國泰君安：這輪股災的根本原因是有毒資產(chǎn)加杠桿

來源：華爾街見聞

在市場暫時企穩(wěn)之后進行災后重建，首先要弄清楚這輪股災的根本原因是什么？然后有針對性地進行解決，防止重蹈覆轍，促進資本市場持續(xù)健康發(fā)展。

一、對股災原因的認識

本輪牛市并不是經(jīng)濟基本面發(fā)動的，而是基于對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型（創(chuàng)業(yè)板牛市）和新一輪改革（主板牛市）預期所推動的，并有資金面的配合。本輪牛市帶有很多新特點，其中最大的特點是處在金融開放和金融創(chuàng)新工具增加的時代背景，監(jiān)管體系尚不完善，投資者對新環(huán)境不熟悉。

這輪股災的根本原因是有毒資產(chǎn)（部分高估值小票）加杠桿（從兩融到傘形信托和場外配資），由此導致市場微觀結(jié)構(gòu)惡化。查場外配資和市場擔心貨幣政策轉(zhuǎn)向只是催化劑，即使不查場外配資，市場也有內(nèi)在調(diào)整的要求，所謂風險是漲出來的，機會是跌出來的。

這種帶杠桿的股市調(diào)整是新情況，超出大多數(shù)人的認知，傳導鏈條是：恐慌性殺跌→杠桿爆倉→強制平倉→賣盤呈幾何級數(shù)涌出→市場壓垮并崩盤→微觀企業(yè)資產(chǎn)負債表破壞、中產(chǎn)階級財富縮水、銀行不良率上升、金融機構(gòu)倒閉、信用和金融危機→市場信心受挫、陷入長期低迷、正常的融資和支持實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型功能失去、經(jīng)濟危機。

只有及時中斷傳導鏈條，才可能避免從股災到金融危機到經(jīng)濟危機的蔓延，否則事態(tài)擴大后救助金融和經(jīng)濟體系代價更大。因此，救市救的不僅是股市，救的是金融體系和實體經(jīng)濟。

國泰君安研究團隊在2000點時提出“5000點不是夢”，在5000點前后是市場最謹慎的機構(gòu)之一，并開始提示風險，提出“海拔已高風大慢走”。在股災救市過程中，為相關部門多次提供情況咨詢和救市建議。

二、災后重建政策建議

災后重建的關鍵是去杠桿和化解有毒資產(chǎn)，并推進資本市場基礎性制度建設，促進長期持續(xù)健康發(fā)展。

1、加強對杠桿的監(jiān)管，規(guī)范透明發(fā)展，有效降低杠桿，防止死灰復燃。

5000點前后杠桿資金占市場交易額的10%以上，最高時接近20%，遠超美歐發(fā)達國家。市場調(diào)整時，杠桿資金過高容易導致市場因賣壓過重而瞬間喪失流動性。

從各方渠道確認，杠桿交易存在再度加速苗頭。7月9日，兩市融資買入額1114億，是7月8日的兩倍（最低點）。當務之急，務必盡快采取措施，避免重蹈覆轍。

第一，將場外配資納入管理范圍，規(guī)范透明。美國、中國香港等地方，杠桿交易非常透明，易于管理。在開立賬戶前，嚴格審查場外配資客戶的資產(chǎn)及信用記錄等。

第二，嚴控兩融和傘形信托的標的及融資比例。在成熟國家，對兩融標的均進行了嚴格管控。例如，仙股和分單市場股票不能作為融資標的。

第三，開正門，賭偏門，進行逆周期調(diào)節(jié)。杠桿交易和股市存在內(nèi)生正相關關系。牛市時，對杠桿的需求是客觀存在的。例如，美國融資的最低配額是2.5萬美元，但是融資利率非常高，兩個條件可以相互制衡。

第四，發(fā)展融券業(yè)務。理論上講，融資融券是相互制衡的，在美國兩者余額的比值在3:1左右。

第五，由于兩融、傘形信托和場外配資涉及跨部門監(jiān)管，建議成立一行三會聯(lián)合行動小組。