受華爾街見聞邀請(qǐng)，瑞穗證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光博士近日于美國(guó)麻省理工學(xué)院就中國(guó)貨幣政策和人民幣國(guó)際化這一主題進(jìn)行了演講。

沈建光認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際可能比7%要更差，因此還有進(jìn)一步降準(zhǔn)降息空間。他還解釋了經(jīng)濟(jì)下滑但股市此前仍然火爆的六大原因，以及“國(guó)家牛市”的六大風(fēng)險(xiǎn)。

此外，他還談到，中國(guó)未來(lái)面臨兩個(gè)趨勢(shì)：一是要應(yīng)對(duì)美元周期和全球經(jīng)濟(jì)變化；二是歐債危機(jī)可能會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。

沈建光是瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院客座教授，中國(guó)新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員。此前為歐洲央行、國(guó)際貨幣基金組織、芬蘭央行經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)國(guó)際金融有限公司全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，國(guó)際經(jīng)合組織顧問和中國(guó)人民銀行訪問學(xué)者。曾就讀麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)系博士后，擁有赫爾辛基大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士和碩士學(xué)位。

本次講座由華爾街見聞（Wallstreetcn）主辦，麻省理工學(xué)院中國(guó)學(xué)生學(xué)者聯(lián)合會(huì)（MIT CSSA）、麻省理工學(xué)院斯隆商學(xué)院亞洲商業(yè)俱樂部（Sloan ABC）聯(lián)合協(xié)辦，event全知道（微信公眾號(hào)：eventallways）為合作伙伴。

一季度GDP7%的增速可能虛高的因素

沈建光認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際可能比7%要更差，因此還有進(jìn)一步空間可以降準(zhǔn)降息。

他指出，今年一季度中國(guó)GDP增長(zhǎng)率跌倒了六年來(lái)的新低7%。從克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，要從三個(gè)指標(biāo)判斷經(jīng)濟(jì)量，第一是發(fā)電量，2015年第一季度發(fā)電量增速是-0.1%，這與GDP7%的增速明顯不符；第二，鐵路貨運(yùn)量增長(zhǎng)率是-9.6%，另外中國(guó)房地產(chǎn)新開工率接近-20%，土地銷售也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致稅收增長(zhǎng)率大幅下跌；第三是貸款增長(zhǎng)率，貸款增長(zhǎng)率為15%，但社會(huì)融資總量一季度增長(zhǎng)率僅為-16%。

盡管國(guó)家統(tǒng)計(jì)局解釋經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在變化、技術(shù)在進(jìn)步，但這并不足以解釋0%的發(fā)電增長(zhǎng)率可以對(duì)應(yīng)7%的GDP增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)下滑股市仍然火爆的六大原因

沈建光認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下滑但股市此前仍然火爆有六大原因：第一是一開始國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，政府，對(duì)中國(guó)的股市都過于悲觀了。而后伴隨著穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大，特別是去年11月央行降息，預(yù)期扭轉(zhuǎn)。

第二是貨幣政策放松帶動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。央行在半年內(nèi)三次降準(zhǔn)、兩次降息使借貸成本大幅下降、利率下降、銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率也大幅下降。

第三是結(jié)構(gòu)性改革的樂觀預(yù)期。政府進(jìn)行了很多大的舉措，比如反腐、京津冀一體化、一帶一路、亞投行等，因此產(chǎn)生了強(qiáng)烈預(yù)期。

第四是人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略需求。在中國(guó)資本賬戶自由化的進(jìn)程中，只有保持住國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的吸引力，才能保證資本不會(huì)外流。

第五是國(guó)有企業(yè)改制的內(nèi)在需求。國(guó)企上市需要融資需要良好的資本市場(chǎng)情況。

第六是政府通過開放股票來(lái)減輕企業(yè)負(fù)債。決策層重塑資產(chǎn)負(fù)債表，減少企業(yè)負(fù)債、提高個(gè)人、家庭負(fù)債率。

“國(guó)家牛市”的六大風(fēng)險(xiǎn)

