淡定多年的中國(guó)資本市場(chǎng)，重新凝聚起強(qiáng)大的動(dòng)能，人們似乎從未像現(xiàn)在這樣期待市場(chǎng)上漲，這對(duì)于正飽受高杠桿困擾的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，不失為一個(gè)福音。這信心來(lái)自對(duì)習(xí)大大共同富裕理念的認(rèn)可，來(lái)自對(duì)長(zhǎng)期利率下行的信仰，來(lái)自于居民財(cái)富再配置下增量資金源源不斷跑步進(jìn)場(chǎng)的執(zhí)著，來(lái)自于人民幣國(guó)際化、資本帳戶(hù)開(kāi)放的期待。很多時(shí)候，信心用PE、PB無(wú)法衡量。

從全球看，主要國(guó)家也都出現(xiàn)股債雙牛，而且對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)越悲觀，對(duì)市場(chǎng)卻都越看好！這“荒謬”之下，體現(xiàn)的是金融市場(chǎng)流動(dòng)性極度寬松，這無(wú)疑均與央行放水有關(guān)，而中國(guó)也不例外。黑色幽默背后，在于全球均在去杠桿，無(wú)論美國(guó)、日本、歐洲都曾陷入舉債過(guò)度的困境，其中美國(guó)是居民部門(mén)，日本是金融部門(mén)，歐洲是政府部門(mén)。

該如何去杠桿？債務(wù)率等于負(fù)債和權(quán)益的比值，從微觀角度觀察，去杠桿無(wú)外乎三種路徑：增加權(quán)益、降低利率以及債務(wù)減記(打破剛兌)。所以，從這一角度觀察，中國(guó)正走在去杠桿的正確道路上，股債雙牛是中國(guó)去杠桿的必經(jīng)之路，因而金融大時(shí)代也值得盡情擁抱。

1. 各國(guó)分部門(mén)杠桿率變化：政府加杠桿，經(jīng)濟(jì)去杠桿

1.1 美國(guó)：政府加杠桿，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑

1980年后，美國(guó)人口紅利消失，勞動(dòng)生產(chǎn)率遭遇瓶頸，地產(chǎn)、汽車(chē)等傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，從原本的投資和貿(mào)易順差國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)和貿(mào)易逆差國(guó)。為了穩(wěn)住消費(fèi)投資，私人部門(mén)快速加杠桿，而債務(wù)相對(duì)于收入的比重也不斷上升。各部門(mén)杠桿率均在2008年達(dá)到峰值水平。08年次貸危機(jī)爆發(fā)，資產(chǎn)泡沫被刺破，居民和金融部門(mén)開(kāi)始去杠桿，而政府部門(mén)則開(kāi)始加杠桿對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑。

1.2 日本：企業(yè)和金融部門(mén)去杠桿

日本同樣經(jīng)歷了人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，但與美國(guó)不同的是，其總債務(wù)率水平在人口紅利消失之時(shí)已經(jīng)處于高位，1989年時(shí)日本各部門(mén)總負(fù)債占GDP比重高達(dá)364%，其中企業(yè)部門(mén)債務(wù)/GDP比重最大，其次是金融部門(mén)。而地產(chǎn)泡沫破滅，則令日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜，在高債務(wù)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足的背景下，私人部門(mén)開(kāi)始大幅去杠桿，杠桿率最高的企業(yè)部門(mén)和金融部門(mén)首當(dāng)其沖，降幅接近40%。

1.3 歐元區(qū)：金融部門(mén)去杠桿，政府杠桿待去化

以德國(guó)為例，其金融部門(mén)從05年開(kāi)始去杠桿，企業(yè)部門(mén)從09年開(kāi)始去杠桿。隨著歐債危機(jī)加重，歐洲央行放水不斷，德國(guó)金融部門(mén)去杠桿步伐再次加快。而為了托底經(jīng)濟(jì)，德國(guó)政府杠桿率不斷上升，目前已接近90%。

