平坦收益率曲線的歷史考察和展望——民生宏觀固收觀察報告

一、收益率曲線已極度平坦

自2014年12月以來，收益率曲線出現(xiàn)了極端平坦化的特征。以10年期國開債與1年期國開債衡量的利差曲線為例，2014年12月其利差均值為9.61BP，在1月利差小幅回升至12.85BP后，2月的曲線利差已壓縮至4.8BP，創(chuàng)下了歷史最低值。 

近期利率曲線極端平坦化的原因：1）投資者對未來經濟增長的預期比較悲觀，對貨幣政策寬松存有較強預期，表現(xiàn)為長端品種的收益率不斷下行。2）流動性因外匯占款負增長、新股發(fā)行和春節(jié)因素等因素仍顯緊張，短端資金利率下行的幅度不及長端。

目前來看，極度平坦的收益率曲線抑制了長端利率下行的空間。降準之后，公開市場操作央行選擇將28天逆回購利率持平于4.8%，可見貨幣政策還是保持寬中偏穩(wěn)的格局。但考慮到目前極端平坦收益率曲線，如果短端利率不能有效下降，那么長端利率自然也就沒有多少下行空間。

回首歷史上的收益率曲線，平坦化利率曲線維持的時間都不太長，極端平坦化收益率曲線的終結依賴短端利率下行或長端利率上行來實現(xiàn)，前者對應的是貨幣寬松預期實現(xiàn)，后者對應的是貨幣寬松預期落空。在本篇報告中，我們嘗試著回顧一下歷史上收益率曲線極度平坦化的原因，并且對未來收益率曲線和利率走在是做一個大致的推演。

二、歷史上平坦化收益率曲線

2002年至今，共出現(xiàn)六次收益率曲線平坦化行情，分別發(fā)生于2003年10月-2003年12月、2006年10月-2006年12月、2008年9月-2008年10月、2011年12月-2012年3月、2013年6月-2013年12月、2014年11月-2015年2月。

2003年10月-2003年11月：收益率曲線特征是“熊平”，短端和長端利率雙雙上行，短端利率上行幅度大于長端。CPI預期上升對長端利率上行的壓力被央行買斷現(xiàn)券操作緩釋，而IPO和央票發(fā)行量上升強化了資金面緊張預期。但隨著經濟過熱，CPI走高，貨幣政策預期收緊，長端利率明顯上行，“熊平”轉為“熊陡”。

2006年10月-2006年12月：收益率曲線特征是“牛平”，短端利率保持穩(wěn)定，但長端利率下行。2006年全年基本面表現(xiàn)為低通脹和增長平穩(wěn)，貨幣政策由2005年寬松轉為中性，全年利率曲線都呈現(xiàn)出平坦化下移特征。但隨著經濟過熱、通脹走高，市場在預期緊縮和加息確認中走出了由“牛平”轉為“熊陡”再轉為“熊平”的過程。

2008年9月-2008年10月：收益率曲線特征是“牛平”，短端利率下行，但長端利率下行速度更快。“牛平”的原因是金融危機導致經濟加速下行，貨幣寬松預期強烈。隨后后續(xù)貨幣政策大幅放松確認，曲線“牛陡”的形成，但在“四萬億”刺激之下，“牛陡”的形成后又快速變?yōu)?ldquo;熊陡”。

2011年11月-2012年1月：收益率曲線特征是“牛平”，同樣表現(xiàn)為短端利率下行，但長端利率下行速度更快。“牛平”的原因是經濟快速下行引發(fā)貨幣政策寬松預期。隨后貨幣實質性寬松引發(fā)“牛陡”行情，但貨幣寬松在也未改變經濟下行趨勢，2012年二季度再度回歸“牛平”。

2013年6月-2013年12月：收益率曲線特征是持續(xù)半年的“熊平”，表現(xiàn)為短端和長端利率均大幅上行。“熊平”的原因是流動性供需的矛盾使資金利率不斷攀升，非標增長迅猛、流動性需求擴張而央行堅持穩(wěn)中偏緊的貨幣政策倒逼機構去杠桿。隨后因高利率對實體經濟的擠壓和銀行風險偏好回落，流動性壓力緩解，但場對央行貨幣政策是否寬松仍存疑慮，長端利率下行幅度不如短端，“牛陡”行情產生。

2014年11月-2015年2月：收益率曲線特征是持續(xù)半年的“牛平”，表現(xiàn)為短端和長端利率均下行，但長端利率下行幅度大于短端。對經濟下行和貨幣寬松預期使得長端品種的收益率不斷下行，但短端資金利率因外匯占款負增長、新股發(fā)行和春節(jié)因素等因素仍處相對高位。

總之，被壓抑的平坦化利率曲線不可能持續(xù)太久，必然會以長端利率上行或短端利率下行的形式朝歷史均值靠攏。在“牛平”的曲線中，如果貨幣寬松預期實現(xiàn)，則曲線將轉化為“牛陡”；如果貨幣寬松預期落空，則曲線將轉化為“熊陡”。在“熊平”的曲線中，如果緊縮預期實現(xiàn)，則曲線將轉化為“熊陡”；如果緊縮預期落空，則曲線將轉化為“牛陡”。

三、“牛平”之后后市如何演變？

從歷史看，利率曲線總共出現(xiàn)三次“牛平”，其中由“牛平”轉為“牛陡”行情共兩次：其中，2008年年底在市場轉變?yōu)?ldquo;牛陡”之后立即轉為“熊陡”，而2011年底在市場變?yōu)?ldquo;牛陡”后繼續(xù)“牛平”。“牛平”轉為“熊陡”的行情僅一次，出現(xiàn)在2006年。

經濟基本面狀況決定了貨幣寬松（收緊）預期能否實現(xiàn)，是市場“牛平”之后結局迥異的主因。

回顧來看的話，2008年年底，中國遭遇美國金融海嘯沖擊，在經濟悲觀的預期中，貨幣寬松配套了大規(guī)模刺激計劃，債券市場得以完成從“牛平”到“牛陡”再到“熊陡”的演變。2011年底，經濟下行壓力引發(fā)貨幣寬松，但隨著二季度歐債危機加深，經濟二次探底，貨幣不得不在年中再度寬松，曲線由“牛平”切換為“牛陡”再到“牛平”。2006年是中國經濟和資本市場步入過熱的起點，因此在“牛平”之后轉為“熊陡”也不足為奇。

如果從過去推演未來，未來收益率曲線由“牛平”切換為“牛陡”再到“牛平”是大概率事件。

資金面來看，新股發(fā)行本身就是短期沖擊。從以往經驗來看，隨著節(jié)后現(xiàn)金回流，春節(jié)后的一至兩個月，資金面都會相對寬松。

此外，貨幣寬松幾乎不存在預期落空的風險。當前環(huán)境與2012年更類似，但比2012年更具不確定性。

從外圍經濟環(huán)境看，發(fā)達國家內需乏力，亟需靠外需“救火”，全球競爭性貶值愈演愈烈，在人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過于堅挺損及出口。預計央行會采取貨幣寬松和擴大匯率波幅至3%的方式緩釋，擴大人民幣匯率波幅可以增加熱錢套利的不確定性，貨幣寬松可以降低熱錢套息收益的同時緩解國內經濟下行風險。

從內部經濟環(huán)境看，當前房地產銷售要弱于2012年，但庫存卻高于2012年。此外，地方政府主導的基建投資因財稅改革而有所收斂，2012年地方政府借用地方融資平臺，通過基建穩(wěn)增長的場景難現(xiàn)。