沈建光提出，“國(guó)家牛市”存在六大風(fēng)險(xiǎn)：

第一，股市估值過高。當(dāng)前A股市盈率約為20倍，而創(chuàng)業(yè)板市盈率達(dá)到140倍之高，導(dǎo)致很難實(shí)現(xiàn)國(guó)際接盤。

第二，改革預(yù)期過高?，F(xiàn)在處于改革的攻堅(jiān)期，很難出現(xiàn)短期紅利。

第三，股市帶來(lái)的財(cái)富負(fù)效應(yīng)。股市增長(zhǎng)并沒有拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而推遲了居民的消費(fèi)。

第四，資金真正流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)量有限。與實(shí)物投資相反，大量股東都在減持、套現(xiàn)。

第五，“國(guó)家牛市”制造出安全假象。政府對(duì)市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)過度造成“國(guó)家牛市”穩(wěn)賺不賠的假象，致使大量居民借錢炒股，有可能損失慘重。

第六，快錢效應(yīng)的吸引。牛市給股民帶來(lái)了很高的短期收益，但這并不是可持續(xù)性的。

應(yīng)對(duì)股災(zāi)的措施

第一要夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。增加政府支出；降低貸款利率；財(cái)政政策要與貨幣政策共同推進(jìn)。

第二是密切控制杠桿率。決策層要適當(dāng)控制兩融規(guī)模。

第三是做好投資者教育。防止投資者的盲目樂觀預(yù)期對(duì)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定很有必要。

人民幣國(guó)際化

沈建光表示，中國(guó)未來(lái)面臨兩個(gè)趨勢(shì)。一是要應(yīng)對(duì)美元周期和全球經(jīng)濟(jì)變化；二是歐債危機(jī)可能會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。

要實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶可兌換，把人民幣國(guó)際化，需要做成四件事情。第一，開放資本項(xiàng)目；第二、建立強(qiáng)大的人民幣離岸市場(chǎng)；第三，形成彈性的匯率機(jī)制；第四，利率市場(chǎng)化以及整個(gè)金融市場(chǎng)的開放。人民幣發(fā)展成為儲(chǔ)備貨幣，對(duì)金融業(yè)發(fā)展、國(guó)家實(shí)力、國(guó)家的全球競(jìng)爭(zhēng)力都大有益處。

（實(shí)習(xí)編輯 衛(wèi)雨鑫、樊楠希 對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。未經(jīng)允許，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載）

以下為演講實(shí)錄：

謝謝大家，今天晚上來(lái)參加這個(gè)演講。我長(zhǎng)期從事中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究，曾在芬蘭中央銀行工作，后到OECD做訪問學(xué)者，研究中國(guó)加入世貿(mào)的挑戰(zhàn)及應(yīng)對(duì)，然后在MIT獲得了難忘的博士后經(jīng)歷，2003年進(jìn)入歐洲中央銀行，成為歐洲央行第一個(gè)專門觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者，之后又到IMF 以及中金公司香港，現(xiàn)任職瑞穗，主要從事中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究。

今天我與大家分享對(duì)中國(guó)近期股市漲跌的反思，包括這幾個(gè)話題，第一、一季度中國(guó)GDP 7%的增速可能有虛高的因素；第二、為何沒有經(jīng)濟(jì)基本面的支持，股市仍然暴漲（從兩千點(diǎn)一下漲到五千點(diǎn)）；第三、股災(zāi)之后的政策選擇，能否幫助中國(guó)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，突破發(fā)展中國(guó)家陷阱，避免金融動(dòng)蕩；第四、討論人民幣國(guó)際化以及全球的金融市場(chǎng)。

PART 1：為什么GDP 7%可能有虛高的因素？

從國(guó)家的官方數(shù)據(jù)看到GDP是平穩(wěn)的，并沒有什么大的波動(dòng)。如果相信數(shù)據(jù)，對(duì)于一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持在7%是非常難得的，沒有什么可抱怨的，但是中國(guó)的問題在于數(shù)據(jù)扭曲的很厲害。

