在債券持有人和東北特鋼圍繞債轉(zhuǎn)股之間“激戰(zhàn)正酣”之際，央行旗下媒體《金融時(shí)報(bào)》29日刊發(fā)興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委的研究報(bào)告，針對(duì)債轉(zhuǎn)股問(wèn)題提出了一種市場(chǎng)化解決方式——債權(quán)不是轉(zhuǎn)為普通股，而是轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。

文章稱，如果債轉(zhuǎn)股不是采取普通股而是采取優(yōu)先股的方式，則能夠達(dá)到“一箭三雕”的效果——既能為暫時(shí)面臨困難的企業(yè)紓困，同時(shí)又避免真正該退出的“僵尸企業(yè)”漏網(wǎng)，還能避免銀行被惡意逃廢債。

目前國(guó)內(nèi)對(duì)于債轉(zhuǎn)股存在較大爭(zhēng)議，贊成者認(rèn)為由于這種方式既可以直接、迅速地降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，達(dá)到快速去杠桿的效果，又能讓銀行遏制不良貸的攀升速度。但反對(duì)者則擔(dān)心，在具體執(zhí)行過(guò)程中，債轉(zhuǎn)股容易淪為企業(yè)逃廢債和“僵尸企業(yè)”僵而不死的法門(mén)。

而優(yōu)先股“既具有股本權(quán)益特點(diǎn)又具有債務(wù)特點(diǎn)”。與普通股相比，優(yōu)先股具有含固定收益、優(yōu)先派息、優(yōu)先清償、權(quán)利有限等特點(diǎn)。因而能夠有效地克服上述爭(zhēng)議中的問(wèn)題。

以下為文章全文：

在企業(yè)杠桿率不斷提高、去杠桿已成為政策的關(guān)鍵著力點(diǎn)后，債轉(zhuǎn)股的問(wèn)題在20年后，再度被提上議事日程。今年3月24日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在出席博鰲亞洲論壇時(shí)表示，將用市場(chǎng)化辦法推動(dòng)債轉(zhuǎn)股，探索用債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)杠桿。5月9日，權(quán)威人士要求：“對(duì)于那些確實(shí)無(wú)法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅(jiān)決關(guān)閉，該破產(chǎn)的就堅(jiān)決破產(chǎn)，不要?jiǎng)虞m搞‘債轉(zhuǎn)股’……”由此顯示，如何“有力、有度、有效”地利用好“債轉(zhuǎn)股”，達(dá)到既能為暫時(shí)面臨困難的企業(yè)紓困，同時(shí)又避免真正該退出的“僵尸企業(yè)”漏網(wǎng)，還能避免銀行被惡意逃廢債的“三重效果”，需要一個(gè)激勵(lì)相容的制度設(shè)計(jì)。根據(jù)興業(yè)銀行研究，債轉(zhuǎn)累積優(yōu)先股完全可以起到上述“一箭三雕”的效果。

關(guān)于債轉(zhuǎn)股的爭(zhēng)議

債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)股權(quán)化，其本質(zhì)上是為了利用債權(quán)與物權(quán)之間在法律屬性上的區(qū)別，通過(guò)減少企業(yè)貸款的本息支出，增加企業(yè)的資本金，最終達(dá)到使企業(yè)扭虧的目的。

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于債轉(zhuǎn)股存在較大爭(zhēng)議。贊成者認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，債轉(zhuǎn)股可以直接、迅速地降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，在“去杠桿”方面快速起效；對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，也可有效遏制不良貸款的上升速度。反對(duì)者則認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行作為股東進(jìn)入董事會(huì)，但其通常不懂得企業(yè)經(jīng)營(yíng)，往往干擾和制約企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)；對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，則意味著放棄了受償序列居前的權(quán)益，在具體執(zhí)行中，可能因?yàn)闊o(wú)法有效甄別具體哪些企業(yè)真正是因周期性困難而可以轉(zhuǎn)股、哪些是“僵尸企業(yè)”而不應(yīng)該被轉(zhuǎn)股，而使得債轉(zhuǎn)股易淪為企業(yè)對(duì)銀行逃廢債和“僵尸企業(yè)”僵而不死的法門(mén)，更加重要的是，根據(jù)巴塞爾協(xié)議的規(guī)定，股權(quán)納入銀行資產(chǎn)負(fù)債表之后的高額風(fēng)險(xiǎn)資本占用，也將是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。

但是，不難發(fā)現(xiàn)，如果債轉(zhuǎn)股不是采取普通股，而是采取優(yōu)先股的方式，上述爭(zhēng)議有望迎刃而解。

優(yōu)先股的特點(diǎn)

優(yōu)先股指的是“既具有股本權(quán)益特點(diǎn)又具有債務(wù)特點(diǎn)”的股票，與普通股相比，優(yōu)先股具有如下特點(diǎn)：固定收益、優(yōu)先派息、優(yōu)先清償、權(quán)利有限。因而，其能夠有效地克服上述爭(zhēng)議中的問(wèn)題。

