6月13日以來(lái)，中國(guó)股市在短短三周之內(nèi)經(jīng)歷了過(guò)山車式的暴跌：上證指數(shù)從5200點(diǎn)附近一路下滑到3400點(diǎn)左右，跌幅達(dá)到三分之一。引發(fā)這次股市暴跌的因素有很多，我們認(rèn)為其中一個(gè)原因是跌停板制度引發(fā)的市場(chǎng)流動(dòng)性衰竭放大了市場(chǎng)拋售壓力，而這一缺陷在新的杠桿式交易的大環(huán)境下尤為突出。如何解決這一問(wèn)題？

中國(guó)股市目前的漲跌停板制度規(guī)定，股票當(dāng)天的交易價(jià)格在前一個(gè)交易日收市價(jià)的基礎(chǔ)上，只能上漲或者下跌10%。這個(gè)制度設(shè)計(jì)的初衷是為防止過(guò)度投機(jī)，莊家操縱股票價(jià)格的行為。另外，當(dāng)市場(chǎng)中存在大量缺乏準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息和不具備金融投資常識(shí)的交易者時(shí)，股票價(jià)格短期內(nèi)往往被市場(chǎng)情緒和小道消息控制，容易出現(xiàn)跟風(fēng)操作，股價(jià)暴漲暴跌的情況。由于中國(guó)股市以散戶交易為主（尤其是在股票市場(chǎng)剛剛成立的時(shí)候），因此漲跌停板制度對(duì)于穩(wěn)定股市起到了積極作用。但是漲跌停板制度畢竟是人為的非市場(chǎng)性的價(jià)格管制。最近發(fā)生的由杠桿式交易（配資交易）引發(fā)的股市暴跌也讓我們看到了這種非市場(chǎng)性的價(jià)格管制—特別是跌停板制度—所存在的嚴(yán)重不足。這些不足是由于中國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和投資方式隨著金融改革出現(xiàn)了新動(dòng)態(tài)；我們認(rèn)為這種傳統(tǒng)的漲跌停板制度必須要隨之改進(jìn)，才能適應(yīng)這種新常態(tài)。

在這輪股市大跌中，很多股票都是一開盤即跌停，最多的甚至出現(xiàn)一周內(nèi)連續(xù)跌停。這種情況下，跌停板制度直接造成了整個(gè)股票市場(chǎng)的交易量極度萎縮，也就是市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭問(wèn)題。市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭嚴(yán)重限制了股票持有人通過(guò)賣出股票獲得現(xiàn)金的能力。為什么跌停板制度造成的這種流動(dòng)性枯竭在本輪股價(jià)暴跌中危害更為嚴(yán)重呢？這主要是因?yàn)橹袊?guó)股市出現(xiàn)了一個(gè)新的現(xiàn)象：投資者通過(guò)融資加杠桿炒股。對(duì)于存在杠桿式交易的市場(chǎng)而言，流動(dòng)性枯竭危害巨大，跌停板制度不僅沒(méi)有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，甚至還會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)。

我們可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子說(shuō)明一下這種情況。假定投資人通過(guò)融資購(gòu)買了A和B兩種股票。股市大跌后，該投資人被要求補(bǔ)交保證金。在沒(méi)有跌停板制度的情況下，投資者可以選擇賣出一支股票，用獲得的資金用來(lái)繳納保證金，之后繼續(xù)持有另外一支股票。在這樣的市場(chǎng)中，就算A和B兩支股票的價(jià)格跌幅超過(guò)10%，投資者也會(huì)選擇出售流動(dòng)性相對(duì)較好的股票（比如股票A；這只股票可能是大盤藍(lán)籌股），因?yàn)檫@樣的“割肉”能幫助投資者保住流動(dòng)性更差的股票B。但存在跌停板制度時(shí)，一旦A和B兩支股票同時(shí)跌停，投資人由于無(wú)法通過(guò)賣出部分股票繳納保證金，兩支股票將被同時(shí)平倉(cāng)。相比之下，跌停板制度引起的流動(dòng)性枯竭反而放大了市場(chǎng)上的拋售壓力，隨后會(huì)引發(fā)更大的股價(jià)下跌和更大面積的跌停，從而產(chǎn)生一種多米諾骨牌效應(yīng)。這種結(jié)果和跌停板制度的設(shè)計(jì)初衷完全背道而馳。

