交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝上周五參加了W Club（華爾街見聞俱樂部）的線下討論會。

在這次主題為“全球資產(chǎn)配置大格局”的討論會上，洪灝通過介紹利率對市場回報的決定作用，觀點鮮明地提出低利率環(huán)境下超配風(fēng)險資產(chǎn)的觀點。同時他還對很多熱點話題都提出了獨到的解讀，從國內(nèi)A股市場、港股市場、全球債市“風(fēng)暴”到美聯(lián)儲加息時點、央行貨幣政策均有深入闡述。

他的核心觀點有：

● 利率是決定市場的唯一重要因素，利率的漲跌主宰著全球市場周期。讀懂了利率，你就掌握了資產(chǎn)配置的鑰匙。

● 目前在通縮的壓力之下，各國央行都繼續(xù)面臨寬松壓力，全球都將處于一個長期低利率環(huán)境下。美聯(lián)儲今年內(nèi)沒有加息空間，一旦加息將犯下大錯。在低利率環(huán)境下，建議超配包括A股、H股在內(nèi)等風(fēng)險資產(chǎn)。

● 中國央行從2014年上半年就開啟了寬松大門，并將長期處于寬松之中。

● A股在5000點之后漲勢仍沒走完，估值偏低的銀行主導(dǎo)的金融板塊仍存后勁，將成為帶動大盤穩(wěn)定上漲的動力。

● 港股的估值非常便宜，在未來諸多可以預(yù)期的流動性利好帶動下，長期必將上漲。短期的沉寂主要是受到美聯(lián)儲加息預(yù)期、A股強勢、MERS、政改等因素壓制，但不會改變長期走勢。

● 房地產(chǎn)方面，歐美、澳洲房地產(chǎn)建議繼續(xù)購買，中國的房價已經(jīng)偏貴。目前這輪房地產(chǎn)反彈將在年內(nèi)結(jié)束，不會持續(xù)到明年。

● 1997年亞洲金融風(fēng)暴期，中國央行曾幫助香港，成功擊退國際對沖基金的大舉拋售，穩(wěn)定了香港市場。

以下為洪灝此次演講的實錄，由華爾街見聞?wù)恚?/p>

利率才是決定市場回報的唯一重要因素

我們總是希望對一兩天的市場走勢做出預(yù)測，但今天我想談一下更加長期的問題。因為對于我們的資產(chǎn)配置而言，一天兩天的市場波動并不那么重要，真正重要的是各類資產(chǎn)在長期的價格走勢。而驅(qū)動資產(chǎn)價格走勢的只有一個變量，就是利率。我們用利率可以解釋全球所有資產(chǎn)的變動。

下圖把各個國家的利率水平和市場表現(xiàn)的關(guān)系做了一個比較。橫軸是利率水平，縱軸是資產(chǎn)回報。圓圈大小代表GDP大小。

我在做這個表的時候，中國的利率水平還是6%左右，而日本已經(jīng)開始非常激進(jìn)的做量化寬松，美國等就更不用說。我們看到，利率越高，市場的表現(xiàn)就越爛，利率越低，市場表現(xiàn)就越好。而且當(dāng)利率下降到1%以下之后，該國的資產(chǎn)回報率相對于其他國家是加速上升的關(guān)系。

中國央行2014年上半年就開始寬松

2013年6月份時，市場第一次感覺到美聯(lián)儲可能要退出QE。6月的最后兩個星期，A股從最高點到最低點跌了20%。到了2014年2月，中國的金融改革轟轟烈烈的拉開了。央行研究局發(fā)表了一個非常重要的結(jié)論：我們的人民幣處于一個非常合理的區(qū)間。在這篇文章發(fā)表之后，我們將人民幣波動區(qū)間從1%調(diào)整至2%。如果大家記得，隨后人民幣就變成了全球波動最大的貨幣，幾乎每天都是1%到2%，比歐元還大。人民幣匯率一下從6.1左右變成6.3，6.4。

在這之后，我們就逐漸地看到央行對于利率有了更好的把控。大家都知道根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，匯率、利率和通脹率，你不可能同時控制三者。所以當(dāng)央行一下子打開了匯率區(qū)間之后，反而對利率有了更好的把控。

