降準有什么用？——降低理財利率，掃清降息障礙

摘要：

什么因素觸發(fā)降準？而降準有什么作用？央行2月5日下調(diào)存款準備金率的當天股債齊跌，引發(fā)市場對降準效果的疑慮。我們認為未來降準還將配合降息，刺激信貸供需，而降準的效果將體現(xiàn)在銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置和收益率上。而理財和回購等市場化利率的下降將掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。

一、降準無效，股債雙熊？央行決定自2月5日起下調(diào)存款準備金率0.5%，我們估算本次降準釋放資金總量超過6000億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年11月降息之后的股市大漲相距甚遠，似乎市場對于降準的效果并不看好。

在我們看來，貶值是促發(fā)降準的重要原因。目前政府存在著主動貶值以穩(wěn)定出口的動力。問題在于貶值的啟動會導(dǎo)致資金流出，使得國內(nèi)流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。

有一種觀點認為，由于貶值導(dǎo)致資金流出，因而降準并未釋放額外流動性，對此我們并不贊同。觀察中國國際收支平衡表，經(jīng)常項目順差資本項目逆差，外匯儲備總體穩(wěn)定。從外匯占款總量而言，并未大規(guī)模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在6000億左右。

二、降息配合降準，同時刺激信貸供需。從過去兩輪降準的經(jīng)驗看，降準雖與貶值有關(guān)，但更重要的目的還是在于釋放流動性，增加信貸供給以便企穩(wěn)經(jīng)濟。我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在3次以上。考慮到本輪經(jīng)濟增速已經(jīng)創(chuàng)出24年新低，因而降息降準次數(shù)應(yīng)不會低于歷史，因此未來應(yīng)至少還有1次以上降息， 2次以上降準。

三、逆回購利率高企，降息預(yù)期延后?

價格政策無為，逆回購招標利率高企。央行自降息以來價格政策方面持續(xù)無為。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內(nèi)再次降息不抱期望。

存款利率市場化，理財收益率高企。在我們看來，央行未必是不愿意降息，而是對利率市場化存在顧慮。從上次降息的結(jié)果來看銀行的綜合成本并未下降，因而商業(yè)銀行并不存在下調(diào)貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導(dǎo)商業(yè)銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之后，央行降息才會有水到渠成的效果。

四、降準影響銀行理財資產(chǎn)配置和收益率

降準增加債券需求。在當前經(jīng)濟低迷的情況下，降準后商業(yè)銀行自營賬戶增加的6000億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置35%以內(nèi)是非標資產(chǎn)，而65%以上是標準化資產(chǎn)，其中債券類資產(chǎn)的占比在60%左右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。

降準降低理財收益率。降準對銀行理財?shù)目膳渲觅Y產(chǎn)會產(chǎn)生重要影響，會導(dǎo)致理財可投資資產(chǎn)的減少和資產(chǎn)收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經(jīng)驗看，在降準啟動3個月之后的銀行理財收益率會出現(xiàn)顯著下降，1年平均降幅在1%左右。而如果未來降準持續(xù)展開，我們預(yù)測15年銀行理財收益率降幅也有望達到1%。

五、回購利率有望下降，掃清降息障礙

而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關(guān)。由于銀行理財給客戶的收益率高達5%左右，因而4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到4%左右之后，市場回購利率才有望真正降至3%以下。而理財和回購等市場化利率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。

正文：

1. 降準無效，股債雙熊？

2月4日晚，央行發(fā)布公告，決定自2015年2月5日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們估算本次降準釋放資金總量超過6000億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年11月降息之后的股市大漲相距甚遠，似乎市場對于降準的效果并不看好。

在我們看來，貶值是促發(fā)降準的重要原因。我國出口增速與人民幣指數(shù)高度相關(guān)，而過去半年人民幣匯率跟隨美元大幅升值20%，意味著15年的出口將會受到極大的負面影響。因而目前政府存在著主動貶值以穩(wěn)定出口的動力。問題在于貶值的啟動會導(dǎo)致資金流出，使得國內(nèi)流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。

