上周公布了4月經(jīng)濟(jì)貨幣數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示經(jīng)濟(jì)依然低迷，工業(yè)增速仍不到6%，除了房地產(chǎn)銷量轉(zhuǎn)正，工業(yè)領(lǐng)域的汽車、粗鋼、水泥幾乎全部陷入負(fù)增長，發(fā)電量也接近零增。從需求看，經(jīng)濟(jì)回落仍主要源于投資下滑，4月投資增速出現(xiàn)了過去十年以來的首次個位數(shù)增長，其中基建、制造、地產(chǎn)三大投資全面滑坡，尤其地產(chǎn)投資增速幾乎歸零。投資回落源于融資不暢，4月社融再度大幅萎縮。政府一方面在繼續(xù)降息，降低高企的信貸利率，未來寬松貨幣政策仍有加碼空間。另一方面在疏通資金渠道，包括加快財政支出進(jìn)度，明確地方債定向發(fā)行、融資平臺在建項目續(xù)貸、推出5000億資產(chǎn)證券化等。

下行壓力加大，物價難以回升。4月工業(yè)同比增速雖小幅反彈至5.9%，但仍處低位，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲少跌多。從需求看，4月內(nèi)外需均回落，其中出口依然負(fù)增，消費穩(wěn)中趨降，投資大幅滑坡，基建、制造業(yè)和地產(chǎn)投資全面下滑。雖4、5月地產(chǎn)銷量出現(xiàn)明顯改善，但從下游向中上游傳導(dǎo)不暢，也意味著短期經(jīng)濟(jì)難言見底。近期國際油價、國內(nèi)豬價持續(xù)反彈，但中國因素主導(dǎo)的煤價、鋼價仍在下跌，而且蔬菜價格仍在季節(jié)性回落，意味著短期物價仍難出現(xiàn)明顯回升，我們預(yù)測5月CPI小降至1.3%。

貨幣融資疲弱，預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行。4月新增融資總量1.05萬億，同比少增4488億，表外融資繼續(xù)全面萎縮，4月社融和廣義貨幣M2增速均創(chuàng)歷史新低，而M2增速降至10.1%，離個位數(shù)增長僅一步之遙。社融以及貨幣增速是實體經(jīng)濟(jì)的重要領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長3至6個月，因而4月社融增速回落意味著經(jīng)濟(jì)在2、3季度仍有下行壓力。

貨幣寬松加劇，降息仍需加碼。上周貨幣寬松加劇，周五貨幣利率R007降至2%以下，為近5年以來新低。但貸款名義利率仍高達(dá)6.8%左右，而考慮到GDP平減指數(shù)為負(fù)，貸款實際利率高達(dá)8%，遠(yuǎn)高于7%的GDP實際增速，意味著未來潛在降息空間仍在4次以上，我們預(yù)測最早可能會在6月份再度降準(zhǔn)降息。

財政支出加快，融資多管齊下。投資下滑源于融資萎靡，而政府正多管道增加融資。4月財政支出明顯加快，財政支出增速激增至33.2%。地方債發(fā)行明確，對貸款類債權(quán)人的定向置換意味著發(fā)行需求無憂，而央行的介入也助于增加地方債需求。融資平臺在建項目的融資得到貸款保證，而新增項目融資通過PPP或財政存款解決。同時國務(wù)院批準(zhǔn)5000億資產(chǎn)證券化額度，其置換資金也將用于棚改、水利、鐵路等穩(wěn)增長項目。

數(shù)據(jù)不佳美元下跌。美國4月零售銷售同比增0.9%，創(chuàng)09年11月以來最差表現(xiàn)，而最新公布的5月消費者信心指數(shù)創(chuàng)下2年多以來最大跌幅，4月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比繼續(xù)下滑至-0.3%，美元因此再度下跌至4個月低位的93。美國經(jīng)濟(jì)前景脆弱或并非純天氣因素，美聯(lián)儲加息前景黯淡。

一、對4月經(jīng)濟(jì)的分析：

投資全面滑坡、下行壓力加大：①4月工業(yè)同比增速雖小幅反彈至5.9%，但仍處低位，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲少跌多，其中發(fā)電增速僅增1%，粗鋼和水泥產(chǎn)量增速負(fù)增，汽車增速也首次轉(zhuǎn)負(fù)。②投資全面滑坡，4月投資增速僅增9.4%，創(chuàng)04年以來新低，基建、制造業(yè)和地產(chǎn)投資全面下滑，其中基建投資資金來源受限，而地產(chǎn)投資增速幾乎歸零。③消費穩(wěn)中趨降，4月零售增速回落至10%，其中必需品增速普遍回落，可選品中地產(chǎn)相關(guān)家具、裝潢、家電增速回落，通訊等新興消費表現(xiàn)搶眼。④5月以來地產(chǎn)銷量繼續(xù)高增，發(fā)電耗煤增速由負(fù)轉(zhuǎn)零，但由于地產(chǎn)銷量回升持續(xù)性存疑，而城投融資不佳制約基建投資，從下游向中上游傳導(dǎo)不暢，也意味著短期經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。