到了6月，央行做了另外一件事，就是通過國開行進(jìn)行了1萬億的PSL，利率為4.5%，當(dāng)時中國的股市在2100點左右。到了11月第三周，央行就真正開始大范圍降息。其實之前不管是放開匯率波動區(qū)間，還是PSL、MLF，大家都沒有反應(yīng)過來。大家可能隱隱約約感覺到央行在寬松，但不知道央行究竟做了什么。因為這些名詞之前都沒怎么見過。所以當(dāng)央行11月開始降息的時候，大家才反應(yīng)過來央行開始進(jìn)入降息通道，然后中國的股市就在半年時間了翻了一倍多。

我們現(xiàn)在回過頭來，看14年的三件事，會發(fā)現(xiàn)“it makes perfect sense”。然后我們就看到了最近兩個月7天回購利率出現(xiàn)了明顯的下降。那么我們接下來需要弄清的是，央行接下來是否會有進(jìn)一步降息的打算？對于這個問題，我用一個指標(biāo)給大家解釋一下，不僅是中國央行，全世界的央行都將處于一個長期的降息狀態(tài)。

全球?qū)㈤L期處于低利率  美國也不例外

我在2014年初做了下面這個圖，黃線表示全球投資收益率的長周期曲線，過去60它一直在一個特定的區(qū)間內(nèi)運動。所以它為什么重要呢？因為它告訴我們，什么是高，什么是低。我們都知道市場總是均值回歸的，所以當(dāng)我們可以找到一個變量，告訴你市場到底什么時候高，什么時候低，那么這個變量就對我們特別重要。

那么具體來看，再過去60年里面，這根黃線有三個高點。第一個是在1940年代末二戰(zhàn)后重建高潮的時候，第二個是在1950年代中期，第三個是在2010年第一、二季度，這個時候全球都在搞寬松。我國政府搞了4萬億，最后放出了十幾萬億的量，造成了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。全球也是一樣，當(dāng)我們看到資產(chǎn)收益到達(dá)最高的時候，我們就知道全球都存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，這就造成了全球性的通縮壓力，如今這種壓力正在均值回歸之中，還沒有被釋放掉。我們看到德債的收益率居然是負(fù)數(shù)，前幾個星期，我們看到我國國債的市場收益率居然也是負(fù)數(shù)。當(dāng)然這其中可能存在交易的成分。但不管怎么說，當(dāng)股市一路飆升，甚至到了5000點的時候，我們也進(jìn)入了負(fù)利率時代，特別有意思。

所以當(dāng)我們看到這根長周期的線進(jìn)入均值回歸的時候，我們知道通縮的壓力沒有釋放完。所以不僅僅是中國，全球都沒有必要加息。前兩天，IMF寫了一封公開信給美國，說你們最好不要加息。

這張圖還有一條重要的灰線，有40年的歷史，我們看到它和黃線基本上是吻合的，它就是大宗商品的相對回報曲線。那么邏輯告訴我們，只要你的投資周期是向下的，大宗商品就好不了，就這么簡單。我們之前有一輪大宗商品的超級周期，就是從2001年開始，到2008年下來，然后又上去。而且這十年正好是中國加入WTO，經(jīng)常性賬戶開放，吸引外資進(jìn)來投資，從而拉動了這個超級周期。假如黃色的這條線繼續(xù)均值回歸，那么大宗商品的黃金十年也就告終了，這是大概率事件。

所以，這張很重要的圖告訴我們，現(xiàn)在全球沒有通脹壓力，全球央行都沒有加息的必要，包括美聯(lián)儲。既然全球?qū)㈤L期處于低利率的狀態(tài)，那么從資產(chǎn)配置的角度來看，我們應(yīng)該超配風(fēng)險資產(chǎn)，就這么簡單。

就像剛才講的，我們每個國家的利率都決定了該國的資產(chǎn)價格和回報，所以，我們應(yīng)該把資金留在那些有能力繼續(xù)維持在低利率的國家。

利率的漲跌決定市場周期

下面這張圖是美國10年期國債收益率的走勢，它是反映全球市場利率、全球資金價格的最好的指標(biāo)。石油危機之后，美聯(lián)儲為了對抗通脹，把利率加到了18%。隨后美債收益率就一直處于一個下行通道中。每次市場利率飆升到達(dá)一個峰值，就會出現(xiàn)一次市場的危機，非常精準(zhǔn)。而每一個市場利率的低點都伴隨著一個市場的復(fù)蘇。

