央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿等在央行工作論文中提出，應(yīng)建立利率走廊機(jī)制，弱化M2增速的作用。文章中他具體提出六大要點(diǎn)：

• 有必要建立利率走廊操作系統(tǒng)。

• 利率走廊操作系統(tǒng)在控制短期利率波動(dòng)上具有優(yōu)越性，可以降低央行貨幣政策的操作成本。

• 第一步是在隱性政策利率周?chē)⑹聦?shí)上的利率走廊。

• 第二步是逐步收窄事實(shí)上的利率走廊，第三步是取消基準(zhǔn)存貸款利率。

• 應(yīng)弱化將M2增速作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用，給予其以更大彈性。

• 應(yīng)取消存款利率上限以改善未來(lái)貨幣政策的政策傳導(dǎo)。

以下是興業(yè)證券宏觀分析師王涵對(duì)此的解讀：

1，什么是利率走廊？

傳統(tǒng)的利率走廊框架，通常以銀行向央行拆借的利率構(gòu)建頂，以銀行在央行的存款利率構(gòu)建底。頂和底的利率實(shí)際上都是一種懲罰性的利率，意味著銀行無(wú)法在貨幣市場(chǎng)上獲得或者拆出資金。理論上，在利率頂?shù)臅r(shí)候，央行對(duì)貨幣供應(yīng)是無(wú)限大，而在利率底的時(shí)候，央行對(duì)貨幣的需求是無(wú)限大的。因此，利率可以被控制在頂和底之間的區(qū)域波動(dòng)。這使得央行的政策框架可以脫離對(duì)貨幣量的控制，轉(zhuǎn)而通過(guò)價(jià)格去引導(dǎo)貨幣量。轉(zhuǎn)而言之，利率走廊是一種基于價(jià)格指引的貨幣政策框架。

（中國(guó)利率走廊逐步建立流程基于馬駿報(bào)告）

2，引入利率走廊的前因：銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中存款與理財(cái)同業(yè)的此消彼長(zhǎng)

自2008年金融危機(jī)之后，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差/GDP系統(tǒng)性的下降，以及FDI增速的趨緩使得：1）整體外匯占款流入放緩；2）外匯占款中相對(duì)穩(wěn)定的、較長(zhǎng)期限的資金流入減少。上一輪周期中，銀行可以以較低成本，獲得穩(wěn)定和長(zhǎng)期的資金。這是由于企業(yè)可以通過(guò)出口賺外匯，而后結(jié)匯，然后以人民幣存款沉淀在銀行體系中。然而近幾年，這一模式運(yùn)轉(zhuǎn)不在順暢，因此銀行資金來(lái)源端中，代表穩(wěn)定長(zhǎng)期資金來(lái)源的存款占比不斷下降，而更多依賴短期限的理財(cái)和同業(yè)資金。

這造成銀行負(fù)債成本的預(yù)期始終不穩(wěn)定，使銀行在做資產(chǎn)配置時(shí)，也出現(xiàn)短期化和風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的傾向。這間接造成短端利率向長(zhǎng)端的傳導(dǎo)不暢，以及資金從虛擬向?qū)嶓w傳導(dǎo)不暢的現(xiàn)狀。

3，引入利率走廊的前因：貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)變化的回應(yīng)

銀行融資結(jié)構(gòu)的變化，一方面體現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)交易的活躍度上升，另一方面意味著貨幣市場(chǎng)利率對(duì)銀行負(fù)債端的影響上升。因此，在當(dāng)前的背景下，貨幣市場(chǎng)有效性的上升反而為央行貨幣政策框架變化提供了基礎(chǔ)，具體來(lái)說(shuō)：1）央行的角色正在從收流動(dòng)性向投放流動(dòng)性轉(zhuǎn)變；2）貨幣和存款市場(chǎng)對(duì)銀行負(fù)債端影響的此消彼長(zhǎng)意味著央行價(jià)格工具需從存款利率向貨幣市場(chǎng)利率的轉(zhuǎn)變。

4，引入利率走廊的“后果”：穩(wěn)定銀行負(fù)債預(yù)期，利于信用派生

利率走廊構(gòu)建的頂和底是基于銀行和央行之間的拆借。理論上，觸及利率頂部時(shí)，央行可以提供無(wú)限流動(dòng)性來(lái)降低短端利率突破頂部的可能性。在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的背景下，貨幣政策維持寬松是大概率事件。那么一定程度上，利率走廊的出現(xiàn)使得在存貸利率自由浮動(dòng)的背景下，銀行對(duì)于負(fù)債端的不穩(wěn)定預(yù)期出現(xiàn)下降，具體來(lái)說(shuō)：1）銀行對(duì)于融資成本的頂部有預(yù)期；2）銀行對(duì)于資金可得性的預(yù)期穩(wěn)定。

我們認(rèn)為，在銀行負(fù)債預(yù)期穩(wěn)定的背景下，銀行配置行為趨于穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)有所下降，一定程度緩解資金期限短期化對(duì)銀行行為的影響。因此，一方面有利于銀行對(duì)低收益資產(chǎn)的配置，另一方面提高銀行對(duì)于長(zhǎng)期限投資的親睞性，使得銀行資金可以更好服務(wù)實(shí)體。