接下來(lái)我們使用最基本的克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)分析一下，這是李克強(qiáng)曾在遼寧做省長(zhǎng)的時(shí)候談到，看經(jīng)濟(jì)看三個(gè)指標(biāo)，發(fā)電量，鐵路貨運(yùn)量和貸款增速。

首先，2015年第一季度發(fā)電量的增速是-0.1%，這顯然與GDP7%的增速是不吻合的。然而2012年之前，發(fā)電量的增速與GDP 的增速一直保持著很好的正比關(guān)系。第二，鐵路貨運(yùn)量增長(zhǎng)率是-9.6%，這基本比08年09年，雷曼倒閉、出4萬(wàn)億的時(shí)候還要差。不過還有更差的，中國(guó)的房地產(chǎn)新開工接近 -20%，任何國(guó)家，包括美國(guó)只要房屋新開工跌20% 基本上經(jīng)濟(jì)都是硬著陸了。沒有房屋新開工跌20%了經(jīng)濟(jì)還可以平穩(wěn)增長(zhǎng)的情況。還有更多證據(jù)，土地銷售的一季度增長(zhǎng)率是-32.4%。土地銷售對(duì)地方政府稅收很重要。稅收，一季度2.4%，過去是20%到30%的稅收增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)10%左右的GDP增長(zhǎng)，從稅收只有2.4%的增長(zhǎng)率，可以看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是非常差。最后，貸款增長(zhǎng)率。雖然貸款增長(zhǎng)率為15%，但是社會(huì)融資總量一季度增長(zhǎng)率僅為-16%，這是人民銀行幾年前推出的一個(gè)概念，它把影子銀行，其他的債券也算上，是衡量企業(yè)能得到的所有融資的一個(gè)指標(biāo)。這樣看來(lái)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，除了GDP 7%比較好，其他的比較重要的指標(biāo)都比較差。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局針對(duì)這些問題，也提到了的一些解釋。第一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，現(xiàn)在服務(wù)業(yè)更重要了。工業(yè)減少了，那么需要的用電量就減少了。第二技術(shù)進(jìn)步，同樣的單位GDP產(chǎn)出所需的能源降低了。雖然官方的解釋也有一定道理的，現(xiàn)在可以看到的金融服務(wù)業(yè)對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)確實(shí)上升了，但是結(jié)構(gòu)的變化的程度并不足以解釋0%的發(fā)電量增長(zhǎng)率可以對(duì)應(yīng)7%的GDP增長(zhǎng)。

所以我的結(jié)論就是現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)要比官方顯示的嚴(yán)峻得多。下面觀點(diǎn)可能跟人民銀行的有所出入，就是降準(zhǔn)降息還可以有大幅的空間做。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能不是7% 而是更差。

其實(shí)中國(guó)政府領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)這個(gè)問題有著非常深刻的理解，現(xiàn)在中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人提到 ”三期疊加“就對(duì)這個(gè)問題分析概括的非常到位。首先是經(jīng)濟(jì)從高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，沒有哪個(gè)國(guó)家可以一直以10%的增速維持四十年到五十年。而現(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)到了換擋期。第二是結(jié)構(gòu)調(diào)整，從工業(yè)增長(zhǎng)要轉(zhuǎn)化到服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)，那么勞動(dòng)生產(chǎn)率肯定會(huì)下降，從出口轉(zhuǎn)化到內(nèi)需，很多結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型又在同時(shí)發(fā)生。最后就是4萬(wàn)億大規(guī)模的投資造成的產(chǎn)能過剩，現(xiàn)在已經(jīng)開始發(fā)酵。從而造成的這個(gè)深刻的背景下的GDP增速。

PART 2：經(jīng)濟(jì)下滑股市火爆的六大原因

一開始國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，政府，對(duì)中國(guó)的股市都過于悲觀了。