這是一個單一變量解釋市場的一個非常好的案例。87年美國的股災(zāi)，美國股市一天之內(nèi)崩盤，暴跌超過20%；89年的美國儲蓄信貸協(xié)會（S&L）危機，美國類似于我們農(nóng)村合作社的機構(gòu)倒閉了一大半。1994年阿根廷危機，阿根廷債券違約，該國國債至今仍未能走出陰影。包括之后的1997年的亞洲金融危機，2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，07年的次貸危機，都是出現(xiàn)在利率的轉(zhuǎn)折點上。07年次貸危機，也是美國帶動全球的市場利率出現(xiàn)上漲，從而引發(fā)了一場危機。

所以，為什么我們這么重視利率，要花這么多時間講利率？因為當(dāng)我們在進(jìn)行資產(chǎn)配置的時候，我們首先需要了解，市場有沒有通脹，如果沒有通脹，那么全球央行的貨幣政策都會趨向?qū)捤?，從而壓低市場利率，那么我們就超配高風(fēng)險高回報的產(chǎn)品，比如中國的A股。

回顧1997： 中國央行“簡單粗暴”力保香港

1997年市場利率走高時，出現(xiàn)了亞洲金融風(fēng)暴。當(dāng)時，馬來西亞總理馬哈蒂爾發(fā)表了一個非常著名的演講，他說一個國家的匯率不應(yīng)該自由浮動，應(yīng)該由國家來掌控。所以他做了一個非常激進(jìn)的事情，就是禁止資本自由流動，如果你的錢已經(jīng)在馬來西亞境內(nèi)，就不允許流出。

這是馬來西亞，中國央行的對策就比較簡單粗暴。當(dāng)時香港的外匯儲備是300億美元，相當(dāng)于實體經(jīng)濟(jì)總量的20%。這是一個非常豐富的儲備，同時香港由于很開放，市場認(rèn)為香港應(yīng)該是沒事的，認(rèn)為香港和泰國、馬來西亞這些小的新興市場來比，是完全不一樣的。

結(jié)果國際對沖基金不管這些，他們覺得既然泰國這些市場他們可以（做空），香港也可以。恒指其實非常的悲催，雖然它是一個發(fā)達(dá)國家那樣的市場，但它在危機期間和發(fā)展中國家的待遇是一樣的。為什么？因為香港是世界上第三大交易市場，流動性特別好。雖然我們每天只有幾千億流通額，但在全世界來看我們是一個高流動性。所以當(dāng)危機來臨的時候，所有的基金經(jīng)理都會進(jìn)入防守狀態(tài)，會提高投資組合中現(xiàn)金的比重，那么它一定會選擇流動性好的香港市場。所以香港市場和發(fā)展中國家市場的相關(guān)性非常之高。

所以，當(dāng)最后金融危機來的時候，恒指每天跌1000點，1997年的風(fēng)暴里一共跌去了三分之一，非常非常慘。最后中國央行實在看不下去了，因為1997年香港剛剛回歸，恒指跌得實在看不過去。所以央行簡單粗暴地說，你們（國際對沖基金）誰敢賣港幣，我們?nèi)拷o你接過來。然后香港金管局進(jìn)行金融市場干預(yù)，買了幾十億美元股票。所以為什么香港的稅這么低，除了因為我們有跑馬會之外，還有當(dāng)年留下來的幾十億美元的收益。我們賺了很多很多錢，到現(xiàn)在還在享受這個豐盛的果實。

總結(jié)：超配A股、H股等風(fēng)險資產(chǎn)

剛才說了很多，最后總結(jié)一下。第一，在決定資產(chǎn)配置的時候，只有一個因素很重要，就是利率。當(dāng)我們知道利率將長期處于低水平的時候，應(yīng)該超配風(fēng)險資產(chǎn)，包括A股和港股等等。第二，更推薦買港股?，F(xiàn)在香港股市的估值非常低，H股在10倍左右，恒指在12倍左右，而A股在22倍到23倍。再加上最近政策非常多，社?；鹨呀?jīng)可以投資港股，滬港通額度四季度可能會顯著擴大，50萬的下限也可能被取消。三季度我們還可能看到深港通的開通，深港通可能會包括大部分的創(chuàng)業(yè)板和香港中小盤股票。這也是為什么香港的創(chuàng)業(yè)板和中小盤跑的非常好的原因。當(dāng)然，大陸的創(chuàng)業(yè)板跑的也很好，但香港的創(chuàng)業(yè)板跑得比大陸還要好。政府如果想保護(hù)股民，讓你去買一個10倍的市場總比逼你去買一個100倍的市場要安全得多。

