15年6月中下旬以來的股市跌跌不休，令人痛心疾首。然而成也蕭何敗蕭何，此前股市瘋牛源于杠桿資金入市，而導(dǎo)致“股災(zāi)”的罪魁禍?zhǔn)谉o疑也是各路杠桿資金。被動去杠桿導(dǎo)致了無量跌停，泥沙俱下。未來股災(zāi)如何化解，牽動了無數(shù)人的心。

無獨(dú)有偶，兩年之前的13年6月，債市爆發(fā)了罕見的“錢荒”，其元兇同樣也是貪婪的杠桿資金，錢荒發(fā)生后央行及時(shí)介入提供流動性，但對于杠桿資金始終不假辭色、堅(jiān)決去化，從13年下半年債市開始了痛苦的去杠桿之路，而在去完杠桿后，14年的債市開始浴火重生。

回顧13年的那段歷史，或許對當(dāng)今能有重要的啟發(fā)。

一、13年債市監(jiān)管升級、錢荒接踵而至

13年債券市場先是曝出債券代持黑幕，債市監(jiān)管升級；后銀行間市場又發(fā)生史無前例的錢荒，債市遭遇去杠桿。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：規(guī)范代持養(yǎng)券行為直接降低杠桿、通過暫停丙類戶開戶限制加杠桿的主體、錢荒致回購利率大幅走高降低了加杠桿的可行性。

查處違規(guī)通過代持養(yǎng)券的形式放杠桿。13年4月，某債券基金經(jīng)理因債券操作違規(guī)而被調(diào)查，據(jù)傳主要因其涉違規(guī)代持養(yǎng)券。債券代持指的是投資者想增加杠桿但是受到約束（如公募債券基金杠桿不能超過1.4倍），故讓有杠桿空間的機(jī)構(gòu)代為持有債券，到期給對方一個(gè)資金成本，自己保留其他收益。

關(guān)閉丙類戶，杜絕債市利益輸送。13年4月25日，中央國債登記公司接到央行金融市場司的通知，暫停信托理財(cái)產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品、基金專戶等丙類戶在銀行間債市開戶。此舉主要是為了防止丙類戶在債券發(fā)行的一級半市場進(jìn)行違規(guī)利益輸送。

清理影子銀行和非標(biāo)。12年以來，影子銀行盛行，大量資金通過非標(biāo)流向房地產(chǎn)和地方政府融資平臺。13年3月，銀監(jiān)會發(fā)布8號文，對理財(cái)投資非標(biāo)進(jìn)行規(guī)范，央行也有意通過“高利率去杠桿”，不斷發(fā)行央票并開展正回購，維持偏緊的資金面，資金利率不斷走高，最終在6月末爆發(fā)錢荒。

二、垃圾債損失慘重，國債亦受波及

由于代持養(yǎng)券等放杠桿模式的取消，加之13年錢荒爆發(fā)后代表資金成本的回購利率一度超過10%，意味著回購借錢養(yǎng)券出現(xiàn)虧損，因而許多高杠桿重倉債券的機(jī)構(gòu)被迫主動賣債降杠桿，同時(shí)由于丙類戶關(guān)閉以后不少機(jī)構(gòu)失去了銀行間賣債的資格，因而只能在交易所賣債，在短期形成了擠兌效應(yīng)，對債券價(jià)格形成了極大沖擊，尤其是相對高收益的垃圾債，例如“11華銳01”在13年6月初的價(jià)格還接近100元，到了13年8月最低時(shí)僅為73.9元，兩個(gè)月內(nèi)收益率從6%升至13%。

而即便是資質(zhì)最好的國債，在13年錢荒后也難以幸免，10年國債收益率從3.4%不斷上行，14年1月中旬升至4.6%，但跌幅遠(yuǎn)小于垃圾債。

三、錢荒后央行出手，但僅托底而非大幅放水

13年的錢荒最初發(fā)生在交易所，交易所隔夜回購利率GC001在6月6日均值達(dá)到23.8%，但央行在當(dāng)天依然進(jìn)行了28天正回購操作，繼續(xù)回籠貨幣。