必須要指出的是，在配資炒股流行之前，跌停板制度所造成的股票市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭危害是非常有限。當(dāng)市場(chǎng)中不存在杠桿炒股時(shí)，投資者雖然不希望看到股價(jià)下跌，但也沒(méi)有壓力賣出已經(jīng)大跌的股票來(lái)套現(xiàn)，因此股票價(jià)格慢降或者快降對(duì)單個(gè)投資者來(lái)說(shuō)往往區(qū)別不大。對(duì)于整個(gè)股市來(lái)說(shuō)，有跌停板限制的慢降結(jié)果還更好一些，因?yàn)槁悼梢詭椭€(wěn)定市場(chǎng)信心，防止由恐慌拋售引發(fā)的股票價(jià)格過(guò)激反應(yīng)。但當(dāng)杠桿炒股在中國(guó)股市流行之后，情況就大不一樣了。股市大跌后，杠桿投資人往往會(huì)被配資方催交保證金，否則會(huì)被強(qiáng)行平倉(cāng)。正常情況下，投資人必須賣出一部分流動(dòng)性好的股票換取現(xiàn)金，以此來(lái)補(bǔ)充其他倉(cāng)位的保證金，防止被強(qiáng)行平倉(cāng)。不幸的是，持有跌停股票的投資人由于所持股票的流動(dòng)性衰竭，無(wú)法進(jìn)行套現(xiàn)交易，最終將被強(qiáng)平，造成股票市場(chǎng)上出現(xiàn)本可以避免的拋售盤和股價(jià)的螺旋式下跌。

上面所提到的流動(dòng)性衰竭可以看作是跌停板制度對(duì)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所造成的事后（expost）危害。從事前（ex ante）危害來(lái)看，跌停板制度的另一個(gè)負(fù)作用是提供了虛假的安全感，變相鼓勵(lì)了配資活動(dòng)，尤其是場(chǎng)外配資。由于場(chǎng)外配資當(dāng)天就可以強(qiáng)行平倉(cāng)，很多提供配資的機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)特有的跌停板制度保障了他們每天最大的損失不超過(guò)10%，聲稱中國(guó)股票市場(chǎng)配資相對(duì)美國(guó)股市配資更安全，更容易控制風(fēng)險(xiǎn)。這種虛假的安全感在股票市場(chǎng)從去年夏天以來(lái)的連續(xù)牛市中被不斷放大，導(dǎo)致很多配資方完全忽略了跌停板后流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)。由于無(wú)法賣出被跌停的股票，提供配資的券商真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)損失并非只有10%。尤其是當(dāng)股票出現(xiàn)連續(xù)跌停時(shí)，損失會(huì)呈幾何級(jí)數(shù)爆炸式增加。這種情況下，投資人杠桿炒股的損失風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁到提供配資的金融機(jī)構(gòu)，嚴(yán)重時(shí)會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此在杠桿炒股變得越來(lái)越普遍的情況下，中國(guó)目前的跌停板制度必須加以改進(jìn)，以適應(yīng)金融市場(chǎng)發(fā)展。改進(jìn)的大方向非常清楚：一旦整體市場(chǎng)流動(dòng)性變得稀薄，股市應(yīng)該適度放開跌停板，允許有新鮮資金的買家及時(shí)進(jìn)場(chǎng)幫助解決流動(dòng)性問(wèn)題。比如當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)有大面積的股票跌停時(shí)（比如超過(guò)80%的股票跌停時(shí)），對(duì)本身流動(dòng)性比較好的一些藍(lán)籌股放松跌停限制（比如說(shuō)把跌停限制提高到20%）?；蛘弋?dāng)股票價(jià)格跌停超過(guò)半小時(shí)，以跌停價(jià)為基準(zhǔn)，重新設(shè)定10%的下限，直到跌停被打開為止。這種方法類似美國(guó)股市中目前實(shí)施的一些熔斷機(jī)制。比如當(dāng)股市出現(xiàn)整體暴跌時(shí)，美國(guó)股市會(huì)暫時(shí)停止交易一段時(shí)間，讓大家冷靜一下。這個(gè)方法也可以幫助降低非理性的恐慌式拋售，同時(shí)又保證了市場(chǎng)中的流動(dòng)性。這些制度改進(jìn)可以幫助中國(guó)股市中的杠桿投資人在面臨平倉(cāng)壓力時(shí)，通過(guò)賣出流動(dòng)性更好的股票換取保證金。這個(gè)改進(jìn)相當(dāng)于在股市最缺乏流動(dòng)性時(shí)為新鮮資金進(jìn)入股市開了一個(gè)口子，有百利而無(wú)一害。

結(jié)論是什么呢？中國(guó)的漲跌停板制度在正常情況下可以幫助穩(wěn)定股票市場(chǎng)，但需要進(jìn)行改進(jìn)來(lái)適應(yīng)股票市場(chǎng)中越來(lái)越普遍的利用杠桿而進(jìn)行的配資交易。在股市出現(xiàn)大面積暴跌時(shí)，跌停板制度會(huì)引起流動(dòng)性衰竭，因此造成更多的投資者被強(qiáng)行平倉(cāng)，反而引發(fā)更大的拋售和價(jià)格暴跌。這和穩(wěn)定市場(chǎng)的設(shè)計(jì)初衷背道而馳。我們建議在股票大面積跌停而引發(fā)流動(dòng)性稀薄時(shí)，放開對(duì)流動(dòng)性好的藍(lán)籌股的跌停限制，幫助恢復(fù)市場(chǎng)流動(dòng)性，緩解由市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭引發(fā)的投資人被強(qiáng)平的現(xiàn)象。