本文作者是浦發(fā)銀行金融市場部的曹陽、彭松，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。

1月的歐洲無疑成為全球金融市場“風(fēng)暴眼”。22日，歐洲央行推出萬億規(guī)模QE，旨在改善區(qū)內(nèi)金融條件，降低通縮預(yù)期和拉動經(jīng)濟(jì)增長；25日，希臘反對財政緊縮的左翼聯(lián)盟當(dāng)政，一度引發(fā)投資者對希臘退出歐元區(qū)的擔(dān)憂，這均推動歐元匯率持續(xù)走低，風(fēng)險資產(chǎn)大幅波動。這些事件對于歐洲經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響究竟如何？

德拉吉賠率很低的QE押注

1月22日，歐洲央行推出1.1萬億歐元的量化寬松政策（QE），具體內(nèi)容主要包括：每月購買600億歐元，直至2016年9月，累計購債規(guī)模高達(dá)1.14萬億歐元。該計劃取向開放，如果中期通脹低于2%，歐洲央行有繼續(xù)擴大購買規(guī)模的可能；拉平了目標(biāo)長期再融資操作（TLRTO）使相對主要再融資(MRO)溢價至0.05%，這意味著TLTRO的融資成本下降10個基點；根據(jù)各國在ECB資本來分配未來QE時，購買國債和機構(gòu)債規(guī)模，從數(shù)據(jù)來看，德國、法國、意大利和西班牙的占比最高，分別達(dá)到26%、20%、18%和13%；建立風(fēng)險分擔(dān)機制，歐洲央行承擔(dān)新增購債20%的損失，其中12%來自有EU/EMU擔(dān)保的機構(gòu)債，8%來自于SMP計劃中對希臘、甚至葡萄牙、意大利等國家的債務(wù)置換損失。

我們對于歐洲央行QE操作看法正面，這既會帶來金融市場改善，也對經(jīng)濟(jì)增長有拉動作用。

首先，歐洲央行寬松政策成本低、可信性較高。考慮到國際油價自2014年高點下滑了50%，歐元區(qū)12月物價出現(xiàn)0.2%負(fù)增長，這使德拉吉推行QE的成本很低。從利率市場來看，歐元區(qū)5年通脹互換利率從年初最低的1.46%大幅跳升至22日的1.73%，顯示市場通脹預(yù)期回升，意味著投資者對歐洲央行投下了“信任票”。

其次，歐洲央行的QE和近期周邊斯堪的納維亞國家降息對于歐元區(qū)國家信貸條件改善積極。從最新數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)的信貸條件依然分化：比如以滾動12月的企業(yè)信貸增量衡量，德國和法國新增達(dá)到335億，而邊緣國家的意大利和西班牙卻減少了812億元。

我們認(rèn)為德拉吉的政策措施對于邊緣國的金融市場幫助較大：

其一，在12月1290億歐元TLTRO的參與者中，意大利、西班牙的申請金額達(dá)到260億和245億元，占比39%，顯示邊緣國家對其依賴度較高。由于TLTRO相比MRO的資金來源更加穩(wěn)定、長期，TLTRO融資利率下降有助這些國家的商業(yè)銀行進(jìn)行信貸擴張。

其二，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣、金融業(yè)壞賬增加，邊緣國家銀行風(fēng)險偏好持續(xù)回落，持有國債比例上升，西班牙和意大利銀行業(yè)持有國債占總資產(chǎn)比例分別從2012年末的7.2%和8.5%上升到2014年11月的10.2%和11%。由于本次購債按各國在歐洲央行資本比例購買，這既會提高國家銀行持有存量債券估值，也可以提升銀行的風(fēng)險偏好，刺激放貸或購買風(fēng)險資產(chǎn)。

其三，由于丹麥、挪威等斯堪的納維亞國家已經(jīng)相繼降息，這減緩了歐元區(qū)銀行由于負(fù)利率帶來的存款流失壓力。

最后，我們預(yù)計歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將受益于歐洲央行的QE，未來1、2季度同比增長在1%-1.2%，高于市場一致預(yù)期。具體來看：

其一，根據(jù)預(yù)測模型，歐元實際匯率貶值10%將拉動GDP增長0.5%左右，始自2014年7月后的匯率貶值將對2015年上半年歐洲經(jīng)濟(jì)形成提振。

其二，目前M3增速已經(jīng)持續(xù)回升，最新2014年11月增速達(dá)到3.1%，相比4月的0.8%回升明顯。同時西班牙、意大利相比德國的貸款溢價持續(xù)下行，在2014年11月為124和70個基點，而在當(dāng)年2月有165和141個基點。我們認(rèn)為信貸環(huán)境轉(zhuǎn)好會帶動投資、消費上行。

