人民幣大反攻之際理解人民幣如何跨境套利

來源：華爾街見聞

昨日，離岸人民幣（CNH）一反常態(tài)，自今年7月來首次強于在岸價（CNY），在岸離岸甚至出現(xiàn)300點的倒掛。這一現(xiàn)象對于平時建立在CNH高于CNY基礎(chǔ)上的套利無疑是致命的打擊。

離岸人民幣兌美元周二盤中波動劇烈，在跨節(jié)買需大增及人民幣空頭平倉等多重因素作用下，人民幣飆升并觸及6.3335的"8.11"匯改來最高位，境內(nèi)外價差倒掛近300點，創(chuàng)下2014年初以來最高，也是今年7月以來首次在盤中出現(xiàn)倒掛情況。

為何出現(xiàn)這樣走勢，華爾街見聞綜合市場人士的分析，可能性有如下四點：

1.國慶長假臨近，跨節(jié)買需大增

2.CNH連續(xù)四個交易日走升，令不少人民幣空頭合約平倉或止損

3.習(xí)近平出訪美國期間，連續(xù)表態(tài)人民幣不具持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，同時美國對人民幣加入SDR也釋放出善意

4.中國央行可能想趁十一長假前先發(fā)制人，打爆一批套利盤，留些許人民幣的防御空間

注意最后一點，如何進行人民幣套利？

事實上自2014年下半年起，匯差方向逆轉(zhuǎn)，CNH匯率持續(xù)低于CNY，套利方向較更早時候發(fā)生反轉(zhuǎn)。例如在2013年人民幣升值通道內(nèi)，套利方向為外匯熱錢流入，人民幣流出；2014下半年至今，人民幣貶值預(yù)期下匯差方向逆轉(zhuǎn)，套利方向變化，人民幣由離岸流回境內(nèi)，外匯流出。

根據(jù)海通證券宏觀研究部門姜超、顧瀟嘯、秦泰等在9月30日的報告中的總結(jié)，基于CNY和CNH存在匯差、且CNH低于CNY的背景下進行無風(fēng)險套利主要有5種可能路徑：

1 RMB NRA賬戶套利

套利基礎(chǔ)：RMBNRA賬戶可購匯匯出，與境外賬戶之間可自由劃轉(zhuǎn)。2010年起，境外機構(gòu)可在境內(nèi)銀行開立“人民幣非居民賬戶（RMB Non-Resident Account）”，進行人民幣跨境支付。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定：1）RMBNRA賬戶向境外賬戶，以及RMBNRA賬戶之間可自由劃轉(zhuǎn)資金，不需審批。2）在履行相應(yīng)手續(xù)后，賬戶內(nèi)資金可購匯匯出。但未明確審核內(nèi)容，操作空間較大。購匯匯出的自主性和便利性，令套利交易成為可能。

套利路徑：境外主體在RMBNRA賬戶中實施境內(nèi)購匯，將外匯轉(zhuǎn)出至人民幣離岸市場后結(jié)匯。之后通過構(gòu)造貿(mào)易安排等方式，以合法收入形式（經(jīng)常項目、經(jīng)批準的資本項目收入、同名NRA賬戶劃轉(zhuǎn)等）將人民幣再次轉(zhuǎn)回，具有重復(fù)操作的可能性。假設(shè)CNY報價6.40，CNH報價6.43，若在RMB NRA賬戶以640萬元人民幣購匯100萬美元，轉(zhuǎn)移至香港結(jié)匯可得643萬人民幣，扣除極低的交易成本，可獲利約3萬元。

這一套利操作手段將導(dǎo)致境內(nèi)市場人民幣拋售壓力增加，擴大美元等外匯流出規(guī)模，導(dǎo)致境內(nèi)人民幣匯率承受更大貶值壓力。

2 上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶套利

套利基礎(chǔ)：上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶與境外賬戶之間可自由劃轉(zhuǎn)，與境內(nèi)區(qū)外賬戶可在規(guī)定范圍內(nèi)資金滲透。上海自貿(mào)區(qū)FT賬戶（FreeTrade Accounting Unit）2014年5月正式開展人民幣業(yè)務(wù)，2015年4月啟動外幣服務(wù)功能，令套利成為可能。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，居民FT賬戶與境外賬戶、境內(nèi)區(qū)外非居民賬戶（如NRA賬戶等）、其他FT賬戶之間資金可自由劃轉(zhuǎn)。

而居民FT賬戶與其在境內(nèi)區(qū)外開立的其他銀行結(jié)算賬戶之間，可以自由進行四類資金劃轉(zhuǎn)：1）經(jīng)常項下業(yè)務(wù)；2）償還自身名下存續(xù)期超6個月的上海市商業(yè)銀行發(fā)放人民幣貸款；3）新建投資、并購?fù)顿Y、增資等實業(yè)投資；4）中國人民銀行上?？偛恳?guī)定的其他跨境交易。上述四類滲透同樣不作為資金跨境業(yè)務(wù)。綜合FT賬戶資金劃轉(zhuǎn)的規(guī)定，可以歸納為上圖。

套利路徑：居民企業(yè)境內(nèi)購匯后，將資金滲透至FT賬戶內(nèi)，劃轉(zhuǎn)至離岸市場結(jié)匯，或直接在FT賬戶內(nèi)以CNH匯率結(jié)匯，可實現(xiàn)匯差套利。FT賬戶于今年4月同時開通人民幣與外幣結(jié)算業(yè)務(wù)，匯差套利通路打通。同時，F(xiàn)T賬戶內(nèi)可實現(xiàn)經(jīng)常項下和直接投資項下的資金可兌換，實踐中商業(yè)銀行對FT賬戶結(jié)售匯以CNH報價為基準，從而企業(yè)可直接在FT賬戶中結(jié)匯實現(xiàn)套利。

