本文作者為興業(yè)證券首席宏觀分析師王涵，對(duì)方授權(quán)華爾街見(jiàn)聞發(fā)表。

過(guò)去一段時(shí)間，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，且金融動(dòng)蕩在各國(guó)之間傳染加速。我們認(rèn)為，這些看似沒(méi)有直接關(guān)系的事件是有共性的，其隱含的是本輪周期中所需要認(rèn)識(shí)的三大問(wèn)題。

摘要：

1）我們所處周期的“三個(gè)問(wèn)題”：

    a) 中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)下降，但資本預(yù)期回報(bào)率仍處高位；
    b) 中國(guó)全社會(huì)資金“短多長(zhǎng)少，緊多松少”；
    c) 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩大引擎（全球化+勞動(dòng)力）減速，但資本仍然過(guò)剩。

2）“三個(gè)問(wèn)題”對(duì)資產(chǎn)配置的啟示——“四個(gè)新特征”

    a) 新特征1：中國(guó)資產(chǎn)配置在“追求高風(fēng)險(xiǎn)”（非標(biāo)、股票）與“搶流動(dòng)性”（錢(qián)荒、股災(zāi)）之間切換；
    b) 新特征2：流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)的頻率上升，負(fù)債管理為王。要指出的是，流動(dòng)性危機(jī)中沒(méi)有安全資產(chǎn)；
    c) 新特征3：資本過(guò)剩，全球進(jìn)入“炒泡沫-泡沫破滅”的輪換中；
    d) 新特征4：通脹是始終需要警惕的黑天鵝。

3）當(dāng)前的周期：金融危機(jī)后的泡沫化進(jìn)入付代價(jià)的時(shí)期。

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正文：

認(rèn)識(shí)我們所處周期的"三個(gè)問(wèn)題"

過(guò)去一段時(shí)間，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，且金融動(dòng)蕩在各國(guó)之間傳染加速。首先，希臘風(fēng)險(xiǎn)解除以后，歐洲的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)雖有反彈，但隨后陷入低迷。隨后我們看到中國(guó)股市在5月見(jiàn)頂，隨之而來(lái)的是人民幣匯率的快速調(diào)整。在人民幣匯率快速貶值結(jié)束后，全球金融的動(dòng)蕩進(jìn)一步加劇，美元、美股、歐股先后競(jìng)相下跌。我們認(rèn)為，這些看似沒(méi)有直接關(guān)系的事件是有共性的，其隱含的是本輪周期中所需要認(rèn)識(shí)的三大問(wèn)題：

1）中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)下降，但資本預(yù)期回報(bào)率仍處高位；

2）中國(guó)全社會(huì)資金“短多長(zhǎng)少、緊多松少”；

3）全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩大引擎（全球化+勞動(dòng)力）減速，但資本仍然過(guò)剩。

在這樣的新周期中，我們看到資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)一些在歷史周期中從未出現(xiàn)過(guò)的新特征：

1）新特征1：中國(guó)資產(chǎn)配置在“追求高風(fēng)險(xiǎn)”（非標(biāo)、股票）與“搶流動(dòng)性”（錢(qián)荒、股災(zāi)）之間切換；

2）新特征2：流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)的頻率上升，負(fù)債管理為王。要指出的是，流動(dòng)性危機(jī)中沒(méi)有安全資產(chǎn)；

3）新特征3：資本過(guò)剩，全球進(jìn)入”炒泡沫-泡沫破滅“的輪換中；

4）新特征4：通脹是始終需要警惕的黑天鵝。

第一個(gè)問(wèn)題：中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)低回報(bào)VS資本期望高回報(bào)

中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率持續(xù)下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身對(duì)于資金的吸納能力下降。2011年以來(lái)中國(guó)實(shí)際GDP增速持續(xù)下滑，同時(shí)伴隨的是企業(yè)投資回報(bào)率下降。實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力的下降，以及產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身對(duì)于資金的吸納能力下降，表現(xiàn)為一方面銀行忌憚實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)惜貸，而同時(shí)除了債務(wù)滾動(dòng)的需求以外實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金的需求也在快速下降。

