在降準(zhǔn)釋放了1.5萬億左右的流動性后，央行似乎絲毫沒有收手的意思。中國版LTRO、注資政策性銀行（二次結(jié)匯）和信貸質(zhì)押再貸款有望成為央行貨幣寬松的新工具。新的貨幣寬松工具能夠在不破“剛兌”和傳統(tǒng)部門對信用占用的情況下降低實體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴張也能使經(jīng)濟短期企穩(wěn)，并且繼續(xù)壓低無風(fēng)險利率，促進股市上漲。但畢竟沒有免費的午餐，需求擴張、貨幣寬松配合豬周期，新一輪通脹壓力或在孕育。

正文：

在降準(zhǔn)釋放了1.5萬億左右的流動性后，央行似乎絲毫沒有收手的意思。據(jù)有關(guān)媒體報道，中國版LTRO、注資政策性銀行（二次結(jié)匯）和信貸質(zhì)押再貸款有望成為央行貨幣寬松的新工具。

一、中國版LTRO：為地方政府債務(wù)置換保駕護航

據(jù)《華爾街日報》援引知情人士稱，央行正在考慮推出中國版LTRO。實際上，基于以下兩點原因，我們認為中國央行將仿照歐洲LTRO的方式幫助銀行消化掉巨量地方債的供給的概率非常高。

1）地方政府債務(wù)到期量巨大。審計署口徑的2015年政府債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬億，萬得口徑測算的地方政府到期量約為3.8萬億-4萬億，而二季度也正是債務(wù)到期高峰。在此背景下，財政部推出了一萬億地方政府債務(wù)置換計劃，但目前來看，最終置換債發(fā)行規(guī)?？赡懿恢挂蝗f億。

萬億類利率品供給加劇了地方政府債券發(fā)行難度。從債券發(fā)行人的角度看，供給沖擊導(dǎo)致國債收益率明顯上升，收益上升多了之后，地方政府就不愿意發(fā)了（江蘇債務(wù)置換拖延發(fā)行）；從債券投資者的角度看，地方政府債券流動性不如國債，而收益率又不會高于國債太多。商業(yè)銀行購買置換債，資產(chǎn)端由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L期的債券，會拉低銀行整體的資產(chǎn)收益率，如果置換債流動性不強，那么，銀行就沒有配置置換債的意愿。

2）地方政府債務(wù)置換產(chǎn)生擠出效應(yīng)。銀行購買置換債占用銀行現(xiàn)金頭寸，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬億置換債供給沖擊之下，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應(yīng)，這顯然不利于經(jīng)濟內(nèi)生性復(fù)蘇。

如果央行推出中國版的LTRO，是如何緩解置換債發(fā)行所產(chǎn)生的供給沖擊的呢？

LTRO利用央行的資產(chǎn)負債表的擴張化解了置換債供給沖擊。中國版LTRO抵押物為地方政府債券，這提升了置換債的流動性，一方面銀行可以利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升抵補置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。此外，LTRO允許以地方政府債券為抵押換取流動性，銀行購買置換債占用現(xiàn)金頭寸，擠出其他融資主體的現(xiàn)象將顯著緩解。

從LTRO機制上看，它與QE一樣，都是利用擴大央行的資產(chǎn)負債表緩解流動性緊張。區(qū)別在于：1）LTRO有到期期限，央行資產(chǎn)負債表不是永久擴張（歐洲是三年），而QE是永久性的。2）LTRO釋放的規(guī)模由銀行需求量決定，而QE是央行預(yù)先確定的規(guī)模。3）LTRO提供的流動性是有資金成本的。從這三點特性來看，LTRO更像一個長期限的逆回購，只是中國版LTRO對應(yīng)抵押品可能是地方政府債券。

二、注資政策性銀行：左手轉(zhuǎn)右手的二次結(jié)匯

根據(jù)財新網(wǎng)報道，央行以外匯儲備委托貸款債轉(zhuǎn)股的方式，分別注資國開行320億美元，進出口行300億美元，同時財政部增加農(nóng)發(fā)行資本金約500億。經(jīng)濟內(nèi)生下行壓力大，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好弱，單一寬貨幣轉(zhuǎn)化不了寬信用，經(jīng)濟穩(wěn)增長高度依賴基建投資托底是注資產(chǎn)生的背景：

從外因看，制約出口的實際有效匯率攀升、勞動力成本上升以及全球貿(mào)易再平衡等內(nèi)外部因素短期不會有改變。

從內(nèi)因看，首先，盡管貨幣寬松，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好回落，貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢，導(dǎo)致私營部門融資成本高企，使其難有資本開支動力；其次，盡管支持地產(chǎn)政策頻出，房地產(chǎn)銷售也似有回暖，但可持續(xù)性尚待觀察，高企的待售和在建面積意味著房企短期內(nèi)還將繼續(xù)去庫存，投資反彈至少也得在今年三季度以后。最后，過去房地產(chǎn)和基建繁榮留存的過剩的重工業(yè)產(chǎn)能將長期面臨去化壓力。