2. 中國(guó)：負(fù)債率持續(xù)上升，私人部門(mén)杠桿高

觀察美日歐去杠桿經(jīng)驗(yàn)，同樣是通過(guò)政府加杠桿來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑，但是金融、企業(yè)和居民部門(mén)都經(jīng)歷了去杠桿的過(guò)程，所以經(jīng)濟(jì)整體債務(wù)率也有明顯下降。而中國(guó)目前的做法和美國(guó)類(lèi)似，也通過(guò)政府加杠桿來(lái)對(duì)沖，但區(qū)別在于美國(guó)金融部門(mén)08年以后持續(xù)去杠桿，而中國(guó)金融部門(mén)大部分屬于政府，因而仍以加杠桿為主。

而負(fù)債率的持續(xù)上升，成為經(jīng)濟(jì)的最大隱患，其中非金融企業(yè)的杠桿率最高，這與中國(guó)當(dāng)前以間接融資為主有關(guān)，高杠桿的企業(yè)大部分集中在國(guó)有企業(yè)，截至2014年底，企業(yè)部門(mén)負(fù)債/GDP已高達(dá)130%，也是當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩、金融風(fēng)險(xiǎn)累積的根源之一。事實(shí)上，直到2014年，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的負(fù)債率仍在上升，制造業(yè)去產(chǎn)能才剛開(kāi)始，這意味著未來(lái)私人部門(mén)將面臨較大的去杠桿壓力。

3. 去杠桿的三條路徑：增加權(quán)益、降低利率、債務(wù)減記

從微觀角度觀察，債務(wù)率等于負(fù)債與權(quán)益的比值，因而從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)角度看，去杠桿無(wú)外乎三種路徑：增加權(quán)益、降低利率以及債務(wù)減記。

3.1 美國(guó)式去杠桿：三條路徑全走遍

增加權(quán)益：美聯(lián)儲(chǔ)從08年11月起，啟動(dòng)量化寬松，QE1，QE2期間，美國(guó)股市均錄得20%以上的漲幅。

尤其是12年推出的QE3之后，標(biāo)普指數(shù)從1400點(diǎn)一路上漲，至今都未出現(xiàn)過(guò)任何重大的回調(diào)。

2013年美國(guó)居民權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置占比從08年的低點(diǎn)反彈至20%，而企業(yè)部門(mén)的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的50%。美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，幫助居民和企業(yè)部門(mén)完成去杠桿。

降低利率：在本輪去杠桿過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息，聯(lián)邦基金利率從5.25%下降至現(xiàn)在的0-0.25%的超低水平，并延長(zhǎng)至今年中期仍未啟動(dòng)加息。

債務(wù)減記：美國(guó)居民部門(mén)超過(guò)2/3的房屋抵押貸款通過(guò)違約來(lái)實(shí)現(xiàn)債務(wù)削減，而低利率政策也幫助減輕剩下1/3的債務(wù)償付負(fù)擔(dān)，因而相比其他國(guó)家，美國(guó)居民部門(mén)去杠桿更快速。

從資產(chǎn)負(fù)債比角度看，08年達(dá)到60年代以來(lái)最高點(diǎn)20.1%，此后迅速下降，13年已降至14.9%，恢復(fù)到了2000年的水平。

此外，美國(guó)企業(yè)直接融資占比較高，直融條件便利，也部分降低了企業(yè)在信貸違約率上升和信貸標(biāo)準(zhǔn)趨緊的環(huán)境下的融資難度。

而對(duì)于金融部門(mén)的債務(wù)減記，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府也幫了不少忙。金融部門(mén)在危機(jī)爆發(fā)后得到美聯(lián)儲(chǔ)全面救助，包括向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性、承諾流動(dòng)性支持、擔(dān)保金融機(jī)構(gòu)債務(wù)、國(guó)有化或者接管金融機(jī)構(gòu)等，負(fù)債比率大幅縮減，問(wèn)題資產(chǎn)得以快速剝離，資產(chǎn)負(fù)債表得以快速修復(fù)。