問答環(huán)節(jié)：

問：您剛才提到在通縮壓力下央行會不斷放水，但現(xiàn)在A股經(jīng)過快速上漲已經(jīng)站上了5000點，如果持續(xù)寬松，A股會漲到什么樣的地步呢？

洪灝：我覺得整個趨勢還是向上的，我們很難預(yù)測一兩天的市場漲跌，但從6-12個月的長周期來看，A股的漲勢依然沒有走完。在5000點這里，我們看到還有一部分權(quán)重板塊非常便宜，比如銀行板塊。我們交行在10倍左右，市凈率是一倍。而且現(xiàn)在新一輪金融改革開始，銀行迎來了混合所有制改革，未來還可能有混業(yè)經(jīng)營改革。大家知道，交行以前有海通證券。如果我們能把銀行、券商、信托、保險、基金所有的牌照拿到手，會是怎么樣？相比其他金融機構(gòu)，銀行有渠道的優(yōu)勢，還有存款的優(yōu)勢。我們可以知道每個消費者到底有多少錢，消費習(xí)慣如何，喜歡哪類投資，這是別的競爭對手所沒有的。

如果我們參照歷史，會發(fā)現(xiàn)美國最牛逼的兩個券商高盛和摩根士丹利，2008年的時候幾乎快活不下去了。怎么辦？高盛只能給巴菲特打電話，巴菲特在2008年9月入股高盛。同時，兩家銀行為了向美聯(lián)儲借錢，2008年都開始持有銀行牌照。摩根士丹利變得更徹底，直接吸取存款，并大規(guī)模地發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。所以，歷史告訴我們，笑到最后的人一定是掌握了渠道的人。

之前我們一直認(rèn)為央行降息會收窄息差，壓縮銀行利潤，對銀行板塊并不看好。但你要知道，當(dāng)息差不再受到政策保護(hù)之后，銀行就會向監(jiān)管部門要一些補償，比如允許銀行進(jìn)入別的行業(yè)。所以，銀行也的估值雖然已經(jīng)開始動了，但還沒有體現(xiàn)出將要發(fā)聲的這些變化。所以當(dāng)銀行板塊發(fā)力的時候，帶動金融板塊上行，會對指數(shù)起到一個重要的穩(wěn)定作用。

如果你要我判斷點位能漲到多少，這個可能沒辦法給出來。我從4200點以后就再也沒有預(yù)測過點位。我覺得當(dāng)我們進(jìn)入泡沫化時代的時候，我用傳統(tǒng)的理論和手段暫時還沒有找到一個很好的解釋。所以我最近一直都是只講趨勢，不講點位。

我記得臺灣泡沫是從1000點漲到12000點。但在這之前，股市漲到8800點的時候，他們也加了印花稅，然后估值從8800點調(diào)整到4700點，這是一個非常大的調(diào)整，接近50%。當(dāng)大家都覺得沒戲的時候，市場又一路上漲至12000點。所以只要在流動性大趨勢沒有發(fā)生根本性改變的時候，市場總體的上漲趨勢也不會變。

問：您剛才說美聯(lián)儲現(xiàn)在不存在加息的理由，但耶倫前不久表示可能在今年內(nèi)加息，這是她第一次做這種表態(tài)。美聯(lián)儲今年究竟是否會加息？

洪灝：市場現(xiàn)在已經(jīng)對聯(lián)儲加息感到非常焦慮。一般來講，市場會對聯(lián)儲加息做出提前反應(yīng)，提前量是三個月到半年左右。最近歐債和美債收益率的不斷飆升，就是對美聯(lián)儲潛在加息焦慮的反映。我覺得最后可能的一種情況就是加了一次息之后就沒得再加了，它很快會發(fā)現(xiàn)自己做錯了。如果它真的加息了，這將是第一次加息，也可能是最后一次。

問：港股在漲了一波之后就漲不動了，您怎么看？

洪灝：港股在從24000漲到28000之后確實遇到了很強的阻力。但我們在做大方向判斷的時候，一定要看清兩點。第一，這個市場非常便宜，現(xiàn)在只有10倍估值，比俄羅斯還便宜。第二，這個市場的流動性在進(jìn)入一個新的寬松階段。這些流動性來自于深港通的推行，滬港通的擴容，QDII 2的開通，以及新的QDII基金，我知道至少已經(jīng)有四個百億級別QDII基金已經(jīng)發(fā)放完了，準(zhǔn)備進(jìn)入運行。深港通現(xiàn)在技術(shù)上也已經(jīng)準(zhǔn)備好了，香港的券商正在日以繼夜的測試。這些對市場流動性都會有非常大的推動。所以我對港股其實不是特別擔(dān)心。

