補庫存與被動去庫存的持續(xù)時間都較短，平均時長分別只有3.75和5.5個月。但在第5輪庫存周期階段，被動補庫存階段時長超過了主動補庫存階段。

本次去庫存周期最快可能在四季度內(nèi)結(jié)束并進入下輪補庫存階段

從目前來看，第5次庫存周期中補庫存階段持續(xù)了12個月并且已經(jīng)結(jié)束，而去庫存已進行了24個月。如果根據(jù)以前4次庫存周期的平均長度39.75個月來計算，庫存周期可能在2016年4季度就結(jié)束，從而進入下一輪庫存周期的補庫存階段。即使根據(jù)理論上庫存周期一般持續(xù)2－4年（24至48個月）或者我國前4次庫存周期持續(xù)區(qū)間為30－46個月中的最長期限來計算，整體經(jīng)濟去庫存也有望在2017年上半年內(nèi)結(jié)束。

我們更傾向于認為去庫存過程在今年四季度就會結(jié)束。進一步考察總體存貨增速和產(chǎn)成品存貨增速之間的差值可以發(fā)現(xiàn)，總體存貨增速與產(chǎn)成品存貨增速的差距在2016年以來不斷縮窄，并在4月份超過了產(chǎn)成品存貨增速。這意味著企業(yè)已經(jīng)開始補充原材料和半成品的庫存，并且速度還在逐漸上升。結(jié)合產(chǎn)成品存貨增速已經(jīng)出現(xiàn)一定的企穩(wěn)跡象，我們認為去庫存過程更有可能在今年四季度就會結(jié)束，隨后經(jīng)濟將進入補庫存階段。

但需求方面的信號不振顯示補庫存周期可能不會太長。從CPI增速來看，去庫存期間經(jīng)濟總體的需求一直在一個較小的區(qū)間內(nèi)波動，沒有表現(xiàn)出較大幅度的上升或下跌趨勢，說明實體經(jīng)濟的需求仍然不振。PPI增速在今年出現(xiàn)了持續(xù)回升，但難以判斷這是受總體需求回暖影響還是受部分原材料行業(yè)產(chǎn)品價格上漲的帶動。從經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構的要求以及長期內(nèi)大概率是“L”型的大方向來看，未來經(jīng)濟需求可能不會出現(xiàn)大幅上升，第6輪補庫存周期持續(xù)時間可能不會太長。

分行業(yè)去庫存情況的分析框架：補庫存的動力與能力

判斷行業(yè)所處的存貨周期，實際上只需要考察行業(yè)的存貨增速這一指標即可。但為了判斷行業(yè)是否面臨去庫存的拐點，我們還需要分析企業(yè)的價格、收入和產(chǎn)能情況。這是因為庫存也是有成本的，只有當價格和收入的上升讓企業(yè)認為商品可能出現(xiàn)供不應求的時候，補庫存才可能是有利可圖的，從而企業(yè)才會有補庫存的動力。然而，短期而言，企業(yè)的補庫存能力受制于生產(chǎn)能力，只有產(chǎn)能上升才能帶來庫存的持續(xù)增加。因此，分析行業(yè)的價格和收入增速可以判斷企業(yè)補庫存的動力，分析行業(yè)固定資產(chǎn)和在建工程的增速可以判斷企業(yè)現(xiàn)在及未來的產(chǎn)能投放，進而判斷企業(yè)補庫存的能力。二者結(jié)合才能讓行業(yè)進入補庫存周期。

上游資源品行業(yè)去庫存情況

煤炭及石油開采：煤炭去庫存可能即將結(jié)束，石油去庫存持續(xù)

煤炭和石油開采業(yè)目前仍處于去庫存階段。從最近幾個月煤炭和石油開采業(yè)的存貨變動、PPI變動和收入變動情況來看，煤炭和石油開采業(yè)目前仍處于去庫存階段。雖然這兩個行業(yè)的產(chǎn)品價格已經(jīng)企穩(wěn)并出現(xiàn)了一定程度的回升，但石油行業(yè)的這種價格上升還沒有充分反映到收入中，企業(yè)收入增速仍然快于存貨增速，企業(yè)還沒有足夠的動力主動補庫存。而煤炭行業(yè)的庫存增速已有短暫企穩(wěn)的跡象，收入增速也在持續(xù)上升，并且有望超過存貨增速。預計煤炭去庫存過程可能即將結(jié)束并進入補庫存階段。

