8月份CPI達到2%，而一年期定期存款利率在經(jīng)過過去一年央行的連續(xù)下調(diào)后，目前已降到1.75%，至此實際利率（定期存款利率減去CPI）為-0.25%。這意味著時隔5年后我國再次進入實際負利率時代。利率是經(jīng)濟金融體系的核心指標。在利率市場化快速推進的過程中，實際負利率凸顯宏觀經(jīng)濟下行壓力較大以及央行政策操作的艱難。

1990年以來，我國實際負利率時期有四段。從形成機制上來講，都是由于物資短缺或者經(jīng)濟過熱引發(fā)通脹快速攀升到存款利率以上形成的，隨著央行的緊縮貨幣政策逐步實施，實際利率都很快轉(zhuǎn)正。相比之下，本次負利率有所不同。盡管2014年底開始央行全面降息降準，利率一路下行，但由于人口紅利逐漸消退后的勞動力成本不斷上升，正驅(qū)動通貨膨脹率單邊緩慢上行，以至于存款利率再度低于通貨膨脹率。

本次實際負利率發(fā)生在宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性與周期性共同主導的趨勢性下行階段。近年來實體經(jīng)濟去產(chǎn)能、去杠桿的任務(wù)較為艱巨，但實際上企業(yè)部門整體杠桿率卻不降反升，由此形成兩個關(guān)聯(lián)的重要風險，即債務(wù)規(guī)模過大、社會融資成本過高。到2015年二季度為止，非金融業(yè)上市公司加權(quán)平均ROIC（全投資回報率，是度量企業(yè)經(jīng)營效率最重要的指標）已經(jīng)低于5%，而加權(quán)平均融資成本在6%附近。這意味著上市公司的投資回報率仍然低于融資成本。

在金融運行過程中，實際利率為負將加重借款人的還款負擔，造成一定程度的金融抑制。因此，央行被迫持續(xù)進行貨幣寬松，加大貨幣投放并降低貸款利率。

在世界范圍內(nèi)，去杠桿的經(jīng)濟體一般都經(jīng)歷過負利率時期。美國在大蕭條時期就已經(jīng)實行零利率政策并扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟的總需求；相反日本在上世紀90年代拒絕利率快速下行，加深了“逝去的十年”的負面影響。所以，在降低債務(wù)壓力，驅(qū)動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的艱巨任務(wù)下，我國可能要經(jīng)歷漫長的負利率時期。

在中國，央行的負利率政策未必能有效引導長期利率下行。實際上截至今年二季度末，金融機構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率為6.46%，且自2014年以來僅從高位下行0.9%左右，而長期國債利率今年以來僅下行0.3%。

同時，央行的貨幣政策還容易陷入流動性陷阱。盡管貨幣政策趨于寬松，利率不斷下行，但是實體經(jīng)濟的信貸需求并沒有如期增加。廣義社會融資余額增速從2010年接近30%的高點持續(xù)下滑，到今年8月已低于12%，扣除掉表外委托以及信托貸款轉(zhuǎn)至表內(nèi)的貸款后，一般貸款月度新增規(guī)模維持在6000億左右，實體經(jīng)濟的融資需求仍很低迷。

貸款利率逐漸降低，商業(yè)銀行也開始出現(xiàn)一定程度的“惜貸”。存款利息不足以彌補物價上漲的損失，實際負利率下銀行的儲戶資產(chǎn)不斷縮水，53萬億儲蓄存款的實際購買力將每年減少1300億。由此將加快儲蓄存款向銀行理財?shù)韧瑯I(yè)存款的轉(zhuǎn)移，參考發(fā)達國家的經(jīng)驗，至少還有20萬億元的存款要搬家，這會加快利率市場化進行。但同時不可避免地加大商業(yè)銀行負債成本壓力，在當前高收益資產(chǎn)稀缺的背景下，負債成本抬升意味著凈息差的進一步收窄，商業(yè)銀行的好日子或許真的一去不復返了。