然而，資金對(duì)于回報(bào)的預(yù)期仍然處于高位。理論上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率應(yīng)該為全社會(huì)的資金收益率提供一個(gè)中樞。然而，2011年以后，我們看到的情況是實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率降至4.2%，高流動(dòng)性的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率在4%附近，近期才降至3%附近（MMF）。如果犧牲一定的流動(dòng)性，即可以獲得5%左右的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（6M理財(cái)產(chǎn)品）。而如果提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，則可以獲得8%以上的收益率（信托產(chǎn)品）。這種資金的高預(yù)期回報(bào)率顯然是整體高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠提供的回報(bào)中樞的。

第二個(gè)問(wèn)題：中國(guó)全社會(huì)資金來(lái)源短期化

上一輪經(jīng)濟(jì)周期中：資金“松多緊少，長(zhǎng)多短少”。我們自2014年中期策略《從“脫媒”到“脫銀”》開(kāi)始提示，全社會(huì)資金來(lái)源已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化：

1）企業(yè)層面：盈利增長(zhǎng)、杠桿率下降；

2）銀行：負(fù)債端活期存款占主導(dǎo)，負(fù)債端資金充裕，議價(jià)能力較低；

3）全社會(huì)：外匯占款的爆發(fā)式增長(zhǎng)；

4）央行：間歇性地提準(zhǔn)來(lái)回收流動(dòng)性。

在這種模式下，正常的情況下全社會(huì)資金是寬松的，直至央行通過(guò)提準(zhǔn)的方式回收流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)短暫的流動(dòng)性緊縮。換句話說(shuō)，上一輪經(jīng)濟(jì)周期中，全社會(huì)資金的特征是“長(zhǎng)多短少、松多緊少、杠桿下降”。

當(dāng)前：資金“緊多松少，短多長(zhǎng)少”。然而，隨著全球化進(jìn)程的放緩，中國(guó)對(duì)外盈利下降，以上模式均出現(xiàn)了明顯的變化：

1）企業(yè)層面：盈利下降、杠桿上升；

2）銀行：負(fù)債端溢價(jià)能力上升，理財(cái)、同業(yè)等高成本、穩(wěn)定性差的負(fù)債占比上升；

3）全社會(huì)：外匯占款持續(xù)下降，甚至出現(xiàn)流出；

4）央行：間歇性通過(guò)各類(lèi)型貨幣政策工具提供流動(dòng)性。

在這種模式下，正常的情況下全社會(huì)資金是緊張的，直至央行提供流動(dòng)性會(huì)暫時(shí)性緩解流動(dòng)性的緊張。此時(shí)，全社會(huì)的資金特征變?yōu)?ldquo;短多長(zhǎng)少、松少緊多、杠桿上升”。

以上的結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致：1）看上去央行放錢(qián)更加主動(dòng)了，但是實(shí)際上資金的供給是“緊多松少”；2）全社會(huì)資金久期變短，杠桿等融資形式滾動(dòng)的期限變短，頻率上升。全社會(huì)的金融不穩(wěn)定性上升，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率上升。

第三個(gè)問(wèn)題：全球范圍“有錢(qián)沒(méi)需求”

全球增長(zhǎng)引擎放緩之一：全球化驅(qū)動(dòng)時(shí)代接近落幕：20世紀(jì)全球貿(mào)易一體化以來(lái)，60年代的德國(guó)和日本、80年代的亞洲四小龍、90年代亞洲四小虎以及2001年加入WTO的中國(guó)，不斷地有比以前人口規(guī)模更大的國(guó)家加入到全球化分工的鏈條之中。但當(dāng)中國(guó)也已經(jīng)完全加入全球化鏈條，人均GDP從1000美元上升到7000美元，我們短期內(nèi)恐怕再也難以找到比中國(guó)市場(chǎng)更大的國(guó)家加入這個(gè)系統(tǒng)，這意味著全球化的進(jìn)程可能接近謝幕。全球化的進(jìn)程類(lèi)似于一國(guó)的城鎮(zhèn)化過(guò)程，即資本快速積累的過(guò)程。而現(xiàn)在全球化的放緩即意味著資本對(duì)于全球潛在增速的貢獻(xiàn)下降。

全球增長(zhǎng)引擎放緩之二：人口老齡化。而由于全球老齡化，全球勞動(dòng)力的增速正在經(jīng)歷快速下降的過(guò)程，在未來(lái)二十年里勞動(dòng)力增速可能僅0.5%附近，而在2000-2007年的周期里，勞動(dòng)力增速平均仍有1.2%。換句話說(shuō)，單單考慮勞動(dòng)力的因素，全球潛在增速已下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)。