FT賬戶匯差套利同樣對人民幣形成貶值壓力，但影響較小。由于涉及在岸拋售人民幣購買外幣，F(xiàn)T賬戶套利同樣對在岸即期人民幣形成貶值壓力，但由于FT賬戶僅限于上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)，同時該業(yè)務(wù)僅開展一年多時間，規(guī)模較小，且對資金流動的真實背景監(jiān)管較為全面嚴格，因此對境內(nèi)即期市場影響有限。

3 通過構(gòu)造貿(mào)易進行套利

境內(nèi)企業(yè)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)構(gòu)造相反方向的進出口交易，境內(nèi)購匯境外結(jié)匯套利。構(gòu)造貿(mào)易套利是較為傳統(tǒng)的一種套利方式。境內(nèi)企業(yè)與境外關(guān)聯(lián)企業(yè)構(gòu)造兩筆金額相同、方向相反的國際貿(mào)易，借助出口加工區(qū)、保稅區(qū)等貿(mào)易便利，或直接構(gòu)造轉(zhuǎn)口貿(mào)易，實現(xiàn)境內(nèi)購匯、境外結(jié)匯套利。

套利基礎(chǔ)：保稅區(qū)、出口加工區(qū)貿(mào)易便利，以及轉(zhuǎn)口貿(mào)易“兩頭在外”的特征。保稅區(qū)、出口加工區(qū)等境內(nèi)關(guān)外的貿(mào)易便利，使企業(yè)進出口貨物報關(guān)和運輸成本大幅降低，提供了低成本貨物流動的渠道，一定程度上為套利活動提供了可能性（例如所謂的“保稅區(qū)一日游”）。而轉(zhuǎn)口貿(mào)易，即我國企業(yè)作為中間商，從境外進口貨物再售至境外第三國的貿(mào)易形式，亦為套利活動提供了與貨物出入境報關(guān)手續(xù)相分離的可能性。

套利方式：境內(nèi)企業(yè)與境外企業(yè)（往往是關(guān)聯(lián)企業(yè)）同時簽訂一份進口貨物合同和一份出口貨物合同，金額相同，方向相反。離岸人民幣貶值程度更高時，企業(yè)在境內(nèi)購匯，以外幣支付進口合同貨款，境外關(guān)聯(lián)企業(yè)在離岸市場結(jié)匯，以人民幣支付出口合同貨款，從而實現(xiàn)匯差套利。借助轉(zhuǎn)口貿(mào)易形式套利原理相同，進口合同支付外幣貨款，出口合同收入人民幣貨款，即可實現(xiàn)資金的跨境流動和套利。

4 出口貨款經(jīng)中介境外結(jié)匯

具有真實貿(mào)易背景的出口收款，經(jīng)商業(yè)或銀行中介，境外結(jié)匯后人民幣匯回國內(nèi)，獲取匯差收益。此類交易的特征是具備真實出口貿(mào)易背景。在離岸人民幣貶值幅度更大時，境內(nèi)出口商與境外中間商或關(guān)聯(lián)公司簽訂人民幣出口合同，中間商或關(guān)聯(lián)公司再與實際境外進口方簽訂外幣出口合同。出口形成的外幣收款由境外中間商在離岸人民幣市場結(jié)匯后匯回國內(nèi)。

另一渠道是商業(yè)銀行提供的“過渡賬戶”或“人民幣轉(zhuǎn)收款業(yè)務(wù)”渠道，商業(yè)銀行可通過金融機構(gòu)跨境資金渠道，將企業(yè)外幣出口收款直接在離岸市場以較高的匯率結(jié)匯后，將人民幣轉(zhuǎn)回國內(nèi)。

盡管有真實貿(mào)易背景，但該類交易仍會扭曲貿(mào)易結(jié)售匯情況，減少境內(nèi)外幣供給，一定程度上對人民幣貶值形成間接壓力。但該類業(yè)務(wù)貿(mào)易背景真實明確，交易渠道合法有效，難以出臺有針對性的監(jiān)管措施。

5 人民幣遠期與NDF套利

離岸人民幣遠期匯率貶值幅度大于在岸時，可通過境內(nèi)遠期購匯，離岸持NDF遠期外匯空頭平倉的方式實現(xiàn)套利。匯改之前，境內(nèi)遠期購匯價格高于離岸市場，而匯改后，境內(nèi)外遠期價格倒掛，NDF遠期報價高于境內(nèi)遠期售匯報價，令境內(nèi)遠期購匯，境外遠期結(jié)匯套利成為可能。

商業(yè)銀行的操作模式將遠期貶值壓力傳導(dǎo)至即期銀行間市場。而對于商業(yè)銀行而言，由于銀行間遠期交易量極小，為避免流動性風(fēng)險，代客遠期售匯后，銀行將在即期市場購入美元并持有至售匯合同到期。從而企業(yè)客戶的遠期套利行為將傳遞為即期銀行間市場的外匯流出和人民幣貶值壓力。匯改后8月銀行代客遠期售匯簽約規(guī)模達到789億美元，是1-7月均值的3倍，與銀行間市場即期外匯交易量擴大趨勢相同。