但隨著錢荒的愈演愈烈，到6月20日資金緊張傳導(dǎo)到了最大的銀行間市場，銀行間隔夜回購利率R001均值升至11.6%，而且錢荒經(jīng)過媒體的報(bào)道廣為人知，央行于13年6月25日向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動性支持，但并未披露具體數(shù)據(jù)。

13年7月30日，央行重啟7天逆回購，正式定期向市場投放貨幣，但招標(biāo)利率一直維持在較高水平，也并未采取降息降準(zhǔn)等貨幣寬松手段，資金面維持緊平衡，央行對流動性緊張出手相救只是為了托底而非大幅放松。

注：正回購代表央行回收流動性，逆回購代表央行提供流動性。

四、去杠桿致債券熊市持續(xù)半年

14年債市去杠桿，債市市場持續(xù)下跌，時(shí)間長達(dá)半年。

從代表性的10年期國債利率走勢來看，13年下半年大家抄了三次底，但都抄在了半山腰。第一次是抄底是13年8月，10年期國債利率升至4%以上，在盤整半個(gè)月之后，9月份利率突破4.1%。第二次抄底是10月份，10年期國債利率回到4%左右，但僅1個(gè)月以后10年期國債利率就突破了4.6%。第三次抄底是12月初，10年期國債利率回到了4.4%，但在14年1月初又再次回到了4.6%以上。

而直到14年1月份以后，才真正迎來債市的大底，此后的1年半內(nèi)10年期國債利率從4.6%最低降至了3.3%左右。

注：債券價(jià)格與利率相反，因而利率上升代表債券下跌。

五、13年下半年債市最佳配置：現(xiàn)金為王

13年下半年，債市的最佳投資策略是現(xiàn)金為王。當(dāng)時(shí)持有貨幣基金的年化收益率高達(dá)7%左右，而由于利率的大幅上升，持有任何債券類資產(chǎn)都會產(chǎn)生虧損。

六、14年債市慢?；貧w，勇敢抄底者有獎(jiǎng)

從14年開始，在去杠桿結(jié)束以后，債市開始了持續(xù)1年多的慢牛行情，中間雖有波折，但趨勢始終向好。

因此，從現(xiàn)在回頭來看，持有現(xiàn)金只是13年下半年的短期最優(yōu)策略，因?yàn)楫?dāng)時(shí)購買的任何債券在之后的兩年都賺了大錢。因此長期來看，最佳策略是在13年錢荒后持有現(xiàn)金類資產(chǎn)，而在13年底切換回債券類資產(chǎn)。

而且14年以來的債券牛市中依然是高收益?zhèn)憩F(xiàn)最為出色，但高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)了分化，真正有違約風(fēng)險(xiǎn)的垃圾債逐漸被市場識別并拋棄。

七、對“股災(zāi)”的幾點(diǎn)啟示：

“高杠桿”是罪魁禍?zhǔn)?。本輪股?zāi)的導(dǎo)火索與之前錢荒極其類似，都是背后貪婪的高杠桿資金，在監(jiān)管加強(qiáng)之后，由于悲觀預(yù)期強(qiáng)化被動去杠桿，形成了短期“擠兌”的惡性循環(huán)，而股市的持續(xù)下跌導(dǎo)致居民財(cái)富的大幅流失，嚴(yán)重威脅金融體系安全。

政府救市央行背書，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。類比13年央行提供逆回購，當(dāng)前證金公司聯(lián)合21家證券公司為股市提供流動性，同時(shí)也有央行的流動性支持。而只要有了央行的背書，就完全有能力防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

堅(jiān)決去杠桿，方能早日康復(fù)。而從13年下半年來看，政府對導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的高杠桿態(tài)度堅(jiān)決，相信本輪政府救市的重要目標(biāo)就是降低股市的高杠桿，因此各方參與者應(yīng)該利用政府提供的流動性支持主動降杠桿，只有杠桿率早日下降，市場才會早日康復(fù)。

勿喪失信心，慢牛仍有希望。13年債市去完杠桿后迎來長期慢牛，當(dāng)下市場在擠兌效應(yīng)下悲觀情緒彌漫，但以史為鑒，我們相信只要去掉高杠桿這個(gè)毒瘤，中國資本市場的明天依然充滿希望。