我覺得這是第一個(gè)原因，我跟全球的最主要的投資中國(guó)的基金經(jīng)理都接觸溝通了很多。發(fā)現(xiàn)海外都非常悲觀的，特別美國(guó)，在過去兩三年，美國(guó)市場(chǎng)也走出一波大牛市，美國(guó)的全球基金經(jīng)理看的股票大部分都是美國(guó)的，不用關(guān)心中國(guó)，基金的表現(xiàn)也非常好。同時(shí)他也覺得中國(guó)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)跨不過去中等發(fā)達(dá)國(guó)家陷阱？會(huì)不會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)？這樣銀行的估值就非常低了。

而國(guó)內(nèi)的基金經(jīng)理比海外更悲觀，這很有意思，有時(shí)候跟海外的（基金經(jīng)理）談，他悲觀，但是他也知道會(huì)有一些機(jī)會(huì)。這就是為什么過去幾年里，港股的表現(xiàn)一直好于A股。我在金融時(shí)報(bào)也發(fā)過幾篇文章，說(shuō)的是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)有一個(gè)傾向，一談到股市這么低迷，開始調(diào)整的話就認(rèn)為是海外看空。一有什么事情就說(shuō)是海外看空。其實(shí)我接觸下的是國(guó)內(nèi)要比海外更悲觀，而且海外已經(jīng)沒有多少錢在中國(guó)市場(chǎng)上了，因此主要還是國(guó)內(nèi)自己的投資者不看好。但是去年十一月份，央行降息，這是一個(gè)很重要的信號(hào)。 近期穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大，包括基建投資密集批復(fù)，地方政府債務(wù)置換額度增加值2萬(wàn)億且年內(nèi)有望達(dá)到3萬(wàn)億，盤活財(cái)政存量資金、發(fā)展消費(fèi)金融、降低消費(fèi)稅等措施相繼推出，過度悲觀預(yù)期修正，有觀點(diǎn)判斷下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升。

第二、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降也是導(dǎo)致股市暴漲的幾大原因之一。利率下降，銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率的大幅下降。在中國(guó)不能只看官方的利率，官方的利率好像就降了一點(diǎn)，但是銀行間市場(chǎng)化的利率水平已經(jīng)大幅下降了。

第三、一些結(jié)構(gòu)性的改革，產(chǎn)生的預(yù)期是很強(qiáng)烈的。比如反腐，已經(jīng)大大超乎任何人的預(yù)期。還有一些大的舉措，包括兩大結(jié)構(gòu)性改革，京津冀的改革，一帶一路，亞投行這些都是大手筆。全球布局，帶來(lái)的預(yù)期非常正面，還有大規(guī)模刺激，降息之后，財(cái)政部推行地方債務(wù)置換，財(cái)政部推了一萬(wàn)億債務(wù)置換把地方債務(wù)用中央債務(wù)來(lái)置換，名義上是地方發(fā)債，背后實(shí)際上中央財(cái)政的信用。為把地方財(cái)政從融資平臺(tái)中置換出來(lái)，現(xiàn)在已經(jīng)加到兩萬(wàn)億，還有人推測(cè)會(huì)有第三萬(wàn)億。還有中國(guó)的FAI（固定資產(chǎn)投資），從20%到 30%一下跌到現(xiàn)在的10%。當(dāng)然中國(guó)數(shù)據(jù)當(dāng)中有很多隱形的問題，海外不能理解。

第四、人民幣國(guó)際化。人民幣國(guó)際化也是國(guó)際戰(zhàn)略的一部分，一定要把國(guó)內(nèi)市場(chǎng)把握住，這樣才能開放資本項(xiàng)目。這是一個(gè)國(guó)家的行為，要經(jīng)營(yíng)一個(gè)好的市場(chǎng)。

第五、就是國(guó)有企業(yè)改制，有一個(gè)重要的任務(wù)，國(guó)資委也有文件 ，八萬(wàn)億的國(guó)有資產(chǎn)注入到股市來(lái)。還有很多國(guó)有企業(yè)要上市，要融資，在這種情況下要一個(gè)好的資本市場(chǎng)也是很重要的。 

