摘要：2015年3月5日的政府工作報(bào)告給出 2015年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。政府工作報(bào)告中的相關(guān)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，大致符合市場之前的預(yù)期，也體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)“調(diào)整存量、做優(yōu)增量”的新思路。無論是增速目標(biāo)的下 調(diào)，財(cái)政存量的盤活，還是對轉(zhuǎn)型改革的訴求，對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持，均在踐行著去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議中首次詮釋的“新常態(tài)”。

7%的GDP：增長轉(zhuǎn)型的平衡之速

7%的增速調(diào)整兼顧新常態(tài)下的需要和可能：需要來自于收入倍增、就業(yè)穩(wěn)定及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解要求大致平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長，可能則來自于市場內(nèi)生力量和政府政策托底的“雙引擎”。在外需不確定性仍強(qiáng)，消費(fèi)增速中樞難上的背景下，穩(wěn)投資仍是穩(wěn)增長的主要抓手。今年政府投資主要集中在棚改、地下管網(wǎng)、中西部鐵路和公路、水利、 環(huán)保等領(lǐng)域。其中，水利和鐵路總投資目標(biāo)較2014年實(shí)際值近乎翻倍，由8855億元提高至16000億元。預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)調(diào)控政策有望進(jìn)一步回歸常態(tài)化，支持居民自住和改善性住房需求，這應(yīng)會逐漸帶來房地產(chǎn)投資的更好表現(xiàn)。同時，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)適度下調(diào)也有利于諸方改革推向縱深，簡政放權(quán)、投融資領(lǐng)域、價格改革、財(cái)稅、金融等各方面的舉措應(yīng)會陸續(xù)出臺。

3%的CPI：賦予價格改革更高權(quán)重

在 PPI連續(xù)35個月同比負(fù)增長，今年1月CPI同比僅僅0.8%的背景下，3%左右的通脹目標(biāo)看似偏高，實(shí)則為價格改革預(yù)留空間。資源型產(chǎn)品和基本公共服 務(wù)價格向更為市場化方向邁進(jìn)，將是2015年價格改革領(lǐng)域的重頭戲?？紤]到價格改革帶來的滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)2015年的CPI同比將呈前低后高走勢，特別是 年末單月物價或?qū)⒊^2.5%。我們認(rèn)為，央行對當(dāng)前通縮環(huán)境的認(rèn)知本就不及市場悲觀，資源品價格改革帶來的潛在物價上行動力，更會抑制央行“適應(yīng)性寬 松”的量級和節(jié)奏。近期市場對央行降準(zhǔn)和降息反應(yīng)鈍化，或許正是對貨幣政策寬松預(yù)期適時調(diào)整的結(jié)果。

12%的M2：貨幣松緊節(jié)奏靈活

今年M2目標(biāo)增速較去年下調(diào)了1%，但實(shí)際上為貨幣政策還是預(yù)留了較大空間。對比2002-2014年（除2009年），M2增速-名義GDP增速（實(shí)際 GDP增速+GDP平減指數(shù)）平均值為1.45個點(diǎn)。2014年這一差值為個近4個百分點(diǎn)，2015年這一差值升至4.2個點(diǎn)（去年GDP平減指數(shù) 0.83，今年GDP平減指數(shù)按0.8估計(jì)），也遠(yuǎn)高于過去12年的歷史均值。

值得注意的是，“在具體執(zhí)行中，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，也可以略高些”，意味著不排除全年貨幣環(huán)境有進(jìn)一步寬松的可能。新增M2的來源來自三塊：新增信貸，新增 同業(yè)和新增外占?？紤]到監(jiān)管層對表外融資的持續(xù)壓制，新增外匯占款的趨勢回落，那么貨幣增速的調(diào)高，即新增M2的擴(kuò)張只能來自于新增信貸。因此，我們預(yù)計(jì) 今年表內(nèi)信貸投放的規(guī)模應(yīng)該比較可觀。考慮到今年基建投資規(guī)模的擴(kuò)大，以及地方政府債務(wù)治理的推進(jìn)，增加表內(nèi)信貸投放也許也是一個迫不得已的選項(xiàng)。預(yù)計(jì) 2015年央行仍會將常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策結(jié)合使用：常規(guī)貨幣政策更側(cè)重降低存量融資成本，非常規(guī)貨幣政策更側(cè)重降低增量融資成本，以更好地實(shí)現(xiàn)從“穩(wěn)貨 幣”向“寬信貸”的轉(zhuǎn)變。

2.3%的赤字率：財(cái)政增效渠道多元

2015年赤字率目標(biāo)由去年的2.1%提升至2.3%，赤字規(guī)模由1.35萬億提高到1.62萬億。不過，2014年實(shí)際赤字率1.8%，未達(dá)預(yù)定目標(biāo)。2015年積極財(cái)政政策如何落地，“財(cái)政懸崖”能否平穩(wěn)過渡，需要關(guān)注四個方面：

（1）存量地方債務(wù)的主動并表是否成型？中 央赤字大幅提高1700億元，除了2015年收入增速由8%下調(diào)至7.3%帶來的被動收支缺口的影響外，是否意味著部分存量地方債的主動并表?？紤]到存量 地方債的巨大體量，我們估計(jì)部分并表也許是個更可行的選擇。當(dāng)然，這涉及到地方政府融資缺口壓力的平穩(wěn)釋放，有賴于財(cái)政部地方政務(wù)清理方案的最終出臺。

（2）專項(xiàng)債能否成為存量債接續(xù)的出口？今年有1.9萬億地方負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)到期，僅僅通過提高的1000億元赤字是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此，更多的債務(wù)接續(xù)或?qū)⒏嘁蕾囉诓患{入財(cái)政赤字的地方政府專項(xiàng)債券。后續(xù)專項(xiàng)債的發(fā)行額度以及PPP的進(jìn)展情況均需密切關(guān)注。

（3）盤活財(cái)政存量資金的推進(jìn)節(jié)奏如何？2014 年末，我國共有3.1萬億存量財(cái)政資金。2015年1月，國務(wù)院部署盤活財(cái)政存量資金工作，包括但不限于財(cái)政存款存放方式的調(diào)整。比如，如果將一半的財(cái)政 存款從存放央行，轉(zhuǎn)為存放商行，也會帶來1萬多億的流動性釋放。 而這筆資金究竟是全面相對平滑地存放商行，還是在資金面階段性緊張之際相對集中地存放商行，是值得關(guān)注的一個問題；而商行將這筆“意外之財(cái)”投降何處，是 支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還是進(jìn)入股債市場，則是值得關(guān)注的另一問題。

（4）結(jié)構(gòu)性減稅和普遍性降費(fèi)還有多大空間？相比基建投資規(guī)模的增加，我們認(rèn)為減稅應(yīng)為積極財(cái)政政策更有效的抓手。但在財(cái)政增收乏力的背景下，如何避免“結(jié)構(gòu)性減稅”異化為“結(jié)構(gòu)性增稅”，仍是一個具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)。