全球增長(zhǎng)陷入低速的新常態(tài)，且商品部門(mén)承受的壓力更大。一方面，商品的可貿(mào)易屬性要遠(yuǎn)好于服務(wù)，全球貿(mào)易一體化緩解的過(guò)程中對(duì)商品部門(mén)影響更大。另一方面，不斷加入全球分工的國(guó)家往往需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)大宗商品的需求較高，全球化告一段落也意味著商品的需求或?qū)⒎啪彙?/p>

“有錢(qián)”：當(dāng)危機(jī)失去退出機(jī)制。2008年11月，在面對(duì)可能是1929年以來(lái)最嚴(yán)重的一次金融危機(jī)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克啟動(dòng)了前所未有的非常規(guī)貨幣政策——量化寬松（QE），以對(duì)抗金融危機(jī)的負(fù)面影響。QE雖然有效地對(duì)抗了經(jīng)濟(jì)衰退，但也帶來(lái)了副作用，總規(guī)模達(dá)到4萬(wàn)億的三輪QE為全球經(jīng)濟(jì)注入了巨量的流動(dòng)性，至今仍是消散不去的疑云。

對(duì)資產(chǎn)配置的影響——四個(gè)新特征

新特征1：中國(guó)資產(chǎn)配置在風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性之間切換

1）可提供的回報(bào)與預(yù)期回報(bào)率之間的差異導(dǎo)致“Hunt for Yield”。邏輯上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)下降的背景下，四種方法可以提升資產(chǎn)回報(bào)：1）加杠桿；2）加風(fēng)險(xiǎn)；3）犧牲流動(dòng)性；4）放大資產(chǎn)波動(dòng)。因此，資金會(huì)追逐符合以上條件的資產(chǎn)。

2）資產(chǎn)收益的打包分拆也為資產(chǎn)的迅速泡沫化起到了推波助瀾的作用。由于高收益資產(chǎn)往往是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其能夠吸引的資金量是有限的。然而，過(guò)去幾年資產(chǎn)收益的打包分拆日益普遍，一旦某種資產(chǎn)被認(rèn)可，其結(jié)構(gòu)化過(guò)程也迅速完成，進(jìn)而形成一條全社會(huì)參與的鏈條。結(jié)構(gòu)化使得高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所吸引的資金量大幅上升，進(jìn)而也加速了資產(chǎn)泡沫化的過(guò)程。

事實(shí)上，2013年的非標(biāo)（附帶貨幣市場(chǎng)基金、同存）和近期的股票（附帶證券投資信托、配資、分級(jí)等）的相繼火爆都是這一背景下的產(chǎn)物。

3）但高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的泡沫化缺乏持續(xù)性，去泡沫化伴隨著流動(dòng)性危機(jī)。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠提供的回報(bào)低使得高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲的基礎(chǔ)并不牢固，而且資產(chǎn)的泡沫化更是加速了資產(chǎn)價(jià)格與基本面之間的背離，這使得資產(chǎn)在經(jīng)歷快速上漲后很快進(jìn)入去泡沫化。而由于前述的融資以及加杠桿鏈條，去泡沫化的過(guò)程也意味著這是解杠桿的過(guò)程，進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。實(shí)際上，2013年“錢(qián)荒”和本輪“股災(zāi)”產(chǎn)生的原因是相同的，其背后均是短期全社會(huì)加杠桿追求高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)。

4）在預(yù)期收益率回歸基本面之前，投資者將被迫在“追風(fēng)險(xiǎn)”與“搶流動(dòng)性”之間切換。資金預(yù)期收益率的下行是趨勢(shì)，但是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。而在預(yù)期收益率回歸基本面之前，投資者可能將被迫在追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)以及搶流動(dòng)性之間切換。

新特征2：負(fù)債管理始終為王，安全資產(chǎn)沒(méi)那么安全

1）流動(dòng)性危機(jī)并非偶然事件，負(fù)債管理重要性上升。中國(guó)全社會(huì)資金期限變短，疊加“新特征1”中資產(chǎn)的快速泡沫化以及去泡沫化，導(dǎo)致在中國(guó)流動(dòng)性危機(jī)已非偶然事件，這可能將在未來(lái)頻繁發(fā)生。而由于流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)的頻率上升，金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)也在上升。如果說(shuō)收益率的高低決定著排名，那么流動(dòng)性則一定程度上決定著生死。