煤炭和石油開采業(yè)的去庫存見底可能還要一段時間。近幾個季度，煤炭和有色行業(yè)的固定資產(chǎn)增速仍然為正，產(chǎn)能投放仍在繼續(xù)。從1年至1年半之前的行業(yè)在建工程增速來看，煤炭和石油開采業(yè)的產(chǎn)能投放速度一直在放緩，只到2015年3季度才開始逐漸回升。在建工程增速下降將制約企業(yè)補庫存能力，從而使得去庫存過程可能仍將持續(xù)一些時間。

有色金屬業(yè)：去庫存過程可能即將結(jié)束

有色金屬開采與加工業(yè)的去庫存過程可能即將結(jié)束。無論是有色金屬開采業(yè)，還是有色金屬加工業(yè)，他們的行業(yè)存貨同比增速都處于不斷下降的過程中。不過，與煤炭和石油行業(yè)不同的是，有色金屬業(yè)的銷售收入增速已經(jīng)連續(xù)多個月超過了存貨增速，并且隨著行業(yè)PPI持續(xù)上升，未來收入與存貨間增速差可能還會拉大，從而給企業(yè)帶來補庫存的動力。

產(chǎn)能投放速度也支持企業(yè)補庫存。從有色金屬行業(yè)在建工程增速來看，2015年全年都處在增速穩(wěn)步回升的階段。最近幾個季度固定資產(chǎn)增速雖然仍在下降，但下降的速度已經(jīng)在逐季放緩。這意味有色金屬行業(yè)未來1年內(nèi)的產(chǎn)能投放速度將加快，從而帶動企業(yè)補庫存能力的增強。

煤炭化工、石油化工業(yè)：可能已經(jīng)在補庫存

煤炭和石油化工的庫存增速在2015年就進入了止跌企穩(wěn)的狀態(tài)，在2016年庫存增速開始出現(xiàn)小幅回升。結(jié)合行業(yè)PPI和銷售收入增速的情況來看，煤炭和石油化工的去庫存過程可能已經(jīng)結(jié)束。進一步觀察這些行業(yè)的固定資產(chǎn)和在建工程增速，發(fā)現(xiàn)他們的固定資產(chǎn)增速都在回升，同時2015年前3季度的在建工程增速也保持著較高水平。我們認為這一行業(yè)可能已經(jīng)在進行補庫存。

中游原材料行業(yè)去庫存情況

鋼鐵：可能已經(jīng)在補庫存

無論是鐵礦石采掘還是鋼鐵冶煉行業(yè)，行業(yè)的庫存增速在今年都開始止跌企穩(wěn)，同時PPI指標和收入增速指標顯示鋼鐵行業(yè)的需求格局已經(jīng)在發(fā)生變化，企業(yè)有動力進行補庫存。另一方面，2015年前2季度行業(yè)在建工程增速都較高，從而近期行業(yè)固定資產(chǎn)增速也在不斷攀升，產(chǎn)能投放也在加速，企業(yè)有能力進行補庫存。目前及未來一段時間內(nèi)鋼鐵行業(yè)可能會處于補庫存階段。但考慮到2015年二季度以來，受供給側(cè)改革調(diào)控鋼鐵行業(yè)的在建工程增速迅速下降，2017年鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能投放可能將會大幅放緩，從而可能再次引發(fā)行業(yè)去庫存行為。

化工：化學原料與制品業(yè)、化纖行業(yè)的去庫存可能即將結(jié)束

從庫存增速來看，化學原料與制品業(yè)、化纖行業(yè)的庫存增速仍在不斷下降的過程中，但已經(jīng)出現(xiàn)了短暫企穩(wěn)的跡象。不過這兩個行業(yè)PPI增速從2015年四季度就開始持續(xù)回升，收入增速也在今年連續(xù)超過了庫存增速，企業(yè)補庫存的動力是存在的。

從固定資產(chǎn)和在建工程的增速來看，化學原料與制品業(yè)和化纖行業(yè)有所區(qū)別。在化學原料業(yè)、化學制品業(yè)和農(nóng)業(yè)化工業(yè)中，只有化學原料業(yè)最近幾個季度的固定資產(chǎn)增速是有一定提升的，而且這三個行業(yè)在建工程增速在2015年二季度以來都有較大下降，說明企業(yè)產(chǎn)能投放雖然還是在增長，但增速是在持續(xù)放緩的，未來企業(yè)持續(xù)補庫存的能力存在不確定性。而化纖行業(yè)2015年前三季度的在建工程增速是在持續(xù)上升的，行業(yè)有持續(xù)進行補庫存的能力。因此未來化纖行業(yè)補庫存時長可能長于化學原料與制品業(yè)。