3.2 日本與歐洲：增加權(quán)益、降低利率，但剛性?xún)陡度晕创蚱?/span>

全球央媽誰(shuí)最強(qiáng)？日本央行直接買(mǎi)股票，日本東交所市值翻倍！

2014年9月，日本央行議息會(huì)議決定，創(chuàng)紀(jì)錄地開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)日本股市的ETF，其持有規(guī)模占到日本股市總市值的1.5%以上，甚至超越日本生命人壽，成為日本股票持有量第二高的機(jī)構(gòu)。日本央行前委員這樣形容去年該行增加權(quán)益的做法：我們將牛牽到水邊，告訴它們水的味道不錯(cuò)，但它們并不喝。所以，我們認(rèn)為我們應(yīng)該親自喝水，向牛展示水的味道很好。

而日本權(quán)益市場(chǎng)近三年的火爆，得益于12年底“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的推出，包括激進(jìn)的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革等三支箭。日本央行的數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去一年，日本央行大約每隔三天就會(huì)進(jìn)入股市，購(gòu)入總量達(dá)2.8萬(wàn)億日元（約合230億美元）的ETF。日本東京證券交易所的總市值已經(jīng)從12年底的301萬(wàn)億日元激增至15年3月底的575萬(wàn)億日元，漲幅超過(guò)90%。

歐洲央行不甘示弱，超預(yù)期推出大規(guī)模QE：苦于債券市場(chǎng)負(fù)利率，機(jī)構(gòu)已陷瘋狂，暮然回首，發(fā)現(xiàn)權(quán)益市場(chǎng)上漲空間無(wú)限！

歐洲央行今年1月份超預(yù)期推出全面QE：從3月起每月購(gòu)買(mǎi)600億歐元資產(chǎn)，直至2016年9月，總額高達(dá)約1.1萬(wàn)億歐元，額度已經(jīng)超過(guò)美國(guó)QE2。在歐央行的持續(xù)量化寬松政策刺激下，權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)走高，德國(guó)、法國(guó)股指今年漲幅均已高達(dá)20%以上。

同時(shí)，不管是歐還是日，激進(jìn)的貨幣政策也使資金面較為寬松，日本國(guó)債利率和貸款利率均自13年7月起持續(xù)回落。其中10年期國(guó)債收益率已經(jīng)落至0.21%的低點(diǎn)。而歐元區(qū)則是出現(xiàn)了瘋狂的負(fù)利率，9個(gè)國(guó)家的1年期、2年期國(guó)債收益率都是負(fù)的，包括交易非常廣泛的德國(guó)國(guó)債（規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億美元）的收益率也已經(jīng)變成負(fù)值。

美中不足的是，無(wú)論是目前的歐洲還是過(guò)去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導(dǎo)致了金融資源的持續(xù)錯(cuò)配。例如目前希臘的國(guó)債利率高達(dá)10%以上，而德國(guó)國(guó)債利率為負(fù)。就在于歐央行一直給希臘提供擔(dān)保，那么大家都愿意買(mǎi)希臘的國(guó)債。但問(wèn)題是希臘從來(lái)沒(méi)有想努力還錢(qián)，因而資金會(huì)持續(xù)流向錯(cuò)誤的方向。

上周希臘就再一次讓市場(chǎng)失望，周五在歐元集團(tuán)會(huì)議上談判未能達(dá)成援助協(xié)議，償債壓力倍增，“鬧錢(qián)荒”的希臘即將在5、6月頻繁迎來(lái)償債要求：5月1日和12日，希臘必須償還IMF 的2億和7.76億歐元；5月8日，必須償還14億歐元短期國(guó)債，6月需要償還的資金則更多。

4. 中國(guó)去杠桿：增加權(quán)益降低利率，央媽期權(quán)保駕護(hù)航

美國(guó)、歐洲和日本等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，去杠桿的方式不外乎增加權(quán)益、降低利率和債務(wù)減記三條路徑。當(dāng)前我國(guó)已通過(guò)IPO、新三板、再融資以及并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的擴(kuò)容，并通過(guò)降準(zhǔn)降息等方式降低貨幣利率，而存款保險(xiǎn)制度的建立、天威債等信用事件的爆發(fā)也意味著，通過(guò)打破剛兌等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)債務(wù)減記，也已經(jīng)在路上。