現(xiàn)在大家都認(rèn)為港股現(xiàn)在漲不動了，看上去很“慫”。說老實話，我也覺得它很“慫”。2007年的時候，市場上出來要開通“港股通”的消息，某些電視臺甚至專門設(shè)置了節(jié)目組要報道這個事。其實這只是中國銀行的天津分行內(nèi)部會的時候討論了港股通問題，被記者報了出來之后，國務(wù)院也不置可否。于是這樣一個簡單的猜測，在短短的三個月里面把港股從27000點打到32000點。

現(xiàn)在，我們真的有了滬港通，而且滬港通的額度會在年底大幅擴容，我們將要有深港通。但是港股從24000漲到28000之后又不動了。這是為什么呢？第一，是由于國外投資者對于美聯(lián)儲加息的擔(dān)憂。剛才我們提到，香港市場因為流動性好，往往是第一個被拋的。在國際基金經(jīng)理的眼里，投資港股就意味著投資中國。如果他要超配新興市場，他就會買港股，如果要低配，首先就會賣掉港股?，F(xiàn)在由于擔(dān)憂美聯(lián)儲加息，大家就開始選擇性地拋售港股。

第二，雖然我們開通了滬港通，但A股的表現(xiàn)非?；鸨?，所以錢來了一部分之后仍然繼續(xù)留在A股?，F(xiàn)在很多機構(gòu)是選擇了現(xiàn)在港股開戶，但資金還沒過來，因為A股太搶手了，現(xiàn)在老外都想過來。

第三，就是MERS?？赡艽箨懙耐顿Y者對于MERS沒有那么敏感，在市場處于上升期的時候，任何壞消息都是好消息，比如MERS消息出來之后還帶動醫(yī)藥板塊拼命漲（笑）。我們香港不是，我們當(dāng)天就暴跌了400點。2003年三、四季度SARS期間，如果大家來香港的話會發(fā)現(xiàn)全香港萬人空巷，特別特別慘。其實這種小的事件對于市場情緒的影響非常非常大。它雖然不會影響趨勢，但會干擾大家做多的情緒。所以大家會選擇緩一緩，暫時不買港股。

第四，香港競選、政改導(dǎo)致的占中等事件對香港零售業(yè)和市場的打擊也非常大。

問：如今全球的房地產(chǎn)應(yīng)該如何配置？

洪灝：歐美的房地產(chǎn)可以接著買，但中國房地產(chǎn)，說老實話，我覺得有點偏貴。在國外住過的人大概都有這種感受，房子是真便宜，我每次回到國內(nèi)之后覺得房價真貴，于是錯過了一波又一波的牛市。

我們有的客戶送子女去國外讀書，很多人直接就會在當(dāng)?shù)刭I一套房。就是因為房子實在太便宜，你在北京五環(huán)買房的錢，在國外就能買一棟非常大的獨棟house。美國除了紐約等少數(shù)幾個地方，其他地區(qū)的房價大概都是中國的30%到40%。如果你在德州買房，隨便鉆一下可能還能打出兩桶油來（笑）。所以如果你問我歐美的房地產(chǎn)，那么我的建議是隨便買。如果你在中國有兩套房，那么我建議你可以把其中的一套置換成國外的。

澳大利亞的房子雖然漲了很多，但其實也很便宜。我在澳洲住了十年，我的建議依然是買買買?，F(xiàn)在澳大利亞北岸買一套獨棟house也就100萬澳元出頭吧，這些錢你在北京五環(huán)內(nèi)也就能買個兩居或三居室。而且，澳洲和美國一樣是個移民國家，不斷的享受著人口紅利，他們會吸引很多優(yōu)秀的人才去那里工作定居，尤其是很多中國人?，F(xiàn)在中國人的錢買到哪，哪里的房子就會漲。所以雖然澳洲房價已經(jīng)漲了很多，我還是建議繼續(xù)買。

目前國內(nèi)這輪房地產(chǎn)反彈將在年內(nèi)結(jié)束，不會持續(xù)到明年。