江蘇省今年首批地方債周一成功發(fā)行，四類品種中標(biāo)利率基本都比國(guó)債5天均值高2個(gè)基點(diǎn)，明顯好于預(yù)期。這樣的發(fā)行結(jié)果公布之后，債市鮮明地分為兩派：以中金公司為代表的謹(jǐn)慎看多派，和以國(guó)泰君安為代表的看空派。

謹(jǐn)慎看多派：

中金公司分析師陳健恒認(rèn)為，地方債招標(biāo)結(jié)果好于預(yù)期，壓力變?yōu)閯?dòng)力：

今天江蘇省地方債發(fā)行結(jié)果好于預(yù)期，3/5/7/10年的發(fā)行利率分別為2.94%，3.12%，3.41%，3.41%，基本都是比5天均值高2bp，反映大機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)終于達(dá)成共識(shí)。認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也普遍在1.6倍以上，高于最低投標(biāo)要求對(duì)應(yīng)的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，顯示市場(chǎng)有主動(dòng)性需求。

盡管發(fā)行利率只是高于國(guó)債5天均值這一下限2bp，但由于過去幾天收益率下行，5天均值本身是高于現(xiàn)在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)收益率的。尤其是3年和5年品種。因此地方債3年品種比二級(jí)市場(chǎng)3年國(guó)債高出約17bp，5年高出約7-8bp，10年高出4-5bp。

從理論定價(jià)的角度來看，地方債由于風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高于國(guó)債（風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重20%）,且流動(dòng)性也差于國(guó)債，因此合理收益率可能要比國(guó)債高出20-40bp。不過，考慮到地方債認(rèn)購(gòu)可能與地方財(cái)政存款的投放掛鉤，銀行考慮地方債的綜合收益還需要考慮其他因素，不僅僅只是票面利率的收益。

我們?cè)谏现苤軋?bào)分析過，地方債如果考慮票息免稅，節(jié)約資本金以及流動(dòng)性好于貸款等優(yōu)勢(shì)，加上掛鉤地方財(cái)政存款，其綜合收益不見得比貸款差，銀行是有動(dòng)力購(gòu)買的。加上現(xiàn)在資金面十分寬松，銀行超儲(chǔ)率接近3.5%，大型國(guó)有銀行、政策性銀行和股份制銀行資金凈融出量創(chuàng)歷史新高。大銀行不差錢的情況下，中小銀行和其他金融機(jī)構(gòu)也開始提升杠桿。如我們本周周報(bào)所分析，在新常態(tài)下，銀行以往依靠存款增長(zhǎng)來配置債券的思路已經(jīng)過時(shí)，未來會(huì)過渡到通過市場(chǎng)化主動(dòng)負(fù)債來配置債券（通過同業(yè)存單、發(fā)債、回購(gòu)融資等市場(chǎng)化工具）。只要市場(chǎng)資金寬松，就不愁消化不了地方債的供給沖擊。而且目前收益率曲線較陡，回購(gòu)利率較低的情況下，加杠桿配債仍有較高的Carry保護(hù)。

目前市場(chǎng)對(duì)地方債供給沖擊的疑慮已經(jīng)消散，隨著未來1-2個(gè)月的投資增速和貨幣增速繼續(xù)下滑創(chuàng)歷史新低，貨幣政策將繼續(xù)加碼放松。收益率的下行趨勢(shì)仍未結(jié)束。債市加油！

還有一類謹(jǐn)慎派：

國(guó)信證券宏觀與固收研究：地方債首單落地后，我們還需要關(guān)注什么？

5月18日，市場(chǎng)關(guān)注的首單地方政府債—江蘇債發(fā)行落下帷幕，首單地方債券公開發(fā)行利率僅比同期國(guó)債高出約2個(gè)基點(diǎn)，出乎市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)于首單地方債券發(fā)行的結(jié)果我們認(rèn)為并無過多解讀的空間，只是銀行與地方政府搏弈后的一個(gè)結(jié)果，而從市場(chǎng)投資者角度來看，后期更應(yīng)該關(guān)注的內(nèi)容如下：

從一季度地方政府債券信息開始影響市場(chǎng)以來，以此作為看空債券市場(chǎng)的依據(jù)有兩個(gè)：1、地方政府債券由于發(fā)行量大，利率可能很高，因此會(huì)對(duì)國(guó)債、金融債券等利率品產(chǎn)生負(fù)面的比價(jià)效應(yīng)；2、地方政府債券供應(yīng)量大，可能會(huì)擠出、侵占銀行對(duì)于其他利率品的投資額度。

目前來看，第一個(gè)擔(dān)心消散，因?yàn)槠淅什⒉桓?，而第二個(gè)擔(dān)心點(diǎn)還在一定程度上彌漫在市場(chǎng)情緒中，不過好在本周有若干只金融債、國(guó)債的發(fā)行，在首單地方債券發(fā)行完畢后，投資者可以借助于后期若干只債券的發(fā)行情況來檢驗(yàn)是否存在第二種擔(dān)心點(diǎn)。

除去觀察后續(xù)發(fā)行來看，另一個(gè)值得期待的關(guān)注焦點(diǎn)則是首期地方債券發(fā)行完畢后，中央銀行何時(shí)會(huì)啟動(dòng)針對(duì)該品種的質(zhì)押回購(gòu)操作，一旦開始這種操作，相當(dāng)于中央銀行開始向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，這勢(shì)必對(duì)于整體資金市場(chǎng)再度形成良性支持，有助于債券牛市的延續(xù)縱深化。

因此，在首單地方債券發(fā)行完畢后，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)集中如下：

1、  是否后續(xù)金融債券、國(guó)債發(fā)行顯現(xiàn)出被擠壓現(xiàn)象；

2、  中央銀行是否會(huì)適時(shí)展開質(zhì)押回購(gòu)操作，向市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣；