4.1 增加權(quán)益大有所為，A股傲視全球權(quán)益市場(chǎng)

縱觀全球主要國(guó)家股指，從年初至今，中國(guó)A股漲幅傲視群雄。截止4月27日，創(chuàng)業(yè)板指漲幅86.68%名列全球權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)漲幅第一，中小板指63.62%次之，而上證綜指漲幅39.96%，表現(xiàn)也十分搶眼。

在驚艷的漲幅背后，也是A股融資規(guī)模的大幅回升。 14年A 股市場(chǎng)累計(jì)融資約7600億元，是13年的近2倍。其中，IPO 市場(chǎng)累計(jì)融資約600億元，增發(fā)累計(jì)融資約6800億，配股累計(jì)融資約150億。而15年回升趨勢(shì)不減，前3個(gè)月的IPO募資規(guī)模就已經(jīng)接近500億，定增規(guī)模也已超過(guò)2000億元。

國(guó)際IPO也在加速。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，14年全年中企赴紐交所上市融資額為1381億元，較13年有大幅增長(zhǎng)。

二級(jí)市場(chǎng)火爆，一級(jí)市場(chǎng)也沸騰。在經(jīng)歷了09年到11年的沉默期后，14年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)再度起航，并購(gòu)融資規(guī)模觸底回升高達(dá)2萬(wàn)億，而并購(gòu)事件數(shù)量也創(chuàng)下歷史新高。

4.2 人口減少經(jīng)濟(jì)尋底，利率非降不可

人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，利率長(zhǎng)期趨降。11年以來(lái)中國(guó)15-64歲勞動(dòng)年齡人口的總數(shù)和占比都出現(xiàn)了下降，因而對(duì)利率和房地產(chǎn)走勢(shì)都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。從長(zhǎng)期來(lái)看人口結(jié)構(gòu)變化是影響利率走勢(shì)的最關(guān)鍵因素，隨著人口紅利拐點(diǎn)的出現(xiàn)，零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)，和央行的政策取向無(wú)關(guān)。

貸款利率居高不下，經(jīng)濟(jì)下行通縮加劇。1季度GDP增速7.0%，其中3月工業(yè)增加值增速6.4%，均創(chuàng)6年新低。而代表物價(jià)綜合走勢(shì)的GDP平減指數(shù)則大幅跌至-1.1%，說(shuō)明通縮已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度考察，當(dāng)前各類(lèi)指標(biāo)均位于過(guò)去25年的低點(diǎn)附近，與之相應(yīng)貸款利率也應(yīng)降至歷史低點(diǎn)。央行公布3月份企業(yè)貸款平均利率高達(dá)6.83%，遠(yuǎn)高于5.8%的GDP名義增速，利率非降不可。

降準(zhǔn)降息政策頻出，貨幣寬松空間巨大。4月19日晚，央行發(fā)布公告，決定自2015年4月20日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，并對(duì)符合條件的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施額外定向降準(zhǔn)。觸發(fā)本次降準(zhǔn)的核心原因是貸款利率居高不下，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行通縮加劇。降準(zhǔn)有助于增加銀行可用資金，全面降低市場(chǎng)利率。

14年以來(lái)央行寬松貨幣政策不斷，而持續(xù)降準(zhǔn)降息也將強(qiáng)化利率下行趨勢(shì)。我們預(yù)測(cè)潛在降息空間至少4次以上，未來(lái)隨時(shí)可能再次降準(zhǔn)降息。

4.3 央媽期權(quán)護(hù)航去杠桿，擁抱股債雙牛時(shí)代

近期媒體廣泛傳聞報(bào)道，央行已著手實(shí)施所謂中國(guó)版“QE”——央行可以直接購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行的各種資產(chǎn)。不管報(bào)道是否屬實(shí)，但是央媽已經(jīng)和全球其他央行一樣，或通過(guò)政策性銀行，或借道商業(yè)銀行，開(kāi)始像一只勤勞的小蜜蜂般四處救火，央媽期權(quán)一直都在保駕護(hù)航幫助去杠桿。

