世間萬物鮮有取之不盡用之不竭的，中國的外匯儲備也是一樣，即便其規(guī)模已高達(dá)3.7萬億美元。

在當(dāng)下，這個觀點或許值得思考。來自法興姚煒：

基于我們的計算，中國銀行業(yè)體系的實際存準(zhǔn)率已經(jīng)低于15%，而非報道的18%。如果央行將存款準(zhǔn)備金率迅速將至最低水平，比如5%，那么央行向銀行注入的流動性將超過13萬億元（2萬億美元），這應(yīng)該足以應(yīng)對外匯干預(yù)。

至于官方外匯儲備是否充足，按照世界貨幣基金組織（IMF）的評估標(biāo)準(zhǔn)，這取決于幾個方面：1）匯率制度（固定還是浮動）；2）資本管制的程度。最嚴(yán)格的要求適用于那些實行固定匯率制度而又沒有資本管制的國家?？紤]到中國從2010年來開始加快資本項目開放，中國當(dāng)前的處境離這一情景并不遙遠(yuǎn)。在這種情況下，中國的外匯儲備仍然是IMF建議水平的134%，換言之，在不嚴(yán)重影響中國外部敞口的情況下，中國可以消耗約9000億美元（約占四分之一）用于外匯干預(yù)。

從可操作層面來說，中國外匯儲備的三分之二可能是流動性相對較好的資產(chǎn)。根據(jù)TIC報告，截至今年6月底中國持有1.27萬億美元的美國國債，但短期國庫券和票據(jù)的持有量只有31億美元。外儲的貨幣構(gòu)成據(jù)說與IMF的COFER（官方外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)季報）數(shù)據(jù)相似：2/3的美元，1/5的歐元，5%的英鎊以及5%的日元?？紤]到過去一年中歐元和日元貶值為人民幣實際有效匯率升值貢獻(xiàn)最多，中國央行很可能并未局限于只出售美元資產(chǎn)以干預(yù)匯市。

毫無疑問，中國央行的火藥庫規(guī)模相當(dāng)可觀，但并不是無限的。這場穩(wěn)定匯率的戰(zhàn)斗不宜持續(xù)太久。

所以，問題的關(guān)鍵不在規(guī)模有多大，而是充足與否，這是一個相對的概念?？紤]到這一點，中國就有理由擔(dān)憂外儲是否夠用。

法興的數(shù)據(jù)顯示，為了穩(wěn)定人民幣匯率，防止其進(jìn)一步大幅貶值，中國已經(jīng)出售了1060億美元美國國債。

花旗還提到，匯率進(jìn)一步貶值的預(yù)期可能也會刺激資本流出。來自花旗：

為什么中國資金流出在2014年1季度之后加速，是因為此前人民幣名義匯率升值路徑鼓勵企業(yè)和家庭做空美元做多人民幣，大量的資金被吸引流入中國，而一旦人民幣穩(wěn)定性出現(xiàn)動搖，繼續(xù)做空美元的動機(jī)就會減少，上周央行實施匯改后，這種動機(jī)更加弱化，因為這可能進(jìn)一步強(qiáng)化貶值預(yù)期。我們預(yù)計CNY/USD會走低到6.8，這增加了市場做多美元的興趣。

中美貨幣政策分化也給資本離開中國推波助瀾，正如此前數(shù)年資金流入中國的道理一樣。資金滾滾流入不僅是因為最近幾年人民幣進(jìn)入升值通道，同樣還因為借入美元的成本相對更低。BIS數(shù)據(jù)顯示，中國銀行業(yè)的跨境債務(wù)從2009年的不到2000億美元迅速膨脹到2014年年中的1萬億美元。這還只是中國外債的冰山一角，因為數(shù)據(jù)并不包括中國企業(yè)最近幾年發(fā)行的海外證券。這里要強(qiáng)調(diào)的是，這些存量的海外債務(wù)未來是需要償還的，之前我們提到的資本外流并未包含大量債務(wù)的償付，目前中國外債已經(jīng)進(jìn)入償付期，而存量的外債規(guī)模依然有接近1萬億美元。

