歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總是押著相同的韻腳。

如果說(shuō)本輪牛市神似1996年的大牛市，那么今天A股暴跌，不禁讓人回想到20年前，證監(jiān)會(huì)連下“12道金牌”引發(fā)的那場(chǎng)深度回調(diào)。那一次，在經(jīng)歷了20%的回撤之后，大盤又重整旗鼓，最終上演一輪長(zhǎng)達(dá)五年的牛市。

近月來(lái)，證監(jiān)會(huì)“限制兩融”、“打壓配資”、“警示風(fēng)險(xiǎn)”的政策言猶在耳，你是否似曾相識(shí)？興業(yè)證券張憶東團(tuán)隊(duì)4月底就曾警告，管理層可能會(huì)出手降溫股市，并強(qiáng)調(diào)5月下旬是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，一旦政策面出現(xiàn)像96年“十二道金牌”般的轉(zhuǎn)向，上證指數(shù)可能會(huì)迎來(lái)一輪至少10%的大波動(dòng)。

如果歷史可以借鑒，那么這一次我們面臨的也許是一個(gè)深度回調(diào)，狂奔了半年的“快牛”也許就此蛻變?yōu)楸O(jiān)管層期待的“慢牛”。

“12道金牌”與“?；仡^”

首先，讓我們一起回顧一下1996年的那場(chǎng)瘋牛，讓瘋牛“回頭”的“12道金牌”，以及股市在此之后的走勢(shì)。

1996年到2001年的牛市節(jié)奏是三大階段“牛市—盤整市—牛市”。其中，值得我們當(dāng)前市場(chǎng)借鑒經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的是1996年的那一段“瘋牛”，即大盤指數(shù)從1996年初的512點(diǎn)上漲，雖然10月開(kāi)始遭遇調(diào)控但不改瘋牛，直漲到12月初的1258點(diǎn)，最終在“12道金牌”調(diào)控政策的疊加效應(yīng)下，行情短期暴跌20%以上。之后，繼續(xù)上漲到1997年5月初的1510點(diǎn)。

——“ 十二道金牌 ”之后，績(jī)優(yōu)股開(kāi)始了新一輪行情。

在 12月中旬全盤跌停的風(fēng)險(xiǎn)教育后，之前炒作投機(jī)下“雞犬升天”的績(jī)差股開(kāi)始被拋售，投資者情緒開(kāi)始回歸理性，估值合理的藍(lán)籌股在12月的暴跌中表現(xiàn)出明顯 的抗跌性。四川長(zhǎng)虹、深發(fā)展（現(xiàn)平安銀行）、東大阿派（現(xiàn)東軟集團(tuán)）等有業(yè)績(jī)支撐的個(gè)股都很快止跌反彈，帶動(dòng)大盤再次回到上升軌道中，這波上漲一直持續(xù)到 1997年5月，上證綜指從96年底的855點(diǎn)上漲到1510點(diǎn)，漲幅高達(dá)76%。

驚人的相似

為什么說(shuō)本輪牛市和1996年的牛市頗為相似呢？華爾街見(jiàn)聞早在去年年底就曾援引國(guó)泰君安分析師任澤平的分析指出，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和股市類似1996-2000年，屬于分母驅(qū)動(dòng)的“改革牛”“轉(zhuǎn)型牛”。1996-2000 年間出現(xiàn)的“改革牛”是在GDP增速降50%的情況下、股市反而漲200%。

任澤平認(rèn)為，1996-2000 年“經(jīng)濟(jì)往下、股市往上”特征的“改革牛”、“轉(zhuǎn)型牛”主要體現(xiàn)在以下四點(diǎn)：

（1）利率下降：利率從12%下調(diào)到5.85%，降幅超過(guò)一半。存款準(zhǔn)備金率從1997 年的13%下調(diào)到1999 年11 月6%。

（2）政策寬松：實(shí)施積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策緩解經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)。

（3）改革提速：國(guó)企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實(shí)質(zhì)推動(dòng)，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（4）金融風(fēng)險(xiǎn)拆彈：1999 年將1.4 萬(wàn)億元資產(chǎn)剝離給新成立的四家資產(chǎn)管理公司，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

任澤平指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和股市形勢(shì)與1996-2000 年頗為相似：

（1）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回落的原因表面上 是外需不足和周期調(diào)整，但本質(zhì)上是深層次的結(jié)構(gòu)性和體制性問(wèn)題。經(jīng)過(guò)2002-2007 年的高速增長(zhǎng)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)積累了大量低效產(chǎn)能和過(guò)度杠桿，即使沒(méi)有2008 年金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)也有內(nèi)在周期調(diào)整的要求，而且可以預(yù)計(jì)，周期衰退式的市場(chǎng)出清仍然可能面臨與1996-2000 年類似的體制性障礙。

（2）4 萬(wàn)億刺激計(jì)劃在當(dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)外背景下出臺(tái)是正常之舉，問(wèn)題在于重啟“銀政”（國(guó)有銀行和地方政府）、“銀企”（國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)）聯(lián)系，且出手過(guò)快過(guò)重。 過(guò)去十多年，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的改革目標(biāo)一直是推動(dòng)建立現(xiàn)代公司治理機(jī)制，但2009 年為了短期強(qiáng)刺激政策目標(biāo)，在行政干預(yù)放貸面前出現(xiàn)機(jī)制倒退，這為后面的政府隱性擔(dān)保泛濫、道德風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩、財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)高等埋下隱 患。

（3）由于政府隱性擔(dān)保的存在，資源錯(cuò)配，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。大量金融資源配置到地方融資平臺(tái)、產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域國(guó)企和房地 產(chǎn)，而這些領(lǐng)域的相當(dāng)一部分已越來(lái)越難以創(chuàng)造現(xiàn)金流，不得不靠負(fù)債維持，推高社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，造成企業(yè)融資難貴，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門有效資金需求產(chǎn)生擠出效 應(yīng)，資金使用效率下降。

（4）去產(chǎn)能和去杠桿進(jìn)展緩慢，經(jīng)濟(jì)下行壓力長(zhǎng)期存在。為了防止短期經(jīng)濟(jì)過(guò)快下滑，在每次觸及底線時(shí)應(yīng)出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)措施。但每一次穩(wěn)增長(zhǎng)拉動(dòng)的主要是基建和重化工業(yè)，造成了維持落后產(chǎn)能和延緩市場(chǎng)出清的負(fù)面效果，而這又由于防風(fēng)險(xiǎn)而不得不為。

（5） 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與1996-2000 年的一個(gè)重要區(qū)別是經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率不同。1996-2000 年長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率沒(méi)有大的變化，當(dāng)前我國(guó)正處于增速換擋的關(guān)鍵期，未來(lái)結(jié)構(gòu)調(diào)整成功，構(gòu)筑的將是中速增長(zhǎng)平臺(tái)，我們估計(jì)在5%左右，但增長(zhǎng)的質(zhì)量將提升。 由于勞動(dòng)力供求關(guān)系發(fā)生重大變化， 當(dāng)前就業(yè)壓力比1996-2000 年輕。由于這次需要進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整的主要是資本密集型重化工業(yè)，高杠桿部門，沖擊的是金融體系。