首先，對(duì)企業(yè)和銀行是雙贏的。優(yōu)先股約定有固定回報(bào)，但卻無(wú)需定期支付固定利息，只有在企業(yè)獲得利潤(rùn)時(shí)才要求分紅，因而有助于幫助企業(yè)渡過(guò)暫時(shí)的難關(guān)。同時(shí)，只要有利潤(rùn)就必須分紅（特別是累積優(yōu)先股）的規(guī)定，又可以有效遏制企業(yè)逃廢債的動(dòng)機(jī)，避免了銀行權(quán)益受到損害。

其次，有助于遏制“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股的動(dòng)力。優(yōu)先股和債權(quán)相比，只是給了企業(yè)渡過(guò)難關(guān)的緩沖時(shí)間，并不是最終不需要還本付息（在有回購(gòu)約定的情況下），也就是說(shuō)，企業(yè)想逃廢債最終是逃不掉的。由此，其作為一個(gè)“信號(hào)篩選機(jī)制”，客觀上有助于甄別并避免“僵尸企業(yè)”的無(wú)效債轉(zhuǎn)股。

再次，有利于避免銀行對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的過(guò)度干預(yù)。如果債轉(zhuǎn)股是轉(zhuǎn)成普通股，那么，就會(huì)稀釋企業(yè)現(xiàn)有股東權(quán)益，同時(shí)銀行也需要派駐董事，而銀行的董事通常對(duì)具體的企業(yè)經(jīng)營(yíng)并不如企業(yè)管理人員專業(yè)，因此，銀行董事為保證企業(yè)償債，很可能會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)形成過(guò)度干預(yù)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展不利。如果轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，則銀行并不享有投票權(quán)，只有知情權(quán)、建議權(quán)和質(zhì)詢權(quán)（在約定的特殊情況下有否決權(quán)），有助于企業(yè)獨(dú)立自主開(kāi)展經(jīng)營(yíng)。

優(yōu)先股扶助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)：美國(guó)TARP經(jīng)驗(yàn)

優(yōu)先股在美國(guó)經(jīng)歷了上百年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)成為一種比較成熟、常用的股權(quán)形式。在金融危機(jī)中，為挽救流動(dòng)性緊張、資本不足、風(fēng)雨飄搖的金融機(jī)構(gòu)，2008年9月20日，美國(guó)財(cái)政部提出了“困境資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）”，嘗試以優(yōu)先股方式向美國(guó)銀行注入資本，同時(shí)約定股利前5年為5%，第6年開(kāi)始為9%。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2011年，美國(guó)政府購(gòu)買的優(yōu)先股或者與優(yōu)先股相關(guān)的金融資產(chǎn)共計(jì)2147億美元，大約占到美國(guó)7000億美元救市資金的31%，成為當(dāng)時(shí)政府處置危機(jī)事件的首選工具。而截至2014年11月，美國(guó)救助金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買優(yōu)先股的收益累計(jì)已超過(guò)500億美元，平均回報(bào)率超過(guò)12%。

他山之石，可以攻玉。不難看出，美國(guó)救助措施之所以能夠取得良好效益，與其對(duì)注資條款的精心設(shè)計(jì)密不可分。為了保障和實(shí)現(xiàn)優(yōu)先股的相應(yīng)權(quán)利，必須對(duì)所要注資的金融機(jī)構(gòu)設(shè)置較為嚴(yán)格的條件：

第一，注重對(duì)優(yōu)先股股東的權(quán)益保護(hù)。注資銀行對(duì)普通股股東的派息分紅，公司回購(gòu)普通股股票必須事先征得美國(guó)財(cái)政部的同意。同時(shí)，出資方有權(quán)評(píng)估所派發(fā)股息的具體數(shù)額和價(jià)格，并以此來(lái)決定是否實(shí)施進(jìn)一步的限制。在特定情況下，優(yōu)先股股東有權(quán)對(duì)可能影響其利益的事項(xiàng)行使參與權(quán)和否決權(quán)。比如，花旗銀行優(yōu)先股購(gòu)買協(xié)議明確約定，“如果6次派息期內(nèi)未能完全償付優(yōu)先股息，優(yōu)先股股東有權(quán)選舉兩名管理人員，必要時(shí)甚至可以直接參與公司重大事項(xiàng)的管理和表決”。

第二，遏制對(duì)公司高管的過(guò)度激勵(lì)。為防止過(guò)度激勵(lì)所導(dǎo)致的企業(yè)償債能力下降，美國(guó)政府制定了詳細(xì)的限制條款。比如，公司高層管理人員的免稅薪酬額度上限為50萬(wàn)美元，不能增加；不得設(shè)置不必要的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)方案；不得給予公司高管優(yōu)厚離職補(bǔ)貼。比如，對(duì)AIG優(yōu)先股購(gòu)買過(guò)程中的核心條件就是凍結(jié)和撤銷70名高管的年度獎(jiǎng)金，并且明確限制AIG的黃金降落傘計(jì)劃。