2）值得注意的是，流動(dòng)性危機(jī)中安全資產(chǎn)未必安全。不同于其他沖擊，流動(dòng)性危機(jī)中并無(wú)絕對(duì)的安全資產(chǎn)。當(dāng)流動(dòng)性出現(xiàn)枯竭跡象時(shí)，任何資產(chǎn)都會(huì)遭到拋售（只要有對(duì)手盤(pán)）。甚至在過(guò)去幾輪流動(dòng)性危機(jī)中，我們發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性危機(jī)之初，安全類(lèi)資產(chǎn)由于其高流動(dòng)性反而被錯(cuò)殺的程度更高。

2013年錢(qián)荒、今年股災(zāi)之初均有一段時(shí)間出現(xiàn)利率債收益率大幅上升而信用利差收窄，2014年底的中證登事件本身是一個(gè)單純的信用事件，但也波及到利率債。同樣地，在今年股災(zāi)中大盤(pán)藍(lán)籌股同樣被拋售，且在股災(zāi)之初其下跌幅度并不亞于創(chuàng)業(yè)板。

新特征3：全球投機(jī)時(shí)代-“互聯(lián)網(wǎng)”還是“郁金香”？

1）在兩次技術(shù)革命之間，資本的本質(zhì)是投機(jī)。在兩輪技術(shù)革命的中間，資本的本質(zhì)是投機(jī)，即在不同的可能性之間不斷“試錯(cuò)”。在這個(gè)“試錯(cuò)”的過(guò)程中，一些投機(jī)帶來(lái)的泡沫是有用的，比如“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，而另一些可能是完全沒(méi)有用的，比如“郁金香泡沫”。但無(wú)論是“互聯(lián)網(wǎng)”還是“郁金香”泡沫，在“有錢(qián)沒(méi)需求”的情況下，資本的投機(jī)性普遍上升。

2）資產(chǎn)波動(dòng)放大，資產(chǎn)價(jià)格失去自動(dòng)走向均衡的機(jī)制，而成為發(fā)散的過(guò)程。在資本過(guò)剩而投資機(jī)會(huì)不足的情況下，資產(chǎn)價(jià)格不再具備自動(dòng)走向均衡的機(jī)制（即“資產(chǎn)價(jià)格被低估-資產(chǎn)價(jià)格上漲-資產(chǎn)失去吸引力-達(dá)到均衡”），而過(guò)剩的流動(dòng)性成為主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格最重要的因素，資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)模式變成發(fā)散的過(guò)程（即“資金涌入資產(chǎn)-資產(chǎn)價(jià)格上漲-更多資金涌入……”）。在這種新模式下，實(shí)際上全球金融資產(chǎn)的定價(jià)的穩(wěn)定性均在下降。

3）過(guò)去不斷上升的水平面掩蓋了波動(dòng)上升的隱憂，未來(lái)這塊遮羞布正揭開(kāi)。2008年金融危機(jī)后直至2013年中前，我們并未看到資產(chǎn)波動(dòng)性的上升，反而全球資產(chǎn)波動(dòng)性處于歷史低位。這背后的原因在于全球的水平面在不斷上升，不斷補(bǔ)充進(jìn)來(lái)的流動(dòng)性掩蓋了波動(dòng)上升的隱患。而隨著全球資產(chǎn)的估值已抬升至危機(jī)后的高點(diǎn)，疊加流動(dòng)性的水平不再抬升，過(guò)剩流動(dòng)性推動(dòng)資產(chǎn)輪動(dòng)、波動(dòng)率上升的副作用將逐漸顯現(xiàn)。全球的資產(chǎn)泡沫啟動(dòng)-泡沫破滅的頻率將加速，全球進(jìn)入“炒泡沫”-“泡沫破滅”的階段。

4）近日全球資產(chǎn)普遍崩盤(pán)：又一個(gè)“郁金香泡沫”的破滅？這一輪全球市場(chǎng)的恐慌自人民幣貶值而開(kāi)始擴(kuò)散，但發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美國(guó)市場(chǎng)的恐慌（美股美元均下跌），背后反映的還是其經(jīng)濟(jì)基本面偏弱，并不支持現(xiàn)在的高估值，一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)投機(jī)資本就容易出現(xiàn)大幅的拋售。

新特征4：通脹——“達(dá)摩克利斯之劍”

