隨著經(jīng)濟持續(xù)下行和新匯改的推出，中國央行正面臨一個尷尬的境地。

如果不讓人民幣貶值，需要大量的外匯儲備干預。這不僅不會阻止資本外流，而且會造成國內(nèi)流動性緊張；但如果冒險讓人民幣更自由地浮動，就會在短期內(nèi)造成更大的資本外流壓力，外債違約，甚至國內(nèi)投資減速。

法國興業(yè)銀行中國經(jīng)濟師姚煒認為，中國政府將一邊允許人民幣有序貶值，一邊對資本流出設置更多限制。

“相比于其他因素，央行目前的貨幣政策更加取決于資本外流的公式，即資本外流總規(guī)模應該等于經(jīng)常性賬戶盈余加上其可以容忍的外匯儲備下降值。”

2014年4季度和2015年1季度，中國資本外流最大的渠道來自于企業(yè)部門貸款和貿(mào)易融資的大幅下滑，資本流出的同時也是企業(yè)去杠桿的過程。

另一個影響資本外流的重要渠道是“凈誤差與遺漏”。姚煒指出“該項目作為統(tǒng)計剩余，竟成為第二大外流渠道，表明形勢并不輕松。我們發(fā)現(xiàn)該項目對人民幣走勢和預期非常敏感（下圖），意味著這可能不是一個偶然現(xiàn)象，而是一個危險的信號。”

姚煒認為，該項目包含了很多規(guī)避中國政府監(jiān)管而流出的資金。

姚煒指出，如想實現(xiàn)良好的貨幣穩(wěn)定，無非兩種方法：放開外匯流通或禁止外匯流通。從目前來看，隨著資本賬戶進一步放開，后者越來越難以推行。因此，中國央行只能在全面放開之前出售外匯儲備。

她在對中國央行對外儲下降和人民幣波動容忍度進行分析師之后指出，在基準情況下，中國政府在未來一年將拋售2800億美元外儲來穩(wěn)定匯率。而在最差的環(huán)境下，中國央行一年內(nèi)將拋售1.04萬億美元。這也意味著明年此時央行的外匯儲備將僅剩下2.5萬億美元。

而姚煒此前曾計算過，根據(jù)IMF的標準，在不嚴重影響中國外部敞口的情況下，中國可以消耗約9000億美元（約占四分之一）用于外匯干預。

姚煒認為，為了減輕拋售外儲來抵消資本外流的壓力，央行有很大的可能性在不久之后實施資本管制。

“居民資本賬戶開放的速度遠慢于其他方面的資本賬戶開放，并且考慮到中國已經(jīng)面臨著巨大的資本外流壓力，該其很可能在短期內(nèi)停滯不前。”

姚煒預計，美元/人民幣匯率將在年底達到6.8，不過前提是假設中國央行真正進一步放開市場經(jīng)濟，減少官方外匯儲備的限制。