IMF新任首席經(jīng)濟學家Maurice Obstfeld上周提出了一個問題：“中國會陷入日本式通縮泥潭嗎？”這個話題算不上新鮮。如今，許多人都將日本1990年代資產(chǎn)泡沫破滅后陷入通縮的教訓和2010年以來中國的信貸泡沫相比較。

正如Obstfeld提到，已故經(jīng)濟學家羅納德·麥金農(nóng)（Ronald McKinnon）在1990年代曾指出，匯率高估將日本經(jīng)濟拖入通縮，這又反過來迫使日本將日元升值，以解決其經(jīng)常性賬戶盈余。當時，日本面臨主要來自美國國會的壓力，如果他們“人為”壓低匯率，美國將直接對其出口進行限制。

近年來，中國也一直受到來自美國等國的類似壓力。過去十年中，通脹調(diào)整后的人民幣累計升值了約60%。即便在過去一年里，中國制造業(yè)陷入深度通縮的情況下，人民幣由于繼續(xù)盯住美元，實際匯率依然上漲了15%。

很顯然，中國的匯率政策主要是圍繞加入SDR貨幣籃子這個目標來制定的。目前，IMF和美國財政部均表態(tài)支持人民幣加入。但SDR貨幣籃子只是要求儲備貨幣必須“廣泛使用”和“自由兌換”，并沒有保持“穩(wěn)定”的官方規(guī)定。有人懷疑，如果中國放任人民幣大幅貶值，美國就不會支持其加入SDR貨幣籃子。

但人民幣升值卻增加了中國的通縮風險，總的來看，中國低迷的PPI顯示國內(nèi)整體的貨幣環(huán)境依然偏緊。這大概也是Maurice Obstfeld將中國與20年前的日本作比較的原因。

那么，中國到底有多大的風險會步日本的后塵呢？

整個1980至1990年代，日本都存在巨大的經(jīng)常性賬戶盈余，并受到很多國家“操縱匯率”的指控。為了避免別國對其出口進行制裁，日本在1982-1988年和1990-1995年期間進行了兩輪日元升值。但在麥金農(nóng)看來，日元其實從來都沒有被低估，日本之所以會出現(xiàn)經(jīng)常性賬戶盈余，是因為美國儲蓄短缺的同時，日本卻存在長期的儲蓄過剩。

麥金農(nóng)認為，美國通過強迫日元升值，讓日本經(jīng)濟在1995年之前承受了60%的匯率高估。隨著匯率上漲，日本企業(yè)為了確保出口的競爭力，有意壓制工資漲幅，致使工資和通脹增速的下降，從而引發(fā)整個日本經(jīng)濟的通縮。

日本央行無法通過貨幣寬松應(yīng)對通縮，因為1997年時日本的名義利率已經(jīng)降至零，而且人們并不認為非常規(guī)的貨幣政策會有效。如此看來，正是美國的“不合理干預(yù)”導致日本陷入通縮，2012年的安倍經(jīng)濟學則致力于改變這一狀況。

中國如今面臨著同樣的困境嗎？Obstfeld認為，如今的中國和1995年的日本確實存在很多相似之處，但中國并非不可避免一個糟糕的結(jié)局。

在2010年之前，中國確實是采取“重商主義”，有意讓人民幣低估。但隨后人民幣的上漲讓事情得以改觀。盡管美國財政部仍然念叨人民幣“顯著低估”，但IMF卻認為如今人民幣已處于公允價格，高盛甚至稱人民幣被高估10%。2014年中以來人民幣的升值主要是由美元上漲驅(qū)動，明顯損害到了中國經(jīng)濟。其結(jié)果就是制造業(yè)深陷通縮的泥潭，毫無觸底跡象。

不過，中國經(jīng)濟的其他部門并沒有陷入日本式的流動性陷阱。CPI也保持在1.3%，隨著大宗商品下跌效應(yīng)的消退，2016年CPI可能會進一步上升。而且，中國的利率距零水平還很遠，中國央行如果愿意的話還有很大的降息空間。

截至目前，央行一直堅持“審慎”的貨幣政策，降息速度要慢于通脹的下滑，尤其是制造業(yè)。所以真實利率是在上升的。與此同時，降準的速度也剛剛好對沖掉資本外流。

鑒于目前制造業(yè)通縮之嚴峻，這種被動的貨幣政策越來越讓人難以理解。中國問題專家Michael Pettis稱，中國之所以沒有采取更加寬松的貨幣政策，是為了穩(wěn)定匯率，以防止大規(guī)模的資本外流。如果這種解釋成立，那么意味著目前中國的貨幣和匯率政策同時成為貨幣環(huán)境偏緊的原因。

這一過程確實類似于日本1995年至2012年的經(jīng)歷。但不同在于，這主要是中國自愿選擇的結(jié)果，而不是外界壓力所致。

正如前高盛合伙人Gavyn Davies指出，中國要想避免日本式的通縮陷阱，手頭仍有充足的武器。不過中國必須為此忍受適當?shù)膮R率貶值。而且拖得越久，問題就越棘手。