1）通脹——始終需要警惕的黑天鵝。一方面，經(jīng)濟(jì)低速運(yùn)行源于潛在增速下移，意味著貨幣政策的刺激下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較之以前可能會(huì)更早地遇到潛在增速。如果貨幣政策是基于過(guò)去經(jīng)濟(jì)周期制定的，那么通脹風(fēng)險(xiǎn)將上升；另一方面，如果過(guò)剩的流動(dòng)性始終停留在金融資產(chǎn)中，那么不會(huì)推升通脹。但是在全球沒(méi)有需求的背景下，如果某一資產(chǎn)需求端剛性，但供給端受限，其很可能成為炒作的對(duì)象。這也是為什么過(guò)去每年大宗農(nóng)產(chǎn)品都會(huì)因?yàn)槎驙柲嶂Z被反復(fù)翻出來(lái)炒作的原因

2）黃金的配置思路：賺錢(qián)是次要，對(duì)沖通脹潛在的風(fēng)險(xiǎn)是主要。從這個(gè)層面去理解，未來(lái)一段時(shí)間黃金的配置思路不在于要通過(guò)投資黃金獲得超額收益，而在于對(duì)沖通脹潛在可能的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前資產(chǎn)配置：QE有效性被質(zhì)疑后的逆過(guò)程

1）“放錢(qián)-推升資產(chǎn)-等待創(chuàng)新”是本輪周期中政府通用的手段。本輪經(jīng)濟(jì)周期中，缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)對(duì)于每個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言是通病。而各個(gè)經(jīng)濟(jì)體采取的做法均是放錢(qián)，推升資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)住金融體系。另一方面，期望寬裕的流動(dòng)性能夠激發(fā)創(chuàng)新能力，最終形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以此化解央行資產(chǎn)的擴(kuò)張。基于這一原因，各個(gè)政府均一定程度上容忍了資產(chǎn)泡沫的滋生。

2）但放錢(qián)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格推動(dòng)的持續(xù)時(shí)間越來(lái)越短。然而，上述邏輯中的前兩個(gè)環(huán)節(jié)是容易達(dá)到的，但創(chuàng)新卻遲遲未出現(xiàn)。同時(shí)，我們注意到一個(gè)現(xiàn)象。美國(guó)2008年開(kāi)始QE后美股的上漲持續(xù)了5年，日本自2012年開(kāi)始QQE后日本股市上漲持續(xù)了3年，歐洲自2014年開(kāi)始QE后上漲僅持續(xù)了半年（當(dāng)然這里有希臘問(wèn)題的擾動(dòng)），中國(guó)股市的上漲也僅持續(xù)了半年左右的時(shí)間。后放錢(qián)的經(jīng)濟(jì)體其資產(chǎn)持續(xù)時(shí)間越來(lái)越短，本身就意味著市場(chǎng)開(kāi)始逐步質(zhì)疑放錢(qián)推動(dòng)創(chuàng)新的有效性。（我們?cè)?013年9月、2015年5月24日的海外周報(bào)《QE的代價(jià)》、《QE潛在的天花板》中均有論述）。

3）放錢(qián)無(wú)效后，貨幣競(jìng)相貶值成為不得已的選擇。金融危機(jī)以來(lái)的幾年，盡管各經(jīng)濟(jì)體從貨物貿(mào)易層面的聯(lián)系有所下滑，但通過(guò)資金的方式聯(lián)系卻愈發(fā)緊密，反映在資金跨境投資上。如果無(wú)法通過(guò)創(chuàng)新以及新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)化解放錢(qián)所帶來(lái)的杠桿上升，那么通過(guò)貨幣貶值提升對(duì)外凈頭寸就成為不得已的選擇（參見(jiàn)8月11日電話會(huì)議紀(jì)要《對(duì)人民幣匯率的最新看法》）。

4）全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)入動(dòng)蕩的年代。在全球開(kāi)始質(zhì)疑QE的有效性以后，受過(guò)剩的流動(dòng)性推動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)動(dòng)蕩加劇不可避免。但對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的影響卻因?yàn)閯?dòng)蕩的程度不同而有所不同，如果僅僅是避險(xiǎn)，那么過(guò)剩流動(dòng)性的問(wèn)題依然存在，資金會(huì)追逐避險(xiǎn)資產(chǎn)。而如果危機(jī)演化為全球性的貨幣危機(jī)，那么將會(huì)進(jìn)入一個(gè)”類(lèi)通縮“的時(shí)代，那么現(xiàn)金為王，所有避險(xiǎn)資產(chǎn)也無(wú)法幸免。