建材：去庫存可能仍將繼續(xù)

從庫存增速來看，6－8月建材行業(yè)的庫存增速短暫地止跌企穩(wěn)，同時行業(yè)PPI增速和收入增速也都呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢，從這個角度來看，建材行業(yè)的環(huán)境是有利于企業(yè)結(jié)束去庫存狀態(tài)的。但考慮行業(yè)的產(chǎn)能投放過程發(fā)現(xiàn)，最近幾個季度行業(yè)的固定資產(chǎn)增速在不斷放緩，下降速度沒有減慢的跡象，同時2015年以來的在建工程增速也一直呈現(xiàn)下降的態(tài)勢，因此從行業(yè)來看未來去庫存可能仍將持續(xù)。

電力：補庫存可能已經(jīng)開始并將持續(xù)

電力行業(yè)存貨波動比較頻繁，從目前來看，電力行業(yè)的庫存增速和PPI增速都已在上升，行業(yè)整體處于補庫存階段。雖然收入增速仍然快于存貨增速，但二者的差值已在縮小。考慮到電力行業(yè)在近幾個季度固定資產(chǎn)增速快速上升，以及2015年前三季度在建工程增速也在持續(xù)上升，預計未來電力行業(yè)仍將繼續(xù)補庫存。但如果未來庫存增速超過了收入增速，補庫存速度可能會有所放緩。

中游工業(yè)品行業(yè)

造紙和印刷業(yè)：造紙業(yè)去庫存可能持續(xù)，印刷業(yè)去庫存可能即將結(jié)束

從存貨增速來看，造紙業(yè)的存貨增速仍然在不斷下降，行業(yè)目前仍處于去庫存階段。印刷業(yè)的庫存增速略有企穩(wěn)。同時，造紙的去庫存并沒有帶來價格和收入的改善，、PPI增速和收入增速都保持在相對穩(wěn)定的水平，沒有出現(xiàn)大幅上升的趨勢。印刷業(yè)的PPI已有一定的回升態(tài)勢。從這一點來看，造紙行業(yè)企業(yè)的補庫存動力可能不會特別高，而印刷行業(yè)的去庫存可能即將結(jié)束。

另一方面，從產(chǎn)能投放情況來看，造紙業(yè)最近幾個季度的固定資產(chǎn)增速在持續(xù)下降，2015年前3個季度的在建工程增速也基本呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢，未來產(chǎn)能投放仍將縮緊。印刷業(yè)最近幾個季度的固定資產(chǎn)增速保持穩(wěn)定，并且2015年之后呈現(xiàn)上行態(tài)勢，有利于行業(yè)補庫存。因此造紙業(yè)的去庫存過程可能仍將繼續(xù)，印刷業(yè)的去庫存可能即將結(jié)束。

通用設備制造業(yè)和金屬制品業(yè)：去庫存可能即將結(jié)束

通用設備制造業(yè)和金屬制品業(yè)的存貨增速都已呈現(xiàn)出一定的企穩(wěn)跡象，同時行業(yè)PPI增速和收入增速也在增長，支持行業(yè)進行補庫存。行業(yè)目前和未來的產(chǎn)能投放也保持的穩(wěn)步增長的態(tài)勢，這些都有利于行業(yè)結(jié)束去庫存并進行補庫存，預計通用設備制造業(yè)和金屬制品業(yè)的去庫存可能即將結(jié)束。

專用設備制造業(yè)：繼續(xù)去庫存，但去庫存速度可能放緩

專用設備制造業(yè)的庫存增速和PPI增速都處于下降趨勢之中，雖然行業(yè)營收增速高于庫存增速，但營收增速并沒有呈現(xiàn)出上升的趨勢，從這一點來看，企業(yè)仍處于去庫存過程中，補庫存動力不足。從產(chǎn)能投放的角度來看，專業(yè)設備制造業(yè)的固定資產(chǎn)增速沒有很大變化，1年前的在建工程增速也處于低位徘徊，因此專用設備制造業(yè)去庫存的過程可能仍將持續(xù)。

