瑞 郎事件的背后是新一輪央行寬松競賽的信號。2015年，需求端去杠桿壓力不減，供給端油價(jià)下跌壓低成本，全球通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。短期來看，結(jié)構(gòu)性改革難以 立竿見影，各國除了繼續(xù)貨幣寬松和推動(dòng)貶值似乎沒有太好的辦法刺激需求。預(yù)計(jì)2015年全球主要央行將在貨幣寬松的道路上繼續(xù)奔跑：歐央行、日本央行以及 中國央行都可能推出更大力度的寬松措施，而美聯(lián)儲的加息步伐也將因此受到掣肘。

上周，一只黑天鵝突襲全球外匯市場：瑞士央行宣布取消瑞郎兌歐元的匯率上限。全球央行的競爭性寬松和貶值一觸即發(fā)。這聽上去有些不合邏輯，取消匯率上限說明瑞士央行希望瑞郎升值，怎么會是競相貶值呢？

事 實(shí)上，瑞士央行并不希望匯率升值，而是不得已而為之。2011年避險(xiǎn)資金大量涌入瑞士，瑞士央行為了遏制瑞郎升值，給瑞郎兌歐元設(shè)定1：1.2的上限，之 后瑞士央行通過不斷買入歐元，成功抵住歐央行寬松的沖擊，將匯率維持在1：1.2。實(shí)際有效匯率自2011年以來貶值13%，同期同為避險(xiǎn)貨幣的美元升值 23%，歐元貶值4%，瑞郎成為貶值戰(zhàn)的贏家，出口穩(wěn)步回升。

但瑞士央行的購匯擋住了瑞郎升值的步伐，歐央行顯然不愿坐以待斃。去年二季度開始，歐央行連續(xù)通過降息（負(fù)利率）、TLTRO等措施壓低歐元匯率，QE也呼之欲出。這一方面加大了瑞郎的升值壓力，使瑞士央行越來越難維持固 定匯率。另一方面使瑞士央行近年來積累的大量歐元外匯儲備縮水。雙重壓力之下，瑞士央行不得不放棄固定匯率。但瑞士央行并沒有放棄壓低瑞郎的努力，同一天 的降息（擴(kuò)大負(fù)利率）措施便是緩兵之計(jì)。

簡單來說，瑞郎事件的背后其實(shí)是歐央行在貶值戰(zhàn)中的步步緊逼。而除了歐央行之外，日本央行也蓄勢待發(fā)，甚至美聯(lián)儲也蠢蠢欲動(dòng)。2012年開始的全球非常規(guī)寬松競賽不會在2015年結(jié)束，各國央行將繼續(xù)奔跑。

 

 

一、奔跑的歐央行：全面QE呼之欲出

2012 年歐央行啟動(dòng)第一輪非常規(guī)寬松，連續(xù)推出LTRO和OMT，目的是緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)帶來的急性病。2014年下半年以來，歐央行掀起新一輪非常規(guī)寬松，連 續(xù)推出負(fù)利率和TLTRO，目的是治療經(jīng)濟(jì)增長乏力的慢性病。但目前來看，效果并不明顯。一方面，歐元區(qū)12月調(diào)和CPI同比下跌0.2%，為09年10 月以來首次陷入負(fù)區(qū)間，通縮風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。另一方面，歐元區(qū)失業(yè)率居高不下，目前仍高達(dá)11.5%，高于過去10年均值9.6%。除了德國一枝獨(dú)秀，法國 意大利皆處于失業(yè)高位。

 

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)乏力的根源在于歐元區(qū)無力解決制約歐元區(qū)增長的兩個(gè)頑疾。

第一個(gè)頑疾是歐元區(qū)財(cái)政分立和統(tǒng)一貨幣的矛盾。一 方面，財(cái)政分立的情況下，財(cái)政狀況較差的外圍國家在德國等核心國的壓力之下，被迫緊縮財(cái)政，緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是緊縮財(cái)政導(dǎo)致各國陷入私人部門和公共部門同 步去杠桿的泥潭，陷入緊縮-衰退-赤字惡化-加大緊縮力度的惡性循環(huán)。另一方面，由于希臘等外圍國家沒有貨幣發(fā)行權(quán)，歐元在很大程度上受制于德國等核心國 家，所以無法通過貨幣貶值來刺激外需。需求無非來自三個(gè)部門：私人部門、公共部門和國外部門，歐元區(qū)的這三大需求全部熄火，自然難逃衰退、緊縮、通縮的厄 運(yùn)。

第二個(gè)頑疾是不斷加劇的人口老齡化。去 杠桿是周期性因素，而人口老齡化是長期的結(jié)構(gòu)性因素。由于生育率持續(xù)偏低，歐元區(qū)近年來人口老齡化明顯加速，歐元區(qū)老齡人口占比已經(jīng)從20年前的 13.1%大幅升至19.1%，遠(yuǎn)高于全球其他國家和地區(qū)。歐元區(qū)越來越像20年前的日本，如果不盡快改革歐元區(qū)機(jī)制，未來可能陷入長期的通縮陷阱。這種 情況下，歐央行可能步日本央行的后塵，走上寬松的不歸路。

 

 