假定房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速分別為5%和10%，經(jīng)測算若需維系全年經(jīng)濟7%的增速，需25%的基建投資，也就是說2015年基建投資至少要達到14萬億。但實際上基建投資仍面臨兩大不確定性：第一個不確定性來自43號文的債務(wù)約束，預(yù)算內(nèi)開的口子不大，而PPP短期對接不上城投的融資功能。第二個不確定性來自經(jīng)濟和房地產(chǎn)下行的背景下財政收入和土地財政雙放緩。

因此，當(dāng)政府財政收入下降、赤字率空間受限、土地財政貢獻減弱、城投失去了地方政府債務(wù)職能，經(jīng)濟下行高壓不減的背景下，基建投資的資金缺口亟需補充。在此背景下，央行通過注資成為政策性股東，強化國開行“開發(fā)性金融”和“財政二部”職能，可為基建投資提供穩(wěn)定的資金來源。

雖然此次注資方式是用外儲委貸債轉(zhuǎn)股，沒有增加新的現(xiàn)金流，但外匯儲備并非財政資源，無論投資于國內(nèi)還是國內(nèi)，都會涉及二次結(jié)匯問題，最終表現(xiàn)為貨幣重復(fù)投放和央行資產(chǎn)負債表擴張。

這是因為央行在獲得外匯儲備時，就已經(jīng)實現(xiàn)過一次人民幣資金投放。如果本輪注資是服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長目標(biāo)，但由于美元流動性不能在國內(nèi)流通，政策性銀行在使用這些外儲時必須向央行二次結(jié)匯，導(dǎo)致貨幣重復(fù)投放。即使外匯儲備用于對外投資，央行以美元注資國開行和進出口行是為了“一帶一路”和支持企業(yè)走出去，但無法排除境外金融機構(gòu)收到外匯后直接進入銀行間市場結(jié)售匯也無法完全排除投出去的美元流動性以投資境內(nèi)的形式重新回流。因此，即使是外匯儲備在境外運用，二次結(jié)匯壓力也未完全消除。

三、信貸質(zhì)押再貸款：看貨幣政策如何促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

據(jù)中新網(wǎng)消息，信貸質(zhì)押再貸款試點即將在全國鋪開，流動性“注水”渠道悄然擴圍。大量市場化融資主體和經(jīng)濟發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)普在融資難、融資貴的問題是信貸質(zhì)押再貸款鋪向全國的原因。

首先，預(yù)算軟約束下的過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺旺盛的信貸需求對其他市場化融資主體產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)融資成本高企。其次，當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟前景惡化，銀行出于風(fēng)險控制會收縮信貸規(guī)模，沒有政府信用背書的薄弱環(huán)節(jié)風(fēng)險溢價上升。最后，房地產(chǎn)下行趨勢下，抵押品價值縮水也加劇了中小企業(yè)獲取貸款的難度。

因此，在此背景下，我們認為央行在全國試點鋪開信貸質(zhì)押再貸款的可能性非常高。

一方面，外匯占款缺失下，銀行失去了穩(wěn)定的負債資金來源，而短久期、高成本負債難以對接長久期資產(chǎn)。在此背景下，信貸質(zhì)押再貸款可以成為銀行穩(wěn)定的負債來源，并從資產(chǎn)端提高了相關(guān)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率，以增加銀行長期限信用投放的動力，為降低特定領(lǐng)域融資成本提供了契機。

另一方面，信貸質(zhì)押再貸款可以按照央行的評級模型，確定不同信貸資產(chǎn)的抵押率，為金融機構(gòu)促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型設(shè)立正向激勵。支持小微企業(yè)，央行可以提高小微企業(yè)貸款的抵押率，也就是說對小微企業(yè)貸款可以為金融機構(gòu)在央行那獲得更多的流動性，鼓勵金融機構(gòu)助力小微企業(yè)，緩解其融資難的困境。同時，央行可對房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)信貸資產(chǎn)抵押率的調(diào)低，抑制銀行對上述部門信用擴張。

四、政策含義

央行新的貨幣寬松工具能夠在不破“剛兌”和傳統(tǒng)部門對信用占用的情況下降低實體融資成本。貨幣寬松配合需求再擴張也能使經(jīng)濟短期企穩(wěn)，并且繼續(xù)壓低無風(fēng)險利率，促進股市上漲。但畢竟沒有免費的午餐，需求擴張、貨幣寬松配合豬周期，新一輪通脹壓力或在孕育。