運輸設備制造業(yè)：可能已經(jīng)開始補庫存

運輸設備制造業(yè)的庫存增速波動比較頻繁，從總體上看，呈現(xiàn)出整蕩上行的趨勢。我們認為這一行業(yè)可能已經(jīng)開始進入補庫存過程。從PPI增速和收入增速來看，企業(yè)的需求在不斷改善，有動力進行補庫存。從產(chǎn)能投放來看，雖然最近幾個季度的固定資產(chǎn)增速不高并且在放緩，但2015年以來的在建工程增速呈現(xiàn)出上升趨勢，因此這一行業(yè)的補庫存過程可能持續(xù)。

電氣設備制造業(yè)：去庫存可能即將結(jié)束

電氣設備制造業(yè)的庫存增速在6－7月有所企穩(wěn)，但是否將結(jié)束去庫存周期還有待觀察。從PPI增速和營收增速來看，二者增速都處于上升趨勢中，企業(yè)是有動力進行補庫存的。從對應的電力設備和家電行業(yè)的產(chǎn)能投放增速來看，最近幾個季度電力設備和固定資產(chǎn)的增速都在保持在較高水平，同時2015年以來這兩個行業(yè)的在建工程增速也在不斷上升，意味著未來產(chǎn)能投放將繼續(xù)增長。因此我們認為電氣設備制造業(yè)的去庫存可能即將結(jié)束，并進入補庫存階段。

儀器儀表制造業(yè)：繼續(xù)去庫存

儀器儀表業(yè)的庫存增速自4月份以來有所企穩(wěn)，但總體上仍是處于去庫存階段。PPI增速雖然已經(jīng)回升了一段時間，但這種回升并沒有充分反映到企業(yè)的收入上，企業(yè)收入增速與存貨增速相近，補庫存動力不是特別充足。另外，從產(chǎn)能投放的角度來看，儀器儀表目前及未來一段時間的產(chǎn)能投放可能仍將繼續(xù)下降，這一行業(yè)未來仍有可能繼續(xù)去庫存。

下游消費品行業(yè)

醫(yī)藥：去庫存速度可能放緩

醫(yī)藥行業(yè)的庫存增速仍然為負，在趨勢上仍然沒有表現(xiàn)出明顯的增速上升態(tài)勢，表明行業(yè)目前仍然處于去庫存過程中。行業(yè)PPI增速和收入增速都保持相對穩(wěn)定，對企業(yè)補庫存動力沒有太大的提振作用。但是從2015年以來的在建工程增速來看，未來行業(yè)的產(chǎn)能會有所上升，從而可能使行業(yè)去庫存速度有所放緩。

農(nóng)副食品加工業(yè)：去庫存速度可能放緩

農(nóng)副食品加工業(yè)的庫存增速在前期消費反彈后再次出現(xiàn)下降趨勢，不過考慮到行業(yè)PPI增速以及收入增速都已呈現(xiàn)出見底回升的態(tài)勢，未來行業(yè)庫存增速可能繼續(xù)企穩(wěn)。從產(chǎn)能的角度來看，農(nóng)業(yè)產(chǎn)能投放速度在下降，但未來下降速度可能會有所放緩。牧業(yè)產(chǎn)能最近幾個季度投放速度很高，但未來同樣可能出現(xiàn)投放速度下降的態(tài)勢。綜合考慮這兩個因素，我們認為農(nóng)副食品加工業(yè)未來仍將維持去庫存的態(tài)勢，但速度可能有所放緩。

食品制造業(yè)：繼續(xù)去庫存

食品制造行業(yè)庫存增速雖然有所企穩(wěn)，但總體來看仍處于下降趨勢之中，行業(yè)去庫存進程持續(xù)。產(chǎn)能投放速度無論是最近幾個季度還是未來一段時間都難以有大幅度的增長。因此我們認為食品制造未來將繼續(xù)去庫存的過程。

酒類和飲料制造業(yè)：繼續(xù)去庫存

酒類和飲料制造業(yè)的庫存增速、PPI增速和收入增速幾乎都處于下降趨緊，企業(yè)補庫存動力十分微弱。加上產(chǎn)能投放也呈現(xiàn)出總體下降趨勢，預計行業(yè)整體仍將處于去庫存階段。