第六、資產(chǎn)負(fù)債表的轉(zhuǎn)化，減少企業(yè)負(fù)債，讓企業(yè)發(fā)股票，用股權(quán)融資而不是債權(quán)融資，這樣就降低了企業(yè)的負(fù)債率，但是推高了個(gè)人，家庭的負(fù)債率。 當(dāng)時(shí)大量的散戶借錢買股票，這樣從大的宏觀面來(lái)看，老百姓的負(fù)債率提升了。這被認(rèn)為是改革的一個(gè)方面。當(dāng)時(shí)這也是股市非常火爆的一個(gè)大原因。

不過貨幣政策的放松，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面可能并沒有出現(xiàn)危機(jī)的狀態(tài)。但是一定要人為用負(fù)債用加杠桿的辦法制造一個(gè)牛市，那么就像我一個(gè)月前寫的那篇文章，用的題目我也經(jīng)過斟酌，牛市不需要“國(guó)家戰(zhàn)略”里說(shuō)的。有一個(gè)媒體他們用的更到位，他們改了一個(gè)題目，國(guó)家牛市的六大風(fēng)險(xiǎn)。說(shuō)國(guó)家戰(zhàn)略是非常危險(xiǎn)，其中主要的第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是一旦老百姓認(rèn)準(zhǔn)國(guó)家希望搞一個(gè)牛市，雖說(shuō)是慢牛，但是從博弈論的角度，每個(gè)人都希望自己先買，如果每個(gè)人都先買的話那就肯定不是慢牛，一定是快牛，那就是現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生在中國(guó)的，大家知道慢牛，也希望自己先賺了錢再說(shuō)，就一下子就沖進(jìn)股市，造成創(chuàng)業(yè)板估值一百四十倍之高。之前120倍的時(shí)候，我在國(guó)內(nèi)，有些人就說(shuō) 120倍還早，這種就是預(yù)期。當(dāng)時(shí)我就很奇怪，納斯達(dá)克爆掉的時(shí)候好像100倍也不到，為什么你說(shuō)120倍還可以再翻倍？國(guó)內(nèi)有一段時(shí)間就是股市就變成講故事的市場(chǎng)。另一方面，雖然主板的便宜股其實(shí)就20多倍，不算貴，美國(guó)現(xiàn)在也20倍左右，但是總的來(lái)說(shuō)是非常貴的，所以這種預(yù)期下，這么貴的市場(chǎng)，要指望國(guó)際接盤的話是很難的。

第二、就是改革預(yù)期，確實(shí)改革的動(dòng)作很大，預(yù)期很強(qiáng)，但是有時(shí)候呢，實(shí)際做起來(lái)要比想想的慢得多?，F(xiàn)在已經(jīng)到了改革的攻堅(jiān)期，很多東西就是說(shuō)的想的比較好，但是實(shí)際做起來(lái)還是有很大的難度。舉個(gè)例子就是國(guó)有企業(yè)改革，國(guó)有企業(yè)改革面臨著很多問題，核心的問題其實(shí)還在爭(zhēng)議。所以要見到改革紅利，短期內(nèi)就很難出現(xiàn)，這是一個(gè)中長(zhǎng)期的紅利。

預(yù)期一過頭就看到散戶跟專業(yè)投資者的區(qū)別，散戶股市一講就很興奮了，前景很美好就開始買了 國(guó)內(nèi)90%是散戶。海外（投資者）都是專業(yè)，故事講的很好，但是他還要看看到底有沒有實(shí)現(xiàn)的可能性，他就會(huì)等，然后一看，等了這么長(zhǎng)時(shí)間還沒有，然后他就不會(huì)進(jìn)。所以很多的改革措施 真正等到開花結(jié)果的過程是比較長(zhǎng)的。