央行借道政策性銀行：總理曾明確提出將擴(kuò)大向開(kāi)發(fā)性政策性金融機(jī)構(gòu)發(fā)放PSL規(guī)模，為政策性銀行提供流動(dòng)性；而繼4月大幅降準(zhǔn)之后，近期傳聞央行為政策性銀行直接注資，意味著央行借道政策性銀行曲線QE（購(gòu)買(mǎi)地方政府債等）成為可能。

這樣一方面避免了通過(guò)吹大商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，或者增加赤字來(lái)提供基建和重點(diǎn)項(xiàng)目的信貸資金，另一方面也為存量債務(wù)置換提供消化渠道，降低政府部門(mén)杠桿。

央行借道商業(yè)銀行：4月初信貸資產(chǎn)證券化注冊(cè)制的實(shí)施，使得銀行獲得新的信貸額度，打開(kāi)信貸投放空間，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)更多支持，有利于降低社會(huì)融資成本。

而近期傳聞央行將在全國(guó)試點(diǎn)信貸抵押再貸款，意味著銀行可以用優(yōu)質(zhì)貸款作抵押向央行借出資金，類(lèi)似美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)，有望進(jìn)一步增加市場(chǎng)流動(dòng)性。兩者本質(zhì)均旨在優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債表，緩解銀行惜貸，激活信用創(chuàng)造。

4.4 打破剛兌魔咒，也已經(jīng)在路上

過(guò)去我們剛兌難破的一個(gè)重要原因是大量散戶(hù)參與，但現(xiàn)在政府開(kāi)始建立防火墻，最新的公司債發(fā)行制度明確引入投資者分類(lèi)制度，將散戶(hù)排除在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資之外。而存款保險(xiǎn)制度也將在今年5月正式建立，將對(duì)50萬(wàn)以下提供保護(hù)。

近期天威中票、13大宏債相繼曝出違約事件，尤其天威中票是首起國(guó)企公募債券違約，但媒體報(bào)道經(jīng)央行出面，天威集團(tuán)已獲建行貸款援助，剛性?xún)陡赌е浠蛟佻F(xiàn)，也意味著15年公募債能否打破剛兌尚需觀察。如果能下定決心打破剛兌魔咒，以往金融資源持續(xù)錯(cuò)配的局面將有望得到改善，而信用體系也將面臨重估。

5. 股債雙牛：去杠桿完美路徑、擁抱金融大時(shí)代

如何去杠桿才是正確之路？不破不立，破而后立？聽(tīng)上去確實(shí)很有吸引力，但在實(shí)踐中卻是極其危險(xiǎn)。日本在1990年初收緊貨幣政策并嚴(yán)控土地融資，主動(dòng)刺破了泡沫經(jīng)濟(jì)，并在90年代的絕大多數(shù)時(shí)期避免采取大規(guī)模的貨幣刺激，此后經(jīng)歷了一個(gè)“失去的二十年”。再看美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)幾輪QE下來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、股債雙牛，賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

我們需要的是怎樣的去杠桿？縱觀各國(guó)最近二十年的實(shí)踐，無(wú)外乎包括三種路徑：增加權(quán)益、降低利率以及債務(wù)減記(打破剛兌)。

美國(guó)三條路徑都走了，日本和歐洲走了前兩條，而中國(guó)目前已經(jīng)走了前兩條，最后一條正在努力走：股市的崛起有助于增加權(quán)益的比重，央媽持續(xù)放水意味著堅(jiān)決降低利率，目前中國(guó)存款保險(xiǎn)制度的建立也意味著剛兌打破有望。從這一角度觀察中國(guó)正走在去杠桿的正確道路上，股債雙牛是中國(guó)去杠桿的必經(jīng)之路，因而金融大時(shí)代也值得盡情擁抱。