此外，之所以預(yù)期資本會進(jìn)一步流出，還有一些結(jié)構(gòu)性的原因。人民幣單邊升值的終結(jié)并不是預(yù)期資本流出的唯一原因。最近數(shù)十年，中國財富增長的速度要高于構(gòu)建國際性多樣化資產(chǎn)組合的速度。在大多數(shù)的時間里，人們并不覺得財富過多地以人民幣累積有什么問題，因為人民幣當(dāng)時明顯低估，資產(chǎn)多樣化的動力不足。另外，當(dāng)時資本管制也比較嚴(yán)，所以中國的企業(yè)和家庭既沒有意愿也沒有能力去分散資產(chǎn)配置。但是現(xiàn)在這些因素都發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，人民幣不再明顯低估，資本管制逐步放開。所以隨著中國越來越富有，中國對海外資產(chǎn)的配置需求按理說應(yīng)該會增長。當(dāng)然收購海外資產(chǎn)并不一定會令外匯儲備減少，但我們認(rèn)為很可能會朝著這個方向推進(jìn)。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，中國外匯儲備從2014年6月以來已經(jīng)減少了3400億美元。將估值變化和外匯資產(chǎn)重組（例如向政策性銀行注資）考慮在內(nèi)，央行能允許外儲規(guī)模降到什么樣的水平？花旗：

在我們看來，外匯儲備大規(guī)模損失可能會帶來兩大擔(dān)憂，一個跟中國金融穩(wěn)定的預(yù)期相關(guān)，或者說：外儲降多少會令市場參與者預(yù)期中國的風(fēng)險上升，另一個擔(dān)憂是中國外儲充足性與整體貨幣環(huán)境的關(guān)系，換言之：外儲損失會導(dǎo)致貨幣環(huán)境收緊因而威脅經(jīng)濟(jì)增長嗎？

中國外儲足夠充足這一點并非無懈可擊，盡管3.7萬億美元聽上去很龐大，但有一些問題也能說明中國外儲水平實際上并沒有那么穩(wěn)健。為了解釋這個問題，我們引入了基于IMF評估外儲充足性框架的方法，IMF認(rèn)為一國的外儲應(yīng)該要覆蓋30%的短期外部債務(wù)，再加上5%或者10%的出口（5%對應(yīng)的是浮動匯率制國家，10%對應(yīng)的是固定匯率制國家），再加上10%或15%外部組合負(fù)債（比例大的適用于固定匯率制國家），再加上5%或10%的M2（同上）。根據(jù)這一指標(biāo)，中國央行應(yīng)該擁有至少2.6萬億美元的外匯儲備。

在實踐中，IMF建議一國的外匯儲備至少是這些數(shù)字的總和，如果一國外儲是這一指標(biāo)的100-150%，那么外儲的充足性就是滿足要求的。目前中國3.7萬億美元的外儲接近150%的“頂部”，但是圖9顯示出，以新興國家的標(biāo)準(zhǔn)來說，中國外儲的充足性是比較低的，在我們所測試的一組國家中，中國的得分只高于南非、捷克和土耳其。

當(dāng)然，花旗也提到，隨著資本管制減弱和人民幣尋求納入SDR貨幣籃子成為儲備貨幣，這些擔(dān)憂應(yīng)該會緩和。

對于前者，花旗稱：

有一種觀點認(rèn)為，如果實施管制措施禁止資本流出，那么外匯儲備就不需要動用那么多，IMF 2015年7月的外部報告認(rèn)為，如果中國以這種方式實施資本管制，外儲充足性要求會從當(dāng)前的接近150%大幅提高到238%。另外中國目前正在逐步放開資本賬戶，當(dāng)前管制所帶來的有效“緩沖”會隨著時間逐漸弱化。

對于后者，花旗稱：

隨著人民幣晉升國際儲備資產(chǎn)，中國尋求外儲多樣化的必要性就相應(yīng)減少，這以人民幣被納入SDR貨幣籃子作為里程碑。簡單來說，一旦一國可以印鈔且這種鈔票能被國家社會接受成為一種價值儲蓄，其本身持有其他國家的儲備貨幣的必要性將下降。