第三、很多人在談股市的財(cái)富效應(yīng)，但是中國(guó)的這段時(shí)間，股市的財(cái)富是負(fù)效應(yīng)。因?yàn)榇蠹叶贾蕾嶅X容易，就是說(shuō)你現(xiàn)在買一輛大眾，你把這個(gè)錢放到股市里過三個(gè)月就變成了寶馬。誰(shuí)不愿意呢？股市都在賺錢，那誰(shuí)去買好車呢，寶馬不買再等兩個(gè)月就變成法拉利了。所以很有意思的現(xiàn)象，中國(guó)股市最火爆的時(shí)候，汽車銷售很差 。很多人推遲買車了，大家把錢都存起來(lái)，去買股票什么時(shí)候股市平穩(wěn)一點(diǎn)再把錢拿出來(lái)。還很有意思的一個(gè)指標(biāo)，上海的天價(jià)豪宅一季度成交了一套 ，股市一季度大漲，二季度有些調(diào)整，到了二季度，有些人開始把錢拿出來(lái)去買房子 。二季度到現(xiàn)在為止，成交量跳到了二十多套。所以關(guān)系其實(shí)很復(fù)雜，不是說(shuō)股市一漲大家就消費(fèi)，很多東西其實(shí)是有財(cái)富負(fù)效應(yīng)的。

第四個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)，在于目前中國(guó)的市場(chǎng)上，大家，特別創(chuàng)業(yè)板老板，都在拼命套現(xiàn)。不是用新的資金去做實(shí)物投資，而是都在套現(xiàn)。公司在股市里融到的資金其實(shí)很少。這樣股市也沒有起到給實(shí)體提供很多新的資金的作用，反而把要投到實(shí)業(yè)的錢投到股市里去操作。這一波下來(lái)，我是很支持國(guó)家救市，否則金融動(dòng)蕩會(huì)很危險(xiǎn)，很多人借了錢，包括企業(yè)家借的錢不夠用，又拿公司的自有資金去抽錢，那么一下子就血本無(wú)歸，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會(huì)受很大的打擊。 

還有一個(gè)是國(guó)家牛市的概念，一旦國(guó)家牛市的概念形成了，那老百姓就會(huì)沖進(jìn)股市， 這就是我們可以看到，最后套進(jìn)去的一波都是老百姓。想想這確實(shí)是很不應(yīng)該，辛辛苦苦掙了很多錢 ，最后一波，五月新開戶的都去接盤了。

最后就是賺錢效應(yīng)，大家都在賺錢，誰(shuí)也沒有心思再去做研究，再去做辛苦的工作。但是這是不可持續(xù)的。

PART 3：發(fā)生了股災(zāi)，現(xiàn)在怎么辦？

股災(zāi)過后第一就要夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在“三期疊加”的背景下盡量保證經(jīng)濟(jì)不要太硬的著陸。我認(rèn)為貨幣政策還有空間。同時(shí)政策的協(xié)調(diào)性很重要，經(jīng)常是人民銀行該放松的時(shí)候放松了，但是財(cái)政其實(shí)是收緊的。比如說(shuō)去年，國(guó)務(wù)院財(cái)政體制改革推進(jìn)的非常猛 。思路就是讓地方債顯性，不讓地方政府搞地方融資平臺(tái)，不讓從影子銀行去借錢，把后門關(guān)掉，而讓地方政府在債券市場(chǎng)發(fā)債，就是開好前門，允許地方自主借債。這樣的結(jié)果是，改革一出后門馬上關(guān)掉了，地方政府的主要財(cái)政來(lái)源，一季度的土地銷售跌了32.4%。然后，銀行又不能發(fā)新的貸款，那么這些地方投資怎么辦？實(shí)際上，去年貨幣政策降息，但是財(cái)政投資，特別是地方的財(cái)政情況是非常緊的。
貨幣政策放松，沒有財(cái)政政策做配合，銀行這么多流動(dòng)性，不能借給地方政府，實(shí)體經(jīng)濟(jì)很困難，大的企業(yè)、國(guó)有企業(yè)發(fā)債的成本又更低。在這種情況下，很多錢就流到股市去了。