第三，確保優(yōu)先股投資的順利退出。贖回條款主要指的是優(yōu)先股的發(fā)行主體通過(guò)支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)，從投資者手中獲取已發(fā)行的優(yōu)先股，并實(shí)現(xiàn)兜底清償和注銷的約定。在金融危機(jī)中，美國(guó)政府在與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)締結(jié)的協(xié)議中主要采用了任意性贖回條款，即對(duì)贖回時(shí)間和價(jià)格，投資人享有決定和協(xié)商權(quán)利。比如，在與花旗銀行的協(xié)議中即約定：“優(yōu)先股贖回方式需要機(jī)構(gòu)與政府雙方共同認(rèn)可，發(fā)行人不得設(shè)定不得贖回條款。”雖然沒(méi)有設(shè)定發(fā)行人必須回購(gòu)的條款，但如果救助的企業(yè)渡過(guò)困難時(shí)期，優(yōu)先股其實(shí)可以采用比設(shè)定回購(gòu)更廣闊的退出方式。

我國(guó)目前債轉(zhuǎn)優(yōu)先股亟須解決的問(wèn)題

首先，相關(guān)法律需要調(diào)適與完善。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在優(yōu)先股與現(xiàn)有法律的銜接方面。我國(guó)對(duì)于優(yōu)先股的相關(guān)法律主要是2013年11月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》和中國(guó)證監(jiān)會(huì)2014年3月頒布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，但該規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單，而目前執(zhí)行的《公司法》、《證券法》和《破產(chǎn)法》立法時(shí)間在國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)關(guān)于優(yōu)先股的兩個(gè)文件之前，無(wú)明確涵蓋優(yōu)先股的相關(guān)條款，由此導(dǎo)致諸多優(yōu)先股試點(diǎn)辦法中的未盡事宜處理無(wú)法可依。二是《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國(guó)家另有規(guī)定的除外。”這意味著，商業(yè)銀行原則上是禁止持有企業(yè)股份的。不僅如此，此前實(shí)踐中多采用以國(guó)務(wù)院特批的方式推行債轉(zhuǎn)股，考慮到未來(lái)需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)數(shù)量可能較多，且債權(quán)人主要是銀行，如果需要一一取得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，操作中并不可行。因此，迫切需要對(duì)《商業(yè)銀行法》進(jìn)行修改。

其次，關(guān)于商業(yè)銀行持有股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重問(wèn)題。我國(guó)《商業(yè)銀行法》第四十二條第二款明確規(guī)定：“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動(dòng)產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起二年內(nèi)予以處分。”與《商業(yè)銀行法》的這種規(guī)定相銜接，2012年，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)公布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法（試行）》（銀監(jiān)會(huì)令[2012]1號(hào)）第六十八條規(guī)定：商業(yè)銀行被動(dòng)持有的工商企業(yè)股權(quán)處分期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，因政策因素經(jīng)國(guó)務(wù)院特殊批準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也為400%，但其他股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%。目前，我國(guó)商業(yè)銀行維持資本充足率面臨較大壓力，較高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重會(huì)使資本消耗過(guò)多，由此導(dǎo)致維持資本充足率難度進(jìn)一步加大，弱化了商業(yè)銀行參加債轉(zhuǎn)股的激勵(lì)。比如，如果股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升為1250%，從資本消耗的角度來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行使這部分債權(quán)成為不良資產(chǎn)也比轉(zhuǎn)股更節(jié)約資本消耗。

必須指出的是，上述規(guī)定更多地指向普通股。截至目前，對(duì)于優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)定，無(wú)論是巴塞爾協(xié)議還是我國(guó)相關(guān)監(jiān)管政策，都尚無(wú)明確規(guī)定。這給我國(guó)未來(lái)修法自主界定優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重留下了寶貴的政策空間。建議充分考慮優(yōu)先股在債權(quán)人權(quán)益保障上強(qiáng)烈的債權(quán)特性，給予與正常貸款大致相仿的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。

最后，關(guān)于優(yōu)先股的稅收問(wèn)題。按照我國(guó)現(xiàn)行對(duì)優(yōu)先股的納稅規(guī)定，優(yōu)先股股息從公司的凈利潤(rùn)中派發(fā)給投資人，不能和債券一樣在稅前抵扣。相比債券而言，這加重了優(yōu)先股投資者的負(fù)擔(dān)，可以考慮借鑒美國(guó)對(duì)優(yōu)先股的稅收減免經(jīng)驗(yàn)。在美國(guó)稅收改革法案中明確規(guī)定：公司法人投資者所獲得的優(yōu)先股，股利可以享受70%的稅收減免；同時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)署規(guī)定，母公司發(fā)行信托優(yōu)先股的所得股息，可在稅前抵扣，從而允許了信托優(yōu)先股的避稅處理方式。