為何中國不會爆發(fā)債務(wù)危機

在今年1-2月股市調(diào)整階段，不少機構(gòu)投資者對市場還是比較謹慎甚至悲觀的。悲觀的一條主要理由就是隨著經(jīng)濟下行，債務(wù)問題將進一步凸顯，剛性兌付有可能被打破，或引發(fā)信用危機。

大部分人倒是對地方債不太擔(dān)心，因為政府債務(wù)可以通過借新還舊來解決；他們主要擔(dān)心的是企業(yè)債，目前的企業(yè)債務(wù)總額估計占GDP比重超過130%，是全球最高的。不過，從官方披露的2014年度國企財務(wù)數(shù)據(jù)來看，國有及國有控股企業(yè)的負債總額為66.56萬億元，與此相比，非國有企業(yè)的負債總額大約只有16萬億元。此外，中國居民家庭的負債規(guī)模盡管增長很快，但絕對量不大，一般估算占GDP比重不到40%，大幅低于發(fā)達國家76%的平均水平。

因此，在中國的債務(wù)構(gòu)成中，國有企業(yè)和政府部門是主要的債務(wù)主體。同時，由于國有企業(yè)的屬性，也可以將這部分債務(wù)看作是有政府做背書的債務(wù)，那么可以將中國的債務(wù)問題廣義地看成是政府的“內(nèi)債”問題。目前估算，中國政府所擁有的資產(chǎn)規(guī)模(包括土地、礦產(chǎn)和水資源等)是全球最大的，僅國有企業(yè)(除金融)的股東權(quán)益就超過35萬億元。

居民的債務(wù)率水平低，意味著由于房價下跌觸發(fā)的信用危機不大可能出現(xiàn)，這就不會導(dǎo)致銀行壞賬率的急劇上升。而非公企業(yè)在銀行貸款余額中的占比也不高，同樣不會對銀行的財務(wù)狀況構(gòu)成太大威脅(如過去幾年的鋼貿(mào)事件)。剩下的就是代表政府準信用的國有企業(yè)，其大股東——國家的資產(chǎn)負債表也還是比較健康的。

牛市見頂一般都發(fā)生在PPI的沖高階段

觀察A股的幾輪牛市會發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律：啟動時，PPI和CPI都是相對較低的，政府采取了降息政策，如 1996年 5月、2008年 12月和2014年11月。2006-2007年那輪大牛市啟動時，PPI就處在相對低點，結(jié)束時則相對高點。在交易所成立至今的25年中，還沒有發(fā)生過PPI為負值且沒有回升跡象下牛市見頂?shù)陌咐?/span>

如果只是簡單地從某個指標與股熊牛的相關(guān)性就做出判斷，還是缺乏說服力，畢竟中國股市的歷史還非常短，可供分析的樣本不多。不過，PPI背后的邏輯還是對判斷市場有一定的參考性。比如，2006-2007年大牛市的快速見頂，實際上也與中國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟的過熱有關(guān)。

如今，中國的PPI已經(jīng)連續(xù)三年為負，CPI也處于歷史低點，通縮壓力仍然較大；而且，全球性的經(jīng)濟低迷也揮之不去。在這種背景下，政府的財政政策和貨幣政策都會相對積極和寬松，對資本市場的鼓勵和忍態(tài)度也會加大。尤其是在當(dāng)前企業(yè)債務(wù)負擔(dān)普遍比較沉重、融資難融資貴癥結(jié)久治無效的情況下，通過股市融資，既可以解決融資難問題，又可以降低企業(yè)的債務(wù)率，這當(dāng)然是管理層樂見其成的。

A股市場發(fā)展至今，盡管民營企業(yè)的上市家數(shù)大幅上升，但仍是國有企業(yè)的市值占比超過非國有的市場，股市上漲有利于這些國有企業(yè)走出困境。因此，至少要等到PPI由負變正，經(jīng)濟明顯走穩(wěn)的時候，政策才會開始收緊。從今年看，經(jīng)濟最多只能實現(xiàn)止跌，要回升恐怕還早。

本輪牛市的基礎(chǔ)是無風(fēng)險利率下行？

市場上有一個被普遍接受的說法是，本輪牛市在經(jīng)濟回落的背景下之所以能形成，是由于市場無風(fēng)險利率水平的下行或下行的預(yù)期存在。確實，無論是經(jīng)濟下行還是經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)，都將使得市場利率水平回落。