這種情況下，面對(duì)這樣的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，光靠貨幣政策是不行的，財(cái)政政策，監(jiān)管政策也要跟上。建議財(cái)政政策一定要放松，而且貨幣政策還有空間的，包括利率。最新的通脹率為1.2%（CPI統(tǒng)計(jì)） ，而PPI迄今為止已經(jīng)三年 -4.6% ，就是說(shuō)中國(guó)的制造業(yè)來(lái)講已經(jīng)是三年的通縮了，但是我們銀行對(duì)企業(yè)的實(shí)際的貸款利率，名義的最終的貸款利率是在7%左右。如果考慮到-4.6%左右的PPI實(shí)際企業(yè)的融資成本超過10%，而CPI只有1.2%。如此高的貸款成本，很多項(xiàng)目是不可能賺錢的。所以我覺得貨幣政策這個(gè)問題不只在人民銀行，人民銀行非常積極的救市，降準(zhǔn)降息，但是其他的政策不跟上，財(cái)政政策管得這么緊，不能借錢，銀行想借給地方政府都不能。那么現(xiàn)在問題就是錢去哪里呢？ 

第二、要管住杠桿。很多都用杠桿非常危險(xiǎn)，漲的時(shí)候大家都高興，正向循環(huán)；下降的時(shí)候就是負(fù)向。大家都知道的銀行擠兌理論，再好的金融機(jī)構(gòu)，只要有杠桿一擠兌，資產(chǎn)和負(fù)債肯定是不匹配的，都會(huì)有問題，所以杠桿率的控制非常重要。 

第三、加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，千萬(wàn)不能再搞“國(guó)家牛市”。當(dāng)老板姓，散戶投資者看到報(bào)紙上，官方的媒體說(shuō)4000點(diǎn)是牛市的起點(diǎn)，這樣一個(gè)沖鋒號(hào)，他們就會(huì)覺得既然4000點(diǎn)是國(guó)家最官方的媒體提出的，那肯定4000點(diǎn)就是墊底了。所以從今年的開戶圖可以看到，今年五月，就是在這個(gè)新聞之后大幅上升了。

Part4：簡(jiǎn)單講一講人民幣國(guó)際化

今年IMF 就要決定是不是可以接納人民幣成為SDR，如果SDR接納了人民幣，就官方地變成國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。2月份的時(shí)候，人民幣從一些方面，比如交易，來(lái)看，已經(jīng)是全球第七大貨幣了，而由于跟第五第六的差距很小，實(shí)際意義上，已經(jīng)是第五大國(guó)際貨幣了。這個(gè)比我想象的要快得多，我們當(dāng)時(shí)在OECD研究中國(guó)應(yīng)該怎么去進(jìn)行開放，才能讓人民幣成為一個(gè)可兌換貨幣。而現(xiàn)在就已經(jīng)談到國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的角度了。

不過要想人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣仍然面臨著很多的問題，比如現(xiàn)在任何一個(gè)儲(chǔ)備貨幣，匯率都是自由浮動(dòng)的，不可能去盯住美元。人民幣雖然要美元就要脫鉤，而且從2005年匯改年就開始，不過仍然沒有完成，現(xiàn)在跟美元的相關(guān)性還是太大， 所以美元的大幅升值就會(huì)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面的影響。“我的美元，是你的問題” 這個(gè)是最有力的形容儲(chǔ)備貨幣的一句話，也是儲(chǔ)備貨幣的好處。美元升值的時(shí)候，有一些國(guó)家倒霉，它貶值的時(shí)候也有一些國(guó)家倒霉。

我分析這幾輪美元升值貶值的過程，發(fā)現(xiàn)一般升值周期的時(shí)候是發(fā)展中國(guó)家倒霉，貶值周期的時(shí)候是發(fā)達(dá)國(guó)家倒霉。這是有原因的，因?yàn)楹芏喟l(fā)展中國(guó)家的貨幣盯住美元，所以美元升值的時(shí)候它跟著美元一起升值，就像中國(guó)現(xiàn)在，人民幣跟歐元和三年前比，人民幣對(duì)歐元升值了30% ，跟日元升值了近40%。這其實(shí)對(duì)制造業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響很大。