經(jīng)常順差資本逆差，外匯儲備總體穩(wěn)定。有一種觀點認為，由于貶值導(dǎo)致資金流出，因而降準并未釋放額外流動性，對此我們并不贊同。觀察中國國際收支平衡表，確實從14年2季度起出現(xiàn)了資本項目的持續(xù)逆差，但由于經(jīng)常項目依然維持巨額順差，因而外匯儲備基本零增，體現(xiàn)為14年5月份以來的新增外匯占款基本為零。從外匯占款總量而言，并未大規(guī)模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在6000億左右。

2. 降息配合降準，同時刺激信貸供需

那么，我們該如何分析降準的影響？首先，從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表角度考察，法定準備金率的下調(diào)意味著銀行在表內(nèi)的自營賬戶多了6000億可支配資金，而這部分資金可以用來發(fā)放貸款或者購買債券。

降準增加信貸供給。從過去兩輪降準的經(jīng)驗看，在降準約3個月之后均會出現(xiàn)信貸增速的短期反彈，這也就意味著降準雖與貶值有關(guān)，但更重要的目的還是在于釋放流動性，增加信貸供給以便企穩(wěn)經(jīng)濟。

降息增加信貸需求。然而信貸的發(fā)放依賴于供給和需求兩方面，如果只是單純增加銀行信貸供給，未必有需求的增加相匹配。因此我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。

過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在3次以上?？紤]到本輪經(jīng)濟增速已經(jīng)創(chuàng)出24年新低，因而降息降準次數(shù)應(yīng)不會低于歷史，因此未來應(yīng)至少還有1次以上降息， 2次以上降準。

3. 逆回購利率高企，降息預(yù)期延后?

3.1 價格政策無為，逆回購招標利率高企

然而自央行14年11月降息以來，雖然啟動了逆回購、SLO、降準等多重數(shù)量寬松政策，但在價格政策方面卻持續(xù)無為。即便在降準之后，其28天逆回購招標利率依然高達4.8%，遠高于3.85%的7天逆回購招標利率，而市場上的7天回購利率R007也持續(xù)位于4%以上的一年高位。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內(nèi)再次降息不抱期望。

3.2 存款利率市場化，理財收益率高企

在我們看來，央行未必是不愿意降息，而是對利率市場化存在顧慮。

從上次降息的結(jié)果來看，存款利率在上浮之后其實未降，而相同性質(zhì)的3個月理財收益率還有所上升，這意味著銀行的綜合成本并未下降，因而商業(yè)銀行并不存在下調(diào)貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導(dǎo)商業(yè)銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之后，央行降息才會有水到渠成的效果。

4. 降準影響銀行理財資產(chǎn)配置和收益率

4.1 降準增加債券需求

而在我們看來，降準對銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置有著重要影響。在當前經(jīng)濟低迷的情況下，降準后商業(yè)銀行自營賬戶增加的6000億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)配置35%以內(nèi)是非標資產(chǎn)，而65%以上是標準化資產(chǎn)，其中債券類資產(chǎn)的占比在60%左右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。

4.2 降準降低理財收益率

由此可見，降準對銀行理財?shù)目膳渲觅Y產(chǎn)會產(chǎn)生重要影響，會導(dǎo)致理財可投資資產(chǎn)的減少和資產(chǎn)收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經(jīng)驗看，在降準啟動3個月之后的銀行理財收益率會出現(xiàn)顯著下降，1年平均降幅在1%左右。而如果未來降準持續(xù)展開，我們預(yù)測15年銀行理財收益率降幅也有望達到1%。

5. 回購利率有望下降，掃清降息障礙

而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關(guān)。由于銀行理財給客戶的收益率高達5%左右，因而4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到4%左右之后，市場回購利率才有望真正降至3%以下。而理財和回購等市場化利率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。

降準有什么用？——降低理財利率，掃清降息障礙