從2013年6月的“錢荒”至今，市場利率水平確實有所回落，這也是貨幣政策的寬松力度不斷加大的結(jié)果。但問題是，即便2014年以來經(jīng)歷了兩次降息和一次降準，融資難融資貴現(xiàn)象依舊沒有得到緩解。

目前的市場無風(fēng)險利率水平還是居高不下。有人說，利率居高不下與股市繁榮、申購新股的收益率較高有關(guān)——如果這樣的解釋成立，那這與利率下行是導(dǎo)致股市走牛的說法又是矛盾的。

無論是無風(fēng)險利率下行產(chǎn)生牛市還是新股發(fā)行導(dǎo)致市場利率上升，都是對經(jīng)濟現(xiàn)象的淺層面解釋。股市上漲的根本原因是中國居民家庭對權(quán)益類資產(chǎn)配置性需求的上升，即居民對以房地產(chǎn)為主的實物資產(chǎn)配置幾乎達到上限之后，在實物資產(chǎn)出現(xiàn)投資回報率下降的背景下，加強了對金融資產(chǎn)的配置，尤其是對權(quán)益類金融資產(chǎn)的配置。而市場利率水平在經(jīng)濟增速回落過程中之所以還沒有出現(xiàn)顯著下行，是因為社會資金的供求關(guān)系沒有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

為何社會資金面還是不夠?qū)捤赡兀?span style="box-sizing: border-box; font-weight: 700;">這是因為經(jīng)濟并沒有如一些經(jīng)濟學(xué)家們預(yù)期的“去杠桿”，而且企業(yè)部門的總體杠桿率水平還在上升。盡管社會杠桿率過高、泡沫化問題也已經(jīng)成為去年中央經(jīng)濟工作會議的共識，但穩(wěn)增長顯然比去杠桿更重要，所以政府、企業(yè)和居民部門這兩年來實際上還在繼續(xù)加杠桿，估計2014年這三個部門的負債占GDP之比的上升幅度均在5%-10%之間。

因此，我們看到，由政府拉動的基建投資的增速超過20%，以彌補制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速的下滑；同時，居民的購房首付比例下調(diào)，股票融資融券規(guī)模上升。而企業(yè)部門的加杠桿更多是被動的，即負債的增速超過利潤增速。

改革與調(diào)結(jié)構(gòu)畢竟是長期目標，因此，短期選擇加杠桿也屬無奈之舉。

牛市的頂部必然是群體非理性構(gòu)造出來的

即便是美國這樣的成熟市場的牛市，也會出現(xiàn)估值的非理性，更何況中國這樣只有25年歷史的新興市場。相比2007年牛市的癲狂，如今A股創(chuàng)業(yè)板的估值水平確實有點讓人望而生畏，但主板的權(quán)重股的估值水平還不能說太離譜，如滬深300指數(shù)所對應(yīng)的市盈率目前是16倍(2007年見頂時超過40倍)，至少銀行板塊7-8倍市盈率水平應(yīng)該還在合理區(qū)間內(nèi)。據(jù)說今年的前兩個月交易額中，自然人的交易額竟占了90%，且散戶的擴張速度遠超過機構(gòu)，僅3月的新開戶數(shù)量就超過400萬，且60%的投資者是初中學(xué)歷。

雖然房地產(chǎn)是中國居民家庭資產(chǎn)配置中權(quán)重最大的，市值占到配置比例的65%左右，但畢竟絕大部分農(nóng)民工還是不會在城里購房，因為買不起，但農(nóng)民工是買得起股票的。目前股票占中國居民家庭資產(chǎn)配置的市值比例不足4%，這顯然太低了，即便翻兩番也低于臺灣居民家庭的水平。如果說支付寶的注冊用戶數(shù)量中有一半是無效的，那么也有4億用戶，假如未來A股的開戶數(shù)量也要達到這個規(guī)模呢？在移動互聯(lián)網(wǎng)普及背景下的這輪牛市，很可能會出現(xiàn)“全民皆股”的現(xiàn)象。臺灣股市的開戶數(shù)占其總?cè)丝诘娜种?，它也曾?jīng)經(jīng)歷過從1985年7月的636點至1990年超過12000點的瘋狂。

因此，牛市的頂部肯定不應(yīng)該用純粹的估值或經(jīng)濟學(xué)原理來判斷，而是應(yīng)該用行為金融學(xué)來詮釋?？赡芘_灣股市歷史上的如此瘋狂不會在中國股市重現(xiàn)，但眼下絕大部分人對牛市持續(xù)時間和對頂部的預(yù)測很可能會低于今后的實際值。