二、對短期通脹的分析：

物價仍難回升：①上周豬價繼續(xù)回升，但蔬菜價格季節(jié)性回落，食品價格整體仍在下降。②5月以來商務(wù)部、統(tǒng)計局食品價格環(huán)比降幅分別為-0.5%、-0.8%，預(yù)測5月CPI食品價格環(huán)降0.3%，5月CPI小降至1.3%。③上周國內(nèi)成品油價再度上調(diào)，但鋼價、煤價繼續(xù)下跌，工業(yè)品價格整體小幅改善。④5月以來港口期貨生資價格環(huán)漲0.6%，預(yù)測5月PPI環(huán)漲0.3%，5月PPI同比降幅有望縮窄至4.3%。⑤短期國際油價、國內(nèi)豬價持續(xù)反彈，但中國因素主導(dǎo)的煤價、鋼價仍在下跌，而且蔬菜價格仍在季節(jié)性回落，意味著短期物價仍難出現(xiàn)明顯回升。

三、對4月金融數(shù)據(jù)的分析

社融疲弱不堪，貨幣增速大降：①4月新增融資總量1.05萬億，同比少增4488億，其中信貸保持平穩(wěn)，但表外融資繼續(xù)全面萎縮，委托信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)同比共計少增超2300億。4月社融增速下降至12.2%，創(chuàng)歷史新低。②4月對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加8045億，同比僅增311億，貸款需求整體低迷。其中居民和企業(yè)中長期貸款均同比少增，反映刺激政策下個貸增長效果不佳以及基建投資來源受限。③4月M2增速大幅降至10.1%，創(chuàng)歷史新低，主要源于新增貸款力度偏弱、外占萎縮、表外融資趨降，M2供給機(jī)制性放緩。預(yù)計5月M2增速降至9.6%，貨幣增速仍有下行壓力。④社融以及貨幣增速是實體經(jīng)濟(jì)的重要領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長3至6個月，因而4月社融增速回落意味著經(jīng)濟(jì)在2、3季度仍有下行壓力，短期見底或延后至4季度以后。

四、對流動性和貨幣政策的分析

貨幣寬松加劇，降息仍需加碼：①上周五貨幣利率R007降至2%以下，為近5年以來新低，意味著貨幣寬松進(jìn)一步加劇。②央行公布4月新增外匯占款由負(fù)轉(zhuǎn)正至324億人民幣，加之降準(zhǔn)釋放超萬億貨幣，估算4月超儲率或接近4%，流動性極大寬松。③4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，投資全面下滑，核心原因在于融資萎縮，因而降低高企的信貸利率依然迫在眉睫。④目前貸款名義利率仍在6.8%左右，而考慮到GDP平減指數(shù)為負(fù)，貸款實際利率高達(dá)8%，遠(yuǎn)高于7%的GDP實際增速，意味著未來潛在降息空間仍在4次以上，我們預(yù)測最早可能會在6月份再度降準(zhǔn)降息。

五、對政府政策的分析：

增加融資多管齊下：①4月財政收入增速略升至8.2%，但增速依然偏低，主要源于工業(yè)經(jīng)濟(jì)放緩。4月財政支出增速激增至33.2%，反映財政支出進(jìn)度加快，但未來財政支出加碼仍受收入下滑制約，迫切需要拓展資金來源。②國務(wù)院常務(wù)會議決定新增5000億信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模，而試點銀行騰出資金重點支持棚改、水利、中西部鐵路等領(lǐng)域建設(shè)。③三部委聯(lián)合發(fā)文解決融資平臺融資問題，確保平臺在建項目融資，其中合同未到期的在建項目貸款繼續(xù)發(fā)放，到期的修訂合同重新發(fā)放。對增量融資優(yōu)先采用PPP模式，不宜PPP的通過地方政府債券或財政存款解決。④三部委聯(lián)合發(fā)布財庫102號文，規(guī)范地方政府債券發(fā)行，規(guī)定置換債券中對存量債務(wù)的貸款部分定向發(fā)行，各債權(quán)人至少按其持有債權(quán)占比申購，地方債需求無憂。與此同時央行將地方債納入PSL等抵押品范圍，有助于銀行獲得更低成本資金，緩解其負(fù)債成本過高而不愿購債的壓力。

六、對海外經(jīng)濟(jì)的分析：

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)滑坡，美元指數(shù)跌跌不止：①美國4月零售銷售同比增0.9%，創(chuàng)09年11月以來最差表現(xiàn)，二季度消費活動或會表現(xiàn)疲軟，因為薪資水平難以出現(xiàn)有力的增長，而最新公布的5月消費者信心指數(shù)創(chuàng)下2年多以來最大跌幅，進(jìn)一步反映出經(jīng)濟(jì)增長前景表現(xiàn)不佳，美元因此再度下跌至4個月低位的93。②美國4月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比繼續(xù)下滑至-0.3%，不及預(yù)期，一季度制造業(yè)產(chǎn)出下滑主要受天氣影響，屬于正常波動，然而4月數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)前景脆弱或并非純天氣因素。制造業(yè)產(chǎn)出增長停滯，設(shè)備使用率同樣不及預(yù)期，也與就業(yè)數(shù)據(jù)等相符。③美國4月PPI同比下降1.3%，創(chuàng)五年最大降幅，明顯不及預(yù)期，環(huán)比下降0.4%，也不達(dá)預(yù)期增長的0.1%，美聯(lián)儲加息前景黯淡。④希臘開始向國際債權(quán)方做出讓步，推動國內(nèi)最大港口私有化進(jìn)程，為償還債務(wù)、彌補融資缺口，希臘政府不得不開始出售國有資產(chǎn)，機(jī)場、港口都在其中，包括上月向私營企業(yè)出售獨家賽馬博彩牌照。這是希臘極左翼政府上臺以來完成的首筆出售國家資產(chǎn)的交易，也是希臘爭取國際貸款方發(fā)放救助款的舉動。