去年11月低降息以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)越來越差，市場(chǎng)上資金面的緊張程度一直未見好轉(zhuǎn)，這是為什么呢？

1-2月數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較高，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比降至13.9%，工業(yè)增加值、零售銷售同比分別降至6.8%、10.7%。

經(jīng)濟(jì)差的背后是在銀行放出了1.47萬億信貸之后，由于滾債需求，導(dǎo)致投資面臨資金到位不足的窘境。不過隨著信托滾動(dòng)高峰過去，擠占將逐漸減弱，有效信用派生有望回升。

長(zhǎng)期來看，無論是“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”，“防風(fēng)險(xiǎn)”還是“促轉(zhuǎn)型”均需要央行兩率的進(jìn)一步下調(diào)來解決“錢緊”的問題。

實(shí)體資金不足，銀行貸款都去了哪兒

消費(fèi)投資均不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)差背后的原因到底是什么？有一個(gè)值得關(guān)注的方面是固定資產(chǎn)投資的資金到位較差，1-2月累計(jì)增長(zhǎng)6.7%，其中國內(nèi)信貸僅為0.2%，若剔除地產(chǎn)0.6%的信貸增速，則銀行信貸對(duì)其他行業(yè)的支持力度反而較2014年有所下降。如此緊的信用條件，與1月1.47萬億的信貸投放，和7%左右的信貸增速截然背離。而且歷史上來看，年初往往是信貸投放的高峰，為何會(huì)出現(xiàn)信用偏緊的情況。

我們認(rèn)為，其中的原因在于存量債務(wù)對(duì)于新增信用的擠占，導(dǎo)致投資到位資金的不足。由于2013年為信托發(fā)行高峰，根據(jù)1-2年的信托年限來看，2015年年初正是集中償付階段。而監(jiān)管導(dǎo)致這部分債務(wù)續(xù)存需要從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)。因此造成了對(duì)新增信貸的占用，使實(shí)體面臨“沒錢花”的窘境。往后看，隨著信托滾動(dòng)的高峰逐漸過去，其對(duì)信貸的擠占也將開始減弱，這意味著有效信用派生——即能夠帶動(dòng)真正實(shí)體需求的信用派生——將逐漸恢復(fù)。

央行仍需解決錢緊的問題

實(shí)際上，1-2月較差的數(shù)據(jù)，不足的資金到位情況，意味著貨幣政策相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看需要進(jìn)一步的寬松。無論是進(jìn)一步推動(dòng)銀行表內(nèi)信貸對(duì)實(shí)體支持（量），還是從降低全社會(huì)融資成本的角度（價(jià)），進(jìn)一步降準(zhǔn)、降息是“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，促轉(zhuǎn)型”所必要的。

生產(chǎn)收縮，產(chǎn)銷率下降，指向弱需求

盡管季調(diào)后的產(chǎn)銷率低位小幅回升，但其絕對(duì)值已降至2013年3月以來新低，在生產(chǎn)端明顯收縮（工業(yè)環(huán)比降至2014年8月以來低點(diǎn)）背景下，惡化的產(chǎn)銷量進(jìn)一步指向需求的疲弱。此前，我們就提示降息效應(yīng)使得生產(chǎn)于12月提前啟動(dòng)意味著后期去庫存的壓力有所上升，從而制約生產(chǎn)。

投資如期下臺(tái)階，基建為矮個(gè)中高個(gè)

相比2014年月均投資增速，三大投資中，僅有政府托底的基建投資保持在20%左右的水平，而制造業(yè)、房地產(chǎn)投資均有所放緩（2%左右）。另外，2月房地產(chǎn)單月投資盡管回升至雙位數(shù)，但購地、新開工疲弱，意味著后期投資仍缺乏支撐。

地產(chǎn)供需雙縮，“保價(jià)”壓力不減

房地產(chǎn)銷售額單月同比于12月轉(zhuǎn)正后降幅再次擴(kuò)大至-15.8%，指向地產(chǎn)需求不足。2月土地購置面積大幅降至-31.7%，同時(shí)新開工/在建處于低位，意味著后期地產(chǎn)投資或?qū)⒎啪?。我們認(rèn)為，供需的同時(shí)收縮指向“保價(jià)”壓力不減，結(jié)合兩會(huì)相關(guān)表述，對(duì)地產(chǎn)的金融支持及行政寬松有望加大。

政策：不走老路的“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”

結(jié)合基本面及兩會(huì)信息，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)政策對(duì)于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、防風(fēng)險(xiǎn)的必要性在上升，因此，財(cái)政、貨幣政策均將偏寬松。但值得注意的是，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)不等于走老路，政府交由市場(chǎng)做主的基調(diào)并未變化，而改革的力度也將相應(yīng)增加。