紡織業(yè)和服裝業(yè)：紡織業(yè)繼續(xù)去庫存、服裝業(yè)去庫存可能即將結(jié)束

紡織業(yè)和服裝業(yè)的庫存增速都處于下降趨勢中，因此它們目前仍然在去庫存。從行業(yè)PPI增長和收入增長來看，紡織業(yè)的PPI略有上升，收入增速卻是在持續(xù)下降，對企業(yè)補庫存動力的提振作用不是很大。而服裝制造業(yè)的PPI增速已處于上升趨勢中，收入增速也已經(jīng)企穩(wěn)，對企業(yè)補庫存的動力的提振作用要比紡織業(yè)大得多。從產(chǎn)能投放來看，紡織業(yè)的產(chǎn)能仍在不斷壓縮，而服裝業(yè)的現(xiàn)在及未來投放的產(chǎn)能呈現(xiàn)出上升態(tài)勢。因此，紡織業(yè)未來可能仍將繼續(xù)去庫存，而服裝與去庫存過程可能即將結(jié)束。

汽車：可能已經(jīng)開始補庫存

汽車行業(yè)庫存增速已經(jīng)開始見底回升，同時行業(yè)PPI增速和收入增速都處于上升區(qū)間，行業(yè)可能已經(jīng)處于補庫存階段。而產(chǎn)能投放方面也是呈現(xiàn)出持續(xù)增長態(tài)勢。預計汽車行業(yè)未來仍將繼續(xù)補庫存。

各行業(yè)去庫存與補庫存現(xiàn)狀及預測匯總

匯總分析從上游到下游的行業(yè)后可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)未來半年到1年內(nèi)所處的庫存周期狀態(tài)主要有4類：繼續(xù)補庫存、去庫存結(jié)束并開始補庫存、去庫存速度放緩以及繼續(xù)去庫存。

四季度建議關注目前看來將繼續(xù)補庫存及去庫存即將結(jié)束的行業(yè)

未來將繼續(xù)補庫存的行業(yè)包括煤炭化工、石油化工、鋼鐵、電力、運輸設備制造和汽車制造業(yè)共6個行業(yè)。這些行業(yè)的特點是行業(yè)庫存增速已經(jīng)表現(xiàn)出探底回升的趨勢，行業(yè)PPI增速和收入增速仍在持續(xù)上升，從而刺激行業(yè)進一步補庫存。同時這些行業(yè)的前期產(chǎn)能的建設和投放也為企業(yè)補庫存提供了條件。對于這6個行業(yè)，需要關注價格和收入的上漲是否已經(jīng)充分反應到了企業(yè)的業(yè)績和預期之中，以及補庫存速度是否可能放緩甚至停止而進入去庫存階段。

未來去庫存即將結(jié)束并開始補庫存的行業(yè)包括煤炭開采、有色金屬開采及冶煉、化學原料與制品、化纖制造、印刷業(yè)、通用設備制造、電氣設備制造、金屬制品業(yè)和服裝制造業(yè)共9個行業(yè)。這些行業(yè)的庫存增速可能已經(jīng)企穩(wěn)了一段時間，或者雖然仍在下降，但下降速度已經(jīng)有所放緩。同時行業(yè)PPI增速和行業(yè)收入增速在已經(jīng)進入上升趨勢，未來產(chǎn)能投放也有望增加。這些行業(yè)正處在庫存周期的拐點附近，行業(yè)價格和需求的提升開始逐漸反應到企業(yè)的業(yè)績和預期之中，是最值得關注的9個行業(yè)。

明年上半年建議關注目前看來去庫存速度將放緩的行業(yè)

未來將繼續(xù)去庫存但速度可能放緩的行業(yè)包括專用設備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)和農(nóng)副食品業(yè)共3個行業(yè)。這些行業(yè)的特點是行業(yè)PPI增速和收入增速可能剛開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，還需要一段時間才能對企業(yè)的庫存決策產(chǎn)生影響，從而到補庫存的拐點還有一小段時間。這些行業(yè)中建議關注率先表現(xiàn)出業(yè)績和預期拐點的企業(yè)。

未來將繼續(xù)去庫存的行業(yè)表明相比于其他三類行業(yè)，這些行業(yè)仍會有較長一段時間才能到達補庫存與去庫存周期的拐點。這些行業(yè)中可能會有結(jié)構性的機會，但更好的做法是等待行業(yè)整體拐點的到來。