本文作者為興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。

摘要：
1）離岸人民幣為何大漲？——回流機(jī)制拓寬壓縮供給使然；
2）為何拓寬回流機(jī)制？——提高貿(mào)易需求以外的海外人民幣需求的必行之路；
3）人民幣“貶而不崩“的壓力，可能反而使得其他經(jīng)濟(jì)有綁定人民幣的需求。

正文

離岸人民幣大漲：回流機(jī)制拓寬壓縮供給使然

昨日下午，中國人民銀行對跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)政策進(jìn)行了調(diào)整。隨后，離岸與在岸人民幣應(yīng)聲大漲，CNH與CNY的價差大幅收窄至接近平價。

為何離岸人民幣出現(xiàn)約1.3%左右的大漲？我們認(rèn)為，央行降低了跨國企業(yè)設(shè)立人民幣資金池的門檻，同時提高了人民幣凈流入額的限制，這意味著CNH供給下降。同時，CNH仍有對應(yīng)的金融資產(chǎn)，CNH供給下降導(dǎo)致供不應(yīng)求，進(jìn)而導(dǎo)致CNH大幅上漲。同時，回流機(jī)制的拓寬本身就意味著進(jìn)一步打通了CNH與CNY市場之間的通道，因而CNH定價向CNY靠攏。

為何拓寬人民幣回流機(jī)制？人民幣國際化的第二步

近期，政府密集出臺了一系列人民幣政策，包括提高銀行遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的風(fēng)險準(zhǔn)備金、調(diào)整房地產(chǎn)市場的外資準(zhǔn)入、債券市場引入海外央行等海外投資者、提高跨國企業(yè)人民幣回流額度等。乍看之下，這些政策“東一榔頭西一棒子”，然而實(shí)際上如何理解人民幣國際化現(xiàn)在到了哪個階段，這些政策就不難理解。

事實(shí)上，通過過去幾年的開放，人民幣國際化已走出了第一步，即提高了貿(mào)易（尤其是進(jìn)口）中使用人民幣的比例。接下來，如果要繼續(xù)推進(jìn)人民幣國際化，需要做的是讓海外投資者在貿(mào)易需求以外也愿意持有人民幣，那么這必須讓海外投資者持有人民幣后能夠投資于人民幣資產(chǎn)。近年來，海外離岸人民幣金融產(chǎn)品不斷豐富，然而如果僅依靠離岸人民幣市場，國際化是走不遠(yuǎn)的。因而，如果要進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化，接下來必須要做的就是讓海外人民幣能夠有渠道投資于國內(nèi)的人民幣資產(chǎn)。從這個角度來看，無論是跨國企業(yè)日常運(yùn)營資金的匯回，還是拓寬外資投資于中國的房市、債市，都是出于將人民幣國際化進(jìn)一步向前推進(jìn)一步的目的。沿著這個思路，如果央行要繼續(xù)推進(jìn)人民幣國際化，參考海外經(jīng)驗，接下來可能需要進(jìn)一步開放資本項目開放，或者放大匯率的波動區(qū)間。需關(guān)注這些后續(xù)政策對匯市的影響。

貶值壓力可能反而成為人民幣國際化的契機(jī)

在近期人民幣存在貶值壓力的背景下，央行仍在推進(jìn)人民幣國際化，這是否是不切實(shí)際的？我們認(rèn)為不然。在全球需求疲弱的背景下，中國作為需求大國，其稀缺價值正逐漸體現(xiàn)。事實(shí)上，近年來其他經(jīng)濟(jì)體及海外商業(yè)主體也逐步意識到這個問題。近年來各奢侈品品牌在中國紛紛降價、中國與新西蘭簽訂自貿(mào)協(xié)議取消關(guān)稅、馬來西亞鼓勵在貿(mào)易中使用人民幣等，均指向這一點(diǎn)。我們在以前的報告中均有過詳細(xì)的分析（如從Chanel降價談中國消費(fèi)、貶值與人民幣國際化并不完全矛盾）。中國的大量需求使得其他經(jīng)濟(jì)體與中國綁定，而前期人民幣匯改、近期中國進(jìn)口大降讓這些經(jīng)濟(jì)體看到如果人民幣貶值，中國需求下降對自身的沖擊將是巨大的。因而，如果人民幣有貶值壓力但無崩盤壓力，那么對于依賴中國需求的經(jīng)濟(jì)體而言，明智的做法是先通過人民幣計價的方式把中國的需求鎖定。換句話說，盡管我們看到近期人民幣不再處于升值通道，但是這與人民幣國際化并不矛盾。