本周，A股三大主力期貨出現(xiàn)大幅貼水，引發(fā)市場(chǎng)的關(guān)注。以本周二7月21日15點(diǎn)15分為準(zhǔn)，IF1508 貼水4.73%，IH1508貼水3.85%，IC1508貼水6.15%。

這還不算大的，如果找7月20日和21日，5分鐘為頻率，盤(pán)中貼水的最大值是：IF1508貼水6.04%，IH1508貼水4.71 %，IC1508貼水7.38 %。

目前，市場(chǎng)對(duì)于期貨貼水存在一些負(fù)面觀點(diǎn)，認(rèn)為期貨會(huì)壓制現(xiàn)貨走勢(shì)，“空頭”為了在結(jié)算時(shí)獲利，會(huì)大力拋售現(xiàn)貨“砸盤(pán)”，從而拖累現(xiàn)貨價(jià)格下跌。但事實(shí)上，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的收斂，既可以是現(xiàn)貨向期貨靠攏，也可以是期貨向現(xiàn)貨靠攏。

那么當(dāng)下的市場(chǎng)，會(huì)選擇那種路徑呢？這就需要我們深入理解升貼水的內(nèi)在原因。

為什么會(huì)有升貼水？

在通常情形下，期現(xiàn)升貼水主要反映了分紅預(yù)期以及市場(chǎng)的資金成本，偶爾也會(huì)夾雜一些市場(chǎng)的預(yù)期。在極端行情出現(xiàn)的時(shí)候（比如此次大跌之前），期現(xiàn)升貼水更多反映的反而是市場(chǎng)整體的情緒以及對(duì)于后市態(tài)度，該情況下分紅預(yù)期或者資金層面的擾動(dòng)幾乎可以忽略不計(jì)。

華泰認(rèn)為，當(dāng)前升貼水形成的原因，更多還是情緒偏空，以及在不確定性較高的市場(chǎng)環(huán)境下套保需求也相對(duì)較高所導(dǎo)致，與分紅預(yù)期及資金成本關(guān)系不大。不過(guò)，由于國(guó)家隊(duì)的深度介入，當(dāng)下大幅貼水未必完全代表悲觀預(yù)期，融券限制、距離交割日尚遠(yuǎn)、500家股票停牌等是大幅貼水的部分原因。

當(dāng)下市場(chǎng)的升貼水情況其實(shí)更為復(fù)雜。除了以上的市場(chǎng)類(lèi)因素之外，我們也需要充分考慮到市場(chǎng)管制以及“國(guó)家隊(duì)”直接參與的滲透程度和特殊操作方式，而且國(guó)家隊(duì)的操作方式與市場(chǎng)本身的反應(yīng)是博弈聯(lián)動(dòng)的，具有一定的不可預(yù)測(cè)性。因此，我們認(rèn)為無(wú)論是基于升貼水判斷后市悲觀或者樂(lè)觀的結(jié)論都有失偏頗，最直接的理由就是國(guó)家隊(duì)的參與掩蓋了市場(chǎng)原貌，而且也從交易心理上因?yàn)槭袌?chǎng)無(wú)法獲得一致預(yù)期造成了資金的流動(dòng)的障礙。從理論上，升貼水本身也不應(yīng)該是一個(gè)一致預(yù)期的情景，尤其在目前特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，大跌過(guò)后伴隨著國(guó)家的干預(yù)，市場(chǎng)一時(shí)難以找到情緒和預(yù)期中樞，也使得投資者在市場(chǎng)上總是顯得“半推半就”且無(wú)所適從。從一個(gè)研究完整性的角度來(lái)看，我們應(yīng)當(dāng)把期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)看成一個(gè)充分聯(lián)動(dòng)的體系，而大家關(guān)注的升貼水只是系統(tǒng)內(nèi)部的特征而已，真正驅(qū)動(dòng)行情的源頭還是要回歸到基本面與資金面的意愿。

華泰證券進(jìn)一步指出，在期貨深度貼水的情況下，后續(xù)演變到收斂的情景只有兩個(gè)，一個(gè)是現(xiàn)貨相對(duì)更強(qiáng)，引導(dǎo)期貨向其收斂的過(guò)程，另一個(gè)是現(xiàn)貨被期貨“拉下水”的行情。