其三，德國IFO景氣指數(shù)持續(xù)回升，在2015年1月達(dá)到106.5，同期歐元區(qū)綜合PMI達(dá)到52.2，也出于上行區(qū)間，這均顯示短周期中歐洲經(jīng)濟(jì)動能正在恢復(fù)。

希臘“脫歐”風(fēng)險已不重要

1月25日，希臘激進(jìn)的左翼聯(lián)盟（Syriza）獲得36.3%選票，或?qū)⑴c獨立希臘人黨（Independent Greeks）組閣。由于新政府反對財政緊縮，這增加希臘脫離歐元區(qū)風(fēng)險。金融市場也對此有所反映，5年期國債一度達(dá)到9.6%，而12月后希臘銀行存款累計流失了100億歐元。

未來一段時間，希臘與國際債權(quán)人的談判仍將是投資者關(guān)注焦點，在3月和7、8兩月，希臘分別有45億IMF債券本息、歐洲央行SMP計劃中65.5億資金需要歸還。從時點來看，2月可能較為關(guān)鍵，4日歐洲央行會審查希臘銀行得到緊急流動性援助(ELA)額度，這將關(guān)系到希臘面臨存款流失時的流動性風(fēng)險能否緩釋，月末三駕馬車(Troika)將就第五輪救助延展與希臘新政府進(jìn)行談判，預(yù)計期間金融市場將維持較高波動率。

但對于整體歐元區(qū)而言，基于如下理由，我們認(rèn)為希臘“脫歐”對于歐洲金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)很?。?/span>

其一，僅就希臘債務(wù)而言，80%的債務(wù)由IMF、歐洲央行和歐元區(qū)政府持有，私人持有人很少，這減緩市場拋售壓力；

其二，歐元區(qū)穩(wěn)定基金(ESM)的5000億歐元資金為市場提供了強有力的防火墻；

其三，歐洲央行通過TLTRO提供了低價、穩(wěn)定流動性緩沖了歐元區(qū)銀行業(yè)壓力。

從金融市場來看，如西班牙在Target2平衡賬戶的逆差減少明顯，2014年11月僅1955億歐元，而年初為2293億歐元。債券市場也是如此，10年期意大利、西班牙債券相比德債利差持續(xù)下行，目前收窄至110和97個基點，甚至在希臘選舉后這種下行趨勢更為加強。

此外，對希臘自身而言，退出歐元區(qū)將承受經(jīng)濟(jì)衰退、惡性通脹和金融市場動蕩壓力，這本身并不明智。如果說2012年希臘是歐元區(qū)金融市場的一顆炸彈，那么我們認(rèn)為歐洲央行已經(jīng)成功拆除了引線，希臘事件至多僅是金融市場的尾部風(fēng)險。

對全球金融市場影響幾何？

與大眾看法不同，我們認(rèn)為歐元匯率下行空間較為有限，依然維持上半年回到1.15位置以上的判斷。

首先，歐洲央行的QE對金融市場和經(jīng)濟(jì)均較為正面，預(yù)計歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在隨后一段時間持續(xù)反彈；

其次，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短周期走弱，12月后花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)從30回落至-3.7，這可能受到油價下跌影響。目前美國頁巖氣企業(yè)平均生產(chǎn)成本在60美元左右，在WTI油價持續(xù)處于50美元以下時，該行業(yè)的資本支出和就業(yè)均會受到影響。同時我們預(yù)計美聯(lián)儲在1季度議息會議仍會保持鴿派論調(diào)，因此我們預(yù)計9月美聯(lián)儲加息或有延后風(fēng)險；

最后，歐洲央行量寬預(yù)期已經(jīng)在外匯市場中“price in”，因此未來不會對歐元匯率有太大影響。

我們認(rèn)為邊緣國家國債、高收益?zhèn)蜌W洲股市將受益于歐洲央行的QE。

一方面，從歐洲央行購買比例來看，德國、法國、意大利等國家均會受益，但10年德債收益率僅為0.4%，而意大利、西班牙同期限國債收益率在1.5%左右，后者票息較高；

另一方面，鑒于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好、信貸條件改善，歐元區(qū)企業(yè)高收益?zhèn)矊⑹芤?，此外做多歐洲股市也是可選策略。

我們不認(rèn)為新興市場資產(chǎn)受益于歐洲央行擴表，這主要在于新興市場經(jīng)濟(jì)延續(xù)放緩，7月后匯豐新興市場的PMI制造業(yè)指數(shù)持續(xù)下行，12月僅為50.7，因此企業(yè)盈利并不支持股市、高收益?zhèn)邚?。同時經(jīng)濟(jì)走弱、金融市場波動性增加和可能的降息跟進(jìn)，這些因素均會減緩資本流入，也制約其貨幣走強。