摘要：

1)      新編制下中國國際收支平衡表的變化。

2)      802億美元少在哪兒。

3)      儲備資產(chǎn)趨勢性下行是否等于資本外逃。

4)      現(xiàn)在推行資本走出去的意義何在。

1季度802億美元減少在哪兒？意味著什么？

由于近日關(guān)于1季度國際資產(chǎn)平衡表的討論較多，我們發(fā)現(xiàn)：1）減少802億美元的實(shí)際上是1季度的中國儲備資產(chǎn)而非凈誤差與遺漏項(xiàng)。2）凈誤差與遺漏項(xiàng)被包含在非儲備性的金融賬戶內(nèi)，并未單列。3）由于初始數(shù)據(jù)并未公布金融賬戶所有細(xì)項(xiàng)，因此無法推算出凈誤差與遺漏項(xiàng)的規(guī)模。

經(jīng)常賬戶凈流入+資本賬戶凈流入+非儲備性的金融資產(chǎn)凈流入=儲備資產(chǎn)，意味著儲備資產(chǎn)的下降對應(yīng)其他賬戶下資金凈流出。而由于經(jīng)常賬戶與資本賬戶均為凈流入，且非儲備性金融資產(chǎn)下直接投資仍為凈流入，因此非儲備性金融資產(chǎn)下的其他項(xiàng)出現(xiàn)資金的凈流出，有可能是證券投資出現(xiàn)凈流出、也可能是貸款償付導(dǎo)致的凈流出。而1季度由于對美元升值預(yù)期較強(qiáng)，人民幣出現(xiàn)階段性貶值。這會引起市場上對人民幣資產(chǎn)的拋售和對美元資產(chǎn)的追逐，而這種行為會進(jìn)一步壓低人民幣幣值，產(chǎn)生惡性循環(huán)。因此，央行出于維穩(wěn)人民幣的目的而干預(yù)外匯市場是造成儲備資產(chǎn)下降的一個原因，對應(yīng)的或許是證券投資或是其他投資項(xiàng)下偏短期資金的流出（需要細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步證實(shí)）。而近期人民幣即期匯率保持在6.20左右，對美元走強(qiáng)預(yù)期由于美國基本面偏弱而出現(xiàn)回調(diào)，因此2季度資金流出壓力相應(yīng)緩解。

儲備資產(chǎn)持續(xù)下行是否等同于資本外逃？

從2014年3季度至今，儲備資產(chǎn)連續(xù)3個季度減少，且減少規(guī)模逐步擴(kuò)大，主要是外匯儲備資產(chǎn)的減少。減少規(guī)模擴(kuò)大的原因在于：1）短期有干預(yù)人民幣的因素，2）長期來看，央行對于外匯結(jié)售匯態(tài)度的變化，與中國資本（資金）“走出去”提高資本收益的訴求相一致。

我們曾經(jīng)在多篇報告提出中國對外投資凈收益較低主要是因?yàn)閷ν馔顿Y主要是低收益的儲備資產(chǎn)，但對外負(fù)債主要是高收益的直接投資。如果我們將中國看成一個企業(yè)，持有大量凈資產(chǎn)，但對外投資凈虧損，顯然其資本運(yùn)作能力有待提高。

因此1季度儲備資產(chǎn)的下降不能簡單定性為資本外逃。

為何要選擇現(xiàn)在作為資本走出去的時點(diǎn)

1）從收入的角度來看，資本走出去將改善企業(yè)的需求端，同時分散化企業(yè)收入的區(qū)域風(fēng)險。在當(dāng)前國內(nèi)需求逐漸飽和的過程中，企業(yè)對外拓展來做大收入，有利于利潤率的改善，但對于GDP來說并沒有直接的影響（企業(yè)并非在國內(nèi)投資），更多體現(xiàn)為二階效應(yīng)（企業(yè)利潤上升，居民收入改善，消費(fèi)增加）。

2）按照上文所述，當(dāng)前資本走出去是儲備資產(chǎn)投資美債收益與企業(yè)對外投資收益之間的PK，當(dāng)前美債2%（未來可能到3%，但美國潛在增速下行意味著收益率上行的空間或有限）和國內(nèi)非金融上市4-5%ROIC（走出去或能進(jìn)一步做大收入改善利潤）之間簡單比較來看的話，企業(yè)對外投資收益PK過美債收益的概率較高。

資本走出去意味著外匯儲備下降可能是一個趨勢，但資本走出去過程中的不確定性又會帶來人民幣的波動，因此前期累積的巨額外匯儲備可以作為走出去過程中維穩(wěn)幣值的安全墊。一旦資本走出去后，全球?qū)θ嗣駧诺男枨髮霈F(xiàn)系統(tǒng)性的上升，那么人民幣幣值的供需就隨之出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的變化。

中國國家收支平衡表新編制的變化在哪兒

5月12日，外管局公布2015年1季度國際收支平衡表初步數(shù)據(jù)。這是首次外管局按照IMF的國際準(zhǔn)則來編制國際收支平衡表。根據(jù)外管局官網(wǎng)的說明，主要變化有4個方面：

1） 將儲備資產(chǎn)納入金融賬戶，并在金融賬戶下增設(shè)“非儲備性金融賬戶”，這個增設(shè)項(xiàng)與原金融賬戶的內(nèi)容基本一致。

2） 項(xiàng)目歸屬變化。比如經(jīng)常賬戶下的轉(zhuǎn)手買賣從服務(wù)貿(mào)易調(diào)整至貨物貿(mào)易，將加工服務(wù)（包括來料和出了加工）從貨物貿(mào)易調(diào)整至服務(wù)貿(mào)易。

3） 項(xiàng)目名稱和細(xì)項(xiàng)分類有所調(diào)整，如將經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和金融項(xiàng)目等重命名為經(jīng)常賬戶、資本賬戶和金融賬戶，將收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移重命名為初次收入和二次收入。

4） 借方項(xiàng)目用負(fù)值表示。

外管局對于國際收支平衡表準(zhǔn)則的改變或許與謀取加入SDR有一定相關(guān)性，也是人民幣國際化非常重要的一步，若成功加入SDR必定會提升人民幣資產(chǎn)的吸引力。