華泰證券認(rèn)為，只要市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)好，股票現(xiàn)貨多頭愿意用期指多單代替現(xiàn)貨頭寸，則期貨有望向現(xiàn)貨收斂。

大幅貼水意味著后續(xù)上漲

方正證券在研究了A股和海外經(jīng)驗(yàn)后指出，貼水往往意味著后市會(huì)上漲，而且深度貼水可能是市場(chǎng)到達(dá)底部的信號(hào)。

2001年9月21日，臺(tái)灣的股指期貨貼水幅度高達(dá)4.59% ，歷史最大。后市跌了嗎？沒(méi)有，這里是場(chǎng)底部面1個(gè)月上漲8.6%，3個(gè)月漲了42.2% ，7個(gè)月漲了79.9% 。

滬深300期貨2010年4月16日上市后，大盤(pán)一路走低，至7月5日收盤(pán)，已經(jīng)下跌25.97%。7月6日，重要的轉(zhuǎn)折來(lái)了，收盤(pán)升水只剩0.08%；7月7日，全天70.1%的時(shí)間基差為負(fù)。這個(gè)情況蔓延到7月8日，全天91.8%的時(shí)間貼水。結(jié)果，這確定了7月5日是2010年全年最低點(diǎn)。

2013年6月底的“錢(qián)荒”，也是大幅貼水。結(jié)果是，2013年6月25日，是過(guò)去6年的大底部。

貼水是利好

方正證券認(rèn)為，此次的期貨貼水對(duì)股市將是利好，理由有三：

首先，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)，期指升貼水是由散戶(hù)決定，而不是站在對(duì)沖這一邊的機(jī)構(gòu)決定。我們?cè)?jīng)統(tǒng)計(jì)過(guò)7天逆回購(gòu)利率和期指基差的關(guān)系。如果從對(duì)沖套利的角度，應(yīng)該是正相關(guān)，因?yàn)?天逆回購(gòu)利率高，套利者容忍的基差更高。然而統(tǒng)計(jì)結(jié)果是負(fù)相關(guān)，這就說(shuō)明，基差是受到市場(chǎng)情緒的影響（逆回購(gòu)利率高→景氣不好→基差下降）。

再看目前的基差趨勢(shì)，3個(gè)期指都一樣，大盤(pán)漲、基差高，大盤(pán)跌、基差低。買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出完全跟著大盤(pán)走，這樣情緒化的基差，肯定是反指標(biāo)。

最后，從機(jī)制上，貼水也是利好。第一種情況，如果找來(lái)一位投資經(jīng)理，對(duì)A股沒(méi)有任何記憶，也沒(méi)有任何倉(cāng)位。當(dāng)他站在現(xiàn)在的期指面前，大概率事件，他會(huì)選擇做多，因?yàn)橘N水相當(dāng)于給多方讓分。

第二種情況，如果一位投資經(jīng)理手上有持股，面對(duì)大幅貼水，合理的做法（排出限制開(kāi)倉(cāng)的情況），賣(mài)出手上和指數(shù)相同的成分股，然后以做多股指期貨替代，賺取貼水。那么，當(dāng)基差歸零，或是結(jié)算時(shí)，他會(huì)把持股再買(mǎi)回來(lái)以跟蹤指數(shù)（這就是上周拉高結(jié)算的機(jī)理之一）。所以，今天的貼水，就是明天的買(mǎi)氣。

當(dāng)然，近日的市場(chǎng)走勢(shì)也符合方正證券的判斷，今天滬指實(shí)現(xiàn)六連陽(yáng)的同時(shí)，三大期指也全線(xiàn)暴漲。IH1508、IF1508和1C1508三大主力期貨對(duì)現(xiàn)貨的貼水迅速收窄至1.61%、1.58%和1.94%。

這種期貨向現(xiàn)貨收斂的趨勢(shì)能否持續(xù)，還要看后續(xù)的市場(chǎng)信心。