從我們的看法來看：

1、不會(huì)產(chǎn)生擠占投資額度的現(xiàn)象。商業(yè)銀行的所謂投資配置額度不是固定不變的，受到資金面和信貸投放局面所影響，在當(dāng)前流動(dòng)性充裕，而信貸投放不力的背景下，被動(dòng)擴(kuò)大債券投資額度是非常正常的事情，因此雖然從理論上看，地方債券的置換會(huì)擴(kuò)大信貸的投放空間，但是最終是否能擴(kuò)大成型，要取決于微觀經(jīng)濟(jì)主體的信貸需求，目前顯然沒有看到信貸擴(kuò)張的跡象，這只能導(dǎo)致債券投資額度被動(dòng)放大；

2、為順利展開后期地方債券的持續(xù)發(fā)行，中央銀行需要言出必行，進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)安排，這將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的投放，更有助于穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定。

因此總體來看，地方債券發(fā)行事件基本穩(wěn)定下來，后期債券市場(chǎng)更多需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面以及政策面的變化，從這一角度來看，利率下行趨勢(shì)延續(xù)，我們依然認(rèn)為10年金融債券利率會(huì)回落到3.50%以內(nèi)。

看空派：

國(guó)泰君安固定收益分析師徐寒飛表示，地方債收益率偏低，可能與其中的“非市場(chǎng)化”因素有關(guān)，也并不代表投資者認(rèn)可招標(biāo)結(jié)果：

（1）地方債招標(biāo)結(jié)果偏低，或與其中的“非市場(chǎng)化”因素有關(guān)。根據(jù)我們的測(cè)算，考慮了稅收、資本占用之后的10年期地方政府債的理論平價(jià)收益率在3.7%（調(diào)整后的收益率與同期限國(guó)債相同）。招標(biāo)結(jié)果偏低，很可能存在“非市場(chǎng)化”因素在影響投標(biāo)機(jī)構(gòu)的需求。

（2）地方債收益率偏低，并不代表投資者認(rèn)可招標(biāo)結(jié)果。一方面該招標(biāo)結(jié)果可能受非市場(chǎng)化的因素被壓低，并不代表真實(shí)的預(yù)期回報(bào)率水平；另一方面，未來還有大量低收益地方政府債屬于“非自愿”型“入表”，由于新增地方政府債在邊際上占商業(yè)銀行投資債券比例很高（2015年的新增地方債占2014年商業(yè)銀行全年新增債券投資超過30%），顯然，整體債券組合收益被攤薄，將導(dǎo)致其他新增債券的預(yù)期回報(bào)率抬高。

（3）參考2013年7月定向央票發(fā)行對(duì)商業(yè)銀行行為影響，地方債“低”利率順利發(fā)行對(duì)債券市場(chǎng)有負(fù)面沖擊。2013年7月3年期定向央票發(fā)行，一度甚至被市場(chǎng)誤讀為是引導(dǎo)利率下行的信號(hào)，當(dāng)時(shí)我們的結(jié)論是對(duì)債券市場(chǎng)不利（參考2013年8月5日?qǐng)?bào)告《債市利空再襲——3年期央票續(xù)發(fā)點(diǎn)評(píng)》）。地方債發(fā)行與3年期定向央票的影響類似，一方面是延長(zhǎng)了債券組合的久期，地方債務(wù)置換之后，債券的期限從3年左右延長(zhǎng)至6年，對(duì)于商業(yè)來說有對(duì)沖久期上升風(fēng)險(xiǎn)的必要；另一方面，到期債務(wù)形成的流動(dòng)性被再次占用，盡管市場(chǎng)資金面仍然寬松，但是仍然會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性。

總而言之，地方債“非市場(chǎng)”的招標(biāo)結(jié)果，利率水平定在哪里其實(shí)并不重要，反而是未來幾年之內(nèi)，大量“低收益”+“長(zhǎng)久期”地方政府債進(jìn)入商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)債券市場(chǎng)造成的負(fù)面影響不容小視。

華創(chuàng)債券表示，地方債發(fā)行情況好不代表債券市場(chǎng)好：

江蘇地方債發(fā)行結(jié)果出爐，比國(guó)債高2bp，認(rèn)購(gòu)倍率1.7-1.9之間。我們認(rèn)為地方債發(fā)行和國(guó)債，金融債發(fā)行還是有很大的區(qū)別，不可單純的看到地方債發(fā)行情況好就認(rèn)為債券市場(chǎng)好。因?yàn)榈胤秸豌y行之間千絲萬縷的聯(lián)系，導(dǎo)致銀行不可能不去買地方債，不管是大行還是地方銀行。但是地方債發(fā)行情況越好，可能對(duì)債券市場(chǎng)越意味著壓力：

（1）地方債發(fā)行的越好，那么第二批，甚至第三批越會(huì)出現(xiàn)。而且如果市場(chǎng)能接受地方債，似乎央行也不用過于寬松。

（2）地方債僅僅高于國(guó)債2bp，連風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重20%所需要的利率補(bǔ)償都沒有（至少要高30-40bp），更別說流動(dòng)性和信用利差的補(bǔ)償。但這也意味著銀行持有的地方債收益低了，會(huì)導(dǎo)致銀行在別的資產(chǎn)上尋求更高的收益，進(jìn)而對(duì)別的利率債形成擠出效應(yīng)。

綜合而言，我們認(rèn)為橋歸橋，路歸路，地方債發(fā)行和其它的利率債發(fā)行是兩個(gè)路數(shù)，需要辯證的看發(fā)行結(jié)果。