摘要：

1）  本輪增量資金的特征：杠桿化、順周期、不穩(wěn)定；

2）  錢從哪里借來的：火爆的貨幣市場VS乏味的債市；

3）  從信托到票據(jù)利率，資金源頭開始出現(xiàn)緊張。

再提“三個麻煩事兒”

我們在6月17日的2015年中期宏觀報告《建設(shè)羅馬的第二天》中指出，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進入到當(dāng)前階段以后，有三個問題擺在我們面前：

o    資金具有短期性，但轉(zhuǎn)型具有長期性，這兩者的矛盾會帶來市場的波動；

o    增量資金中”借來“的錢比例很高、而轉(zhuǎn)型的不確定性很大，因此股市火爆對資產(chǎn)負債表的貢獻并非必然是正面的；

o    政府近期在在股、債+銀行貸款這兩個市場之間的平衡，可能意味著政府對于股市的態(tài)度階段性出現(xiàn)變化。

在今天的這篇思考中，我們想再談一談第二個問題，即股市的增量資金的問題。

本輪增量資金的特征：杠桿化、順周期、不穩(wěn)定

金融危機之后，依靠股市上漲完成了居民端資產(chǎn)負債表的修復(fù)，似乎成為了許多國家的通用做法。一方面，居民降低地產(chǎn)投資，導(dǎo)致按揭貸款帶來的負債擴張速度減緩，另一方面，居民將資金投入股市，帶動了企業(yè)運營資金的擴張。隨著中國地產(chǎn)市場供需拐點出現(xiàn)，中國居民資金從房市轉(zhuǎn)向股市的配置，也似乎具有必然性。然而，除了居民自由資金之外，兩融、配資等新現(xiàn)象的出現(xiàn)，使得居民向股市配置的資金，還被這類杠桿類工具進行了放大。其正面的意義在于，在資金流入的過程中，涌入股市的資金被放大，當(dāng)股票估值快速上漲后，這種溢出效應(yīng)帶動了全民創(chuàng)業(yè)的加速。然而，負面的影響在于，杠桿型資金來源的不確定性，使得資金順周期的特征被放大。近期，隨著股市的調(diào)整，增量資金的這種順周期性“退潮“的風(fēng)險在加大。

消失的回購：融資炒股的錢從哪兒來？

兩融是借錢炒股的一個來源。但除此之外，一個值得注意的現(xiàn)象是，盡管銀行間債券市場在進入2015年之后表現(xiàn)的不溫不火，但過去六個月中銀行間回購出現(xiàn)急速的升溫。6月份銀行間質(zhì)押式回購日均成交量1.9  萬億，較2014年12月（1萬億）、2013年12月（6300億）分別上升了 99%和206%。從資金的供給端來說，由于央行進行了降準、MLF等放松操作，導(dǎo)致資金價格下降是一個原因。然而從銀行的資金運用來看，無論是實體經(jīng)濟（如投資）相關(guān)的貸款、還是債券市場，都沒有出現(xiàn)明顯升溫的跡象。銀行相互拆借變多、但資金運用端又沒有投向債市、投資相關(guān)的貸款，我們認為這部分資金很可能通過打新、配資等方式進入了股權(quán)市場。

警惕：增量資金源頭開始出現(xiàn)供需緊張

我們注意到，進入6月份之后，盡管回購規(guī)模依然在上升，但回購利率的價格開始出現(xiàn)反彈。如果說前期回購市場“價跌量漲”體現(xiàn)為資金供給充裕，則6月份“量價齊升”顯示配資資金的源頭供需開始緊張。與此同時，我們在信托發(fā)行市場也觀察到了類似的情況。2014年下半年以來，證券投資類信托的發(fā)行呈現(xiàn)規(guī)模擴張、發(fā)行收益率下行的現(xiàn)象，體現(xiàn)居民資金涌入的規(guī)模大于資金的需求；然而，進入6月份之后，信托發(fā)行收益率開始快速反彈，顯示老百姓購買私募信托產(chǎn)品的資金也開始出現(xiàn)“供不應(yīng)求”的情況。如果疊加上票據(jù)利率上升、基金開戶數(shù)減少等信號，增量資金源頭（或因順周期因素）開始出現(xiàn)供需緊張的信號是很明顯的。

綜上，如果我們認為“增量資金入市”是過去一階段股市上漲的主因，則至少這個因素已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯的變化。“建設(shè)羅馬的第二天”，且行且珍惜。