所以為什么中國(guó)經(jīng)濟(jì)這么弱，一個(gè)重要的原因就是我們的競(jìng)爭(zhēng)力在下降。人民幣要成為一個(gè)儲(chǔ)備貨幣，就會(huì)獨(dú)立浮動(dòng)。學(xué)經(jīng)濟(jì)的都知道一旦人民幣盯住美元，就把美元作為它貨幣政策的一個(gè)名義錨，其他的政策都要從屬于這個(gè)政策。如果現(xiàn)在脫鉤，經(jīng)濟(jì)一不好就降息降準(zhǔn)，完全不考慮匯率，那人民幣就會(huì)貶值，就有對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

接下來(lái)我們就談?wù)劽涝陌詸?quán)，甚至可以影響全球的資源配置。美國(guó)的很多問題，可以通過印美元來(lái)解決。當(dāng)時(shí)中國(guó)政府買了美國(guó)國(guó)債，最高的時(shí)候達(dá)到4萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備，整個(gè)國(guó)家借給美國(guó)政府，買了國(guó)債，而美國(guó)只要印錢就可以了。他印的錢可以換商品，可以跟沙特?fù)Q石油。他有這個(gè)能力，就是因?yàn)樗且粋€(gè)儲(chǔ)備貨幣。現(xiàn)在，對(duì)中國(guó)政府來(lái)講就很擔(dān)心一個(gè)問題，辛辛苦苦買了這么多美元，本來(lái)以為是安全，突然美國(guó)要印錢了。

2008年美國(guó)要出危機(jī)了，09年開始要印錢QE。 全世界譴責(zé)美國(guó)聲音最大的就是中國(guó)媒體，鋪天蓋地的說(shuō)美國(guó)要賴賬了。還有一些教授，包括新聞媒體，義憤填膺地質(zhì)問美國(guó)政府。很擔(dān)心，包括當(dāng)時(shí)的總理，之前一直都是最擔(dān)心就業(yè)；美國(guó)次貸危機(jī)之后的一次記者招待會(huì)，總理開口說(shuō)最擔(dān)心的是這三萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備。

當(dāng)時(shí)美元最弱的時(shí)候是 1歐元比1.6美元 ，我當(dāng)時(shí)在歐洲待了很長(zhǎng)時(shí)間，看到這對(duì)歐洲的實(shí)體經(jīng)濟(jì)打擊是很大的。對(duì)中國(guó)政府來(lái)說(shuō)，通過這個(gè)次貸危機(jī)，想明白一件事情，就是人民幣國(guó)際化，要把人民幣做成一個(gè)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，為了達(dá)成這個(gè)目的要做四件事情，第一、資本項(xiàng)目開放；第二、人民幣離岸市場(chǎng)；第三、匯率的浮動(dòng)；第四、利率市場(chǎng)化以及整個(gè)金融市場(chǎng)的開放。如果符合每年應(yīng)該要達(dá)到的效果，2015年人民幣可以達(dá)到可兌換，恰恰今年就是15年，回過頭來(lái)看看確實(shí)這些事情發(fā)生了，不過成為儲(chǔ)備貨幣的時(shí)間比我預(yù)期要早。關(guān)于人民幣儲(chǔ)備貨幣的談判今年還沒有最后的結(jié)果，現(xiàn)在的估計(jì)是50% 、60%的可能性，人民幣會(huì)納入國(guó)際貨幣。談判）每五年一次，但是我覺得以中國(guó)的地位，如果今年談不成，應(yīng)該會(huì)再延展一年，可能就是16年，你拿著人民幣就可以自由去換錢了。這樣的話，中國(guó)的國(guó)際地位、金融地位就更高了?？偟膩?lái)看，很多的改革雖然面臨諸多的困難，但是其最核心的就是（為了提高）中國(guó)的國(guó)家實(shí)力、全球的競(jìng)爭(zhēng)力，包括金融的實(shí)力。人民幣一旦成為儲(chǔ)備貨幣，對(duì)各方面、對(duì)金融業(yè)的發(fā)展都有非常多的好處。

好，今天就先講到這里，謝謝大家。