最近，華爾街見聞寫過不少分析，談到石油美元枯竭、新興市場尤其是中國外匯儲備減少、美聯(lián)儲即將開始邁入加息通道等等問題。

這背后其實聚焦的是同一件事情：全球美元流動性在萎縮。（全球儲備大多為美元資產(chǎn)，美元仍然是主要的儲備貨幣）

這一現(xiàn)象之所以值得關(guān)注，就像德銀說的，這意味著一個時代的終結(jié)。“連續(xù)增長了20年之后，我們預(yù)計全球央行的外儲最多只能保持穩(wěn)定，而更有可能的是在未來幾年持續(xù)下降。”

稍早前，見聞曾引用過德銀的這篇報告：

一些結(jié)構(gòu)性的變化已經(jīng)徹底降低了全球儲備增長的必要性。從中期來看，中國新的匯率制度實施后央行會減少干預(yù)，新興市場的外匯儲備遠(yuǎn)比二十年前要充足，油價不可能回到原先的高點，這令石油美元難以重現(xiàn)昨日的輝煌。瑞士央行和日本央行也已不再將匯市干預(yù)作為優(yōu)先的貨幣政策工具。

我們結(jié)論的意義是非常深刻的。自本世紀(jì)初以來，全球央行累計了10萬億美元的資產(chǎn)，主要集中在全球各類債券上。外儲的減少料會對全球債券收益率和美元帶來上行壓力。許多研究發(fā)現(xiàn)，央行外儲資產(chǎn)的配置壓低德國國債和美國國債收益率超過100個基點。

鑒于大量外儲配置了債券，外儲的下降料會對發(fā)達國家債券收益率帶來上行壓力。歐洲央行員工近期的一份論文顯示，2000-2006年中，全球央行增持歐元區(qū)債券...伴隨著區(qū)域內(nèi)長期利率下降約155個基點，與其他研究預(yù)估的美國國債收益率下行空間一致。就短期影響而言，一份近期的論文預(yù)計，“若流入美債的海外資金每月減少1000億美元，5年期美國國債收益率短期內(nèi)可上升40-60個基點。”這與我們前述的預(yù)估一致。中國和原油出口國在這些資金流中扮演重要角色。

與美元流動性萎縮相反，德銀經(jīng)濟學(xué)家在去年就曾提出過“歐元過剩”（euroglut）的概念，他們認(rèn)為：

由于內(nèi)需不足，歐元區(qū)巨額經(jīng)常項目盈余、歐洲央行的量化寬松和負(fù)利率將使得歐元資本大量流向海外，對全球資產(chǎn)收益率產(chǎn)生沖擊，同時導(dǎo)致歐元持續(xù)疲軟。今后很多年歐元區(qū)都將成為世界最大的資本流出地區(qū)。

值得注意的是：

在2008年金融危機之前，外匯儲備幾乎都來自于經(jīng)常賬戶盈余，但在金融危機之后，全球貿(mào)易量下滑，QE橫空出世，這種模式就發(fā)生了改變。這種變化顯著提高了國際資本流向新興市場以及類似瑞士這樣的避險天堂的規(guī)模。

在2009年到2014年之間，前15大外儲持有國所積累的外匯儲備中，有三分之一來自資本與金融賬戶盈余。因此，盡管經(jīng)常賬戶盈余仍是外儲增加的“基石”，但資本流動的變化可能在短期內(nèi)對外儲的趨向更為關(guān)鍵。

英國《金融時報》認(rèn)為，這一點非常非常重要：“盡管金融危機之后全球外匯儲備還在增長，但有一點被大家所忽視，外儲的結(jié)構(gòu)已經(jīng)徹底改變了，其不再由經(jīng)常賬戶盈余驅(qū)動，而是由資本與金融賬戶盈余驅(qū)動。”

此外還有一個被忽視的點是離岸美元的去杠桿化。中國央行在2014年的國際收支報告中特別提到：

其他投資負(fù)債項下（即境外對我國的貸款、貿(mào)易信貸和資金存放等）凈流入 502 億美元，但全年增幅較上年下降 77%，這反映了境內(nèi)企業(yè)加速償還前期借了大量美元債務(wù)的影響。2014 年，進口跨境融資余額減少 449 億美元，上年為增加 1027億美元。

當(dāng)前國際收支變化是預(yù)期的可承受的調(diào)整。隨著人民幣匯率形成機制市場化改革推進，央行逐步退出常態(tài)式外匯市場干預(yù)，必然是貿(mào)易順差越大、資本流出越多。而且，“藏匯于民”體現(xiàn)了市場主體持匯意愿增強，符合調(diào)控目標(biāo)和改革方向，有利于外匯供求平衡、改善宏觀調(diào)控。“債務(wù)去杠桿化”也有利于企業(yè)部門減少貨幣錯配，更好應(yīng)對資本流動沖擊。

說到美元流動性的萎縮，瑞銀此前也提出過一個很有意思的觀點，他們的經(jīng)濟與宏觀策略團隊認(rèn)為，此前轟轟烈烈演進的全球化進程正在放緩，其中一個因素就是全球金融國際化的退潮。

我們認(rèn)為許多結(jié)構(gòu)化的因素正令全球化速度放慢。這些因素包括：全球經(jīng)濟融合放慢；中國經(jīng)濟增長模式正從出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)向內(nèi)需；全球金融國際化正在退潮；老齡人口增加使得需求模式從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)；新技術(shù)給供應(yīng)鏈帶來了革新，降低了服務(wù)貿(mào)易的相對價格；貿(mào)易保護主義在滋長。