流動(dòng)性陷阱定義和影響

流動(dòng)性陷阱是凱恩斯提出的一種假說，指當(dāng)一定時(shí)期的利率水平降低到不能再低時(shí)(接近零利率)，此時(shí)無論貨幣數(shù)量如何增加，利率也不會(huì)再下降，致使擴(kuò)張性貨幣政策無法刺激銀行放貸、企業(yè)投資和居民消費(fèi)，導(dǎo)致貨幣政策失效。由于利率太低，人們寧愿持有現(xiàn)金，在流動(dòng)性陷阱下，貨幣需求的利率彈性為無窮大。

在流動(dòng)性陷阱中，傳統(tǒng)貨幣政策失效，央行增加多少貨幣供應(yīng)，都會(huì)被人們儲(chǔ)蓄起來，而不去投資和消費(fèi)，致使經(jīng)濟(jì)陷入長期蕭條。對(duì)債券市場(chǎng)而言，由于人們風(fēng)險(xiǎn)偏好很低，傾向于持有流動(dòng)性好的短端投資，造成短端利率接近零，而期限利差、信用利差難以下降。而股市由于人們投資、消費(fèi)意愿低，分子(經(jīng)濟(jì))和分母(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))都無法改善，陷入長期低迷。

中國是否陷入流動(dòng)性陷阱？

國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)從指標(biāo)解讀認(rèn)為，中國已出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱跡象——一方面經(jīng)濟(jì)不斷下滑，另一方面，短端利率已降至最低水平附近，而短端利率的下降無法傳導(dǎo)到長端利率和貸款利率，降準(zhǔn)降息的邊際效應(yīng)正在遞減。

具體來看，一季度GDP增速下降至7%，為6年來新低，而GDP平減指數(shù)也首次轉(zhuǎn)負(fù)，PPI連續(xù)38個(gè)月負(fù)增長，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨通縮壓力。4 月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降 1.3%，5月匯豐PMI終值49.2，仍低于榮枯線，4月社會(huì)融資總量增速同比下滑至 12.2%，二季度經(jīng)濟(jì)增速破 7 風(fēng)險(xiǎn)很大，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻。與之相對(duì)應(yīng)的則是，銀行間隔夜回購利率降至 1%左右，和超額準(zhǔn)備金利率 0.72%僅差 28bp。長端利率和貸款利率仍居高不下，10年期國債利率近半個(gè)月不降反升 20bp到3.6%，央行統(tǒng)計(jì)的一季度貸款平均利率高達(dá)6.8%，而一季度名義 GDP 增速才5.8%。

由于短端利率向長端利率傳導(dǎo)的機(jī)制并不順暢；同時(shí)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的割裂，阻礙了利率的傳導(dǎo)；并且信貸市場(chǎng)長期存在結(jié)構(gòu)性問題，投放很不均衡，造成結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性陷阱，因此和歐美國家曾經(jīng)出現(xiàn)過的流動(dòng)性陷阱相比，中國面臨的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性陷阱問題更嚴(yán)重。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高則認(rèn)為，中國金融市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了“流動(dòng)性陷阱”狀態(tài)。不過，徐高認(rèn)為，目前中國的狀況與凱恩斯所說的經(jīng)典流動(dòng)性陷阱狀況有所差距。

當(dāng)前，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然有較強(qiáng)融資需求，只是因?yàn)?ldquo;融資難”的約束才增長低迷。但由于一些行政性的約束，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求的兩個(gè)大戶——地方政府和房地產(chǎn)——在獲取融資方面面臨不小困難。由于金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性投放途徑被人為阻塞，所以金融市場(chǎng)出現(xiàn)了資金沒有去處，只能主動(dòng)交還給央行的狀況。因此可以將其稱為“中國特色的流動(dòng)性陷阱”。

它山之石，可以攻玉

流動(dòng)性陷阱并非金融市場(chǎng)的新鮮事。事實(shí)上，美國、歐洲和日本都曾在流動(dòng)性陷阱的泥潭中掙扎，并最終通過合適自己的方法來走向復(fù)蘇。

2008年之后，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了3輪QE，共計(jì)3.51萬億美元；貸款利率從峰值 8.05%降到3.25%。3 輪QE釋放 3.51億美元流動(dòng)性，貸款利率下降 60%，美國經(jīng)濟(jì)在全球率先走向復(fù)蘇，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE并擇機(jī)加息。最終幫助美國經(jīng)濟(jì)逐步向潛在增速2%左右企穩(wěn)。

歐洲央行則從LTRO到TLTRO再到 QE，共注入2.2萬億歐元，邊際貸款利率從2.25%降到 0.3%。近期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)了筑底復(fù)蘇跡象。

擺脫流動(dòng)性陷阱的原理其實(shí)很簡單，當(dāng)短端利率降至接近零，而經(jīng)濟(jì)仍處衰退時(shí)，央行必須擴(kuò)大其購買資產(chǎn)的范圍，以降低銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的方式注入流動(dòng)性，來壓低期限利差和信用利差，修復(fù)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，提高銀行的放貸能力和意愿。同時(shí)隨著資產(chǎn)價(jià)格上漲，金融市場(chǎng)的融資能力得以恢復(fù)，居民資產(chǎn)端膨脹，以此刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)。

中國該如何做？

國泰君安認(rèn)為，考慮到流動(dòng)性陷阱的危害性，中國不但需要避免陷入流動(dòng)性陷阱，而且更需要避免結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性陷阱。

具體操作來看，首先，通過曲線地定向量化寬松以降低銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的方式注入流動(dòng)性，且量要足夠大。其次，由于中國特殊的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，面臨結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性陷阱問題更嚴(yán)重。加之銀行法的限制，中國的量化寬松只能是曲線的、定向的，針對(duì)國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。而且，必須實(shí)行“強(qiáng)改革+寬貨幣”的政策組合。

國泰君安預(yù)測(cè)，央行應(yīng)對(duì)流動(dòng)性陷阱，特別是結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性陷阱的貨幣政策將是傳統(tǒng)和新型貨幣政策工具并用，量價(jià)雙管齊下，采取曲線的、定向的量化寬松政策，用貨幣政策引導(dǎo)地方財(cái)政政策投向國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

采取的政策包括取消超額存款準(zhǔn)備金利息、降準(zhǔn)降息+定向降準(zhǔn)、對(duì)商業(yè)銀行抵押再貸款+擴(kuò)大抵押品范圍、扭曲操作收短放長、對(duì)四大資產(chǎn)管理公司再貸款+收購銀行不良資產(chǎn)、注資政策性銀行+定向放貸，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，刺激銀行對(duì)國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的放貸意愿，其中，通過對(duì)四大資產(chǎn)管理公司再貸款來處臵銀行三農(nóng)、小微企業(yè)等的不良貸款是重中之重。同時(shí)配以強(qiáng)改革破舊立新，堵住三大資金黑洞，發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)配資源的作用，加快新經(jīng)濟(jì)替換老經(jīng)濟(jì)的速度。