1.貨幣政策仍將保持寬松

①外匯占款收縮，基礎(chǔ)貨幣缺口亟待補(bǔ)足。報告中強(qiáng)調(diào)，“在外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，增強(qiáng)主動提供基礎(chǔ)貨幣的能力”。當(dāng)前，國際收支雙順差的格局正在被改變，人民幣供求關(guān)系也就保持了平衡、匯率開始雙向波動，外匯占款零增長就成為了常態(tài)。這一方面源于強(qiáng)勢美元下，中國企業(yè) 和居民部門正在償還即將變得昂貴的美元債務(wù)，另一方面源于中國企業(yè)正在“走出去”，用活外匯儲備，發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面相對成熟的經(jīng)驗(yàn)和模式上的優(yōu)勢。為 了支持經(jīng)濟(jì)增速保持在合理區(qū)間，保持一定的貨幣供應(yīng)量就顯得十分必要。而基礎(chǔ)貨幣是貨幣供應(yīng)創(chuàng)造之源泉。我們假設(shè)維持GDP 7%的增速需要12%的M2增長，按當(dāng)前的貨幣乘數(shù)4.3估算，所需的新增基礎(chǔ)貨幣缺口大約為3.3萬億元。考慮到近3萬億的基礎(chǔ)貨幣缺口，而上輪降準(zhǔn)釋 放的流動性僅約為6600億，這意味著未來準(zhǔn)備金率還會有下調(diào)的空間，央行也會不斷地使用再貸款、PSL、MLF等定向?qū)捤晒ぞ叩盅a(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口。

② 融資成本高的狀況可能只是表面上緩解，實(shí)際上仍需寬松貨幣的支持。非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.77%，較上季度下降0.2%，較年初下降 0.42%，且貸款上浮比率有所下降。但從貨幣流動性數(shù)據(jù)看，直至12月，社會融資余額和M2增速不斷下行?？梢?，在經(jīng)濟(jì)下行過程中，金融機(jī)構(gòu)出于資產(chǎn)質(zhì) 量考慮，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持其實(shí)不強(qiáng)。12月社融和中長期貸款放量的增長，可能是由于銀行在地方政府存量債務(wù)上報截止日前，搶著搭上地方融資平臺項(xiàng)目的“末班車”。但這種異常信貸高增長的現(xiàn)象不具備可持續(xù)性。企業(yè)融資難、融資貴問題并未根治，貨幣寬松不會停止，不排除未來還有降息的可能。

2.匯率存高估風(fēng)險

①匯率雙向波動，略有貶值。報告強(qiáng)調(diào)“人民銀行基本退出常態(tài)化外匯干預(yù)”。實(shí)際上，自年初央行將匯率波幅擴(kuò)張至2%以來，人民幣匯率雙向浮動彈性增強(qiáng)，年末人民幣對美元匯率中間價為6.1190 元，比上年末貶值0.36%。

②人民幣匯率有高估風(fēng)險，央行預(yù)計會采取貨幣寬松和繼續(xù)擴(kuò)大匯率波幅至3%的方式，擴(kuò)大人民幣匯率波幅可以增加熱錢套利的不確定性，貨幣寬松可以降低熱錢套息收益的同時緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。報告強(qiáng)調(diào)“歐日貨幣政策將持續(xù)寬松，國際主要貨幣匯率波動和跨境資本流動可能進(jìn)一步擴(kuò)大。”受 制于人口老齡化和財政紀(jì)律，經(jīng)濟(jì)增長動力不強(qiáng)，貨幣寬松無法作用于本國經(jīng)濟(jì)。歐央行QE后，人民幣兌歐元一度破紀(jì)錄跌破7，人民幣實(shí)際有效匯率自去年10 月以來甚至是不斷攀升，全球貨幣戰(zhàn)愈演愈烈。人民幣貶值的背后并非人民幣太弱，而是美元太強(qiáng)。歐央行壓低歐元匯率會導(dǎo)致全球競爭性貶值愈演愈烈。在人民幣 匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率過于堅(jiān)挺將損及出口，這才是問題所在。

3.經(jīng)濟(jì)有下行壓力，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的風(fēng)險不容忽視

①強(qiáng)調(diào)物價下行壓力。相比于三季度強(qiáng)調(diào)“經(jīng)過前期較快上漲，物價絕對水平不低”和“受供給面變化，勞動力、服務(wù)業(yè)價格存在潛在上行壓力等因素影響，物價對需求擴(kuò)張比較敏感”，本次報告強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中下行壓力較大和國際大宗商品價格可能維持低位”。國內(nèi)總需求萎靡和國際油價下降輸入性通縮壓力將為央行打開貨幣寬松空間。

②強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)下行過程中的風(fēng)險暴露。報告中強(qiáng)調(diào)“財稅和投融資體制改革持續(xù)推進(jìn)，也會對全社會投資行為等產(chǎn)生影響，隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，并難免伴隨一定的風(fēng)險暴露。” 當(dāng) 前的反腐和財稅改革徹底終結(jié)了過去 “市長經(jīng)濟(jì)”的模式，43號文等財稅改革措施對地方債務(wù)的沖擊也需高度關(guān)注。風(fēng)險暴露會發(fā)端于兩點(diǎn)：其一是身處債務(wù)率較高地區(qū)且未被納入地方政府債務(wù)的城 投債；其二是當(dāng)財稅改革糾偏地方政府投資沖動，過去寄身于地方基建投資的企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩，未來將承受去杠桿和去產(chǎn)能的風(fēng)險。

總體來說，盡管過去驅(qū)動中國經(jīng)濟(jì)增長的三個引擎，出口、房地產(chǎn)和地方政府主導(dǎo)的基建投資正在全面熄火，貨幣寬松不一定能刺激增量經(jīng)濟(jì)，出于存量風(fēng)險防范考慮，貨幣寬松仍將延續(xù)。即使貨幣寬松無法作用于實(shí)體，但仍會以資產(chǎn)價格的形式表現(xiàn)出來。貨幣流入股市，可以降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，貨幣流入房地產(chǎn)，可以通過抵押品價值上升緩釋信用風(fēng)險和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力。此外，信用風(fēng)險暴露會提高金融機(jī)構(gòu)對貨幣的需求。如果貨幣市場供求關(guān)系能夠?qū)崿F(xiàn)平衡，那么非貨幣市場也就 能實(shí)現(xiàn)均衡。從這個角度看，貨幣寬松在防止經(jīng)濟(jì)因“債務(wù)—通貨緊縮”相互作用、相互增強(qiáng)陷入衰退這一點(diǎn)上有積極作用。