為 什么說歐央行已經(jīng)踏上寬松的不歸路？因 為如前所述，寬松并無法改變歐元區(qū)內(nèi)在機(jī)制缺陷和人口老齡化大勢，很難有效激活經(jīng)濟(jì)，但歐央行又別無他法，只能不斷加大寬松的力度。2014年的兩次 TLTRO試圖給銀行低息貸款，刺激銀行放貸，但效果并不理想。2014年9月的第一次TLTRO市場預(yù)計(jì)規(guī)模1000-3000億歐元，結(jié)果僅放水 826億歐元；2014年12月的第二次TLTRO市場預(yù)計(jì)規(guī)模1700億歐元，結(jié)果僅放水1298.4億歐元。兩輪共計(jì)放水2124億歐元，遠(yuǎn)低于德吉 拉4000億歐元的目標(biāo)。

預(yù)計(jì)在TLRO不理想的情況下，全面QE可能成為歐央行下一步的政策選擇。全面QE相比TLTRO更為直接，力 度更大，也更有助于推動(dòng)歐元貶值，刺激外需。 從時(shí)點(diǎn)上說，有人預(yù)期是1月底，但我們認(rèn)為可能會略有推遲。因?yàn)?月14日歐洲法院（ECJ）就歐央行OMT合法性給出初步意見的結(jié)果尚不得知，1月25 日希臘將進(jìn)行新一次的大選，因此歐洲央行1月22日的決策需要把ECJ的意見考慮在內(nèi)，僅僅一周時(shí)間就要作出決策調(diào)整，或許有些倉促，而且一般而言，在歐 洲有國家進(jìn)行大選的時(shí)候，歐央行一般不會做出較大動(dòng)作。但長期來看，面對通縮，歐央行除了QE沒有太多其他的選擇。

二、奔跑的日本央行：安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)必不可少的一支箭

在 安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的帶動(dòng)下，日本經(jīng)濟(jì)近兩年有所起色，2012年以來維持了1%左右的GDP增速。但2014年消費(fèi)稅上調(diào)讓日本再陷泥潭。私人消費(fèi)同比增速從 2014年一季度2.1%大幅下滑至二季度-3.5%，創(chuàng)下了1980年以來的最大降幅。私人消費(fèi)下滑拖累經(jīng)濟(jì)增長，GDP增速從2014年一季度的 1.3%下降至二、三季度的0.1%和-0.9%。為防止消費(fèi)稅提高對消費(fèi)的進(jìn)一步遏制，安倍晉三被迫將2015年10月再次上調(diào)消費(fèi)稅的計(jì)劃推遲至 2017年4月實(shí)施。

安倍在上調(diào)消費(fèi)稅問題上的困境實(shí)際上反映了日本經(jīng)濟(jì)在刺激需求和金融穩(wěn)定之間的兩難。

從 實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度講，日本政府必須通過政策寬松刺激需求，將日本拉出通縮陷阱。盡管去年初消費(fèi)稅上調(diào)后，日本CPI從3月份的1.6%上升至4月份的 3.4%。但此后由于國際油價(jià)大幅下挫，CPI逐月回落至2014年11月份的2.4%。根據(jù)2014年10月日本央行紀(jì)要，剔除消費(fèi)稅上調(diào)影響后的 CPI一段時(shí)間內(nèi)在1.25%附近，這一數(shù)值較未上調(diào)消費(fèi)稅前的1.6%還明顯下滑。隨著油價(jià)下跌對物價(jià)的影響日漸明顯，未來日本的通縮風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加 大。1月15日，日本央行行長黑田東彥表示，日本央行將繼續(xù)大規(guī)模貨幣寬松，直到達(dá)成2%的通脹目標(biāo)。

 

 

但 從金融穩(wěn)定的角度講，日本政府必須縮減政府開支、收緊財(cái)政，緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2014年日本政府債務(wù)/GDP比例達(dá)212%，位列世界第一。巨額的存量債務(wù) 導(dǎo)致債務(wù)維系的壓力沉重。按照2010年數(shù)據(jù)，日本政府支出中18%用于支付政府債務(wù)利息。債務(wù)滾動(dòng)導(dǎo)致日本政府的財(cái)政壓力越來越大，日本政府的赤字率連 續(xù)多年超過3%的國際警戒線水平。高債務(wù)率和高赤字率制約了實(shí)施積極財(cái)政政策的空間。根據(jù)1月14日日本政府批準(zhǔn)的2015年財(cái)年預(yù)算案，2015年預(yù)算 96.34萬億日元，僅比2014年預(yù)算95.88萬億日元增加0.44萬億日元。

 

 

需 要刺激需求，又不能通過財(cái)政刺激需求，那么日本只剩下兩條路可以走，一是貨幣政策，二是結(jié)構(gòu)改革。但結(jié)構(gòu)改革難度大、見效慢，所以貨幣寬松便成為了安倍經(jīng) 濟(jì)學(xué)中最重要的一支箭，這支箭稱得上是一箭三雕：第一，壓低利率，刺激消費(fèi)和投資，同時(shí)發(fā)揮資本市場的財(cái)富效應(yīng)；第二，壓低利率可以減輕政府的實(shí)際債務(wù)負(fù) 擔(dān)，維護(hù)金融穩(wěn)定；第三，壓低匯率，通過日元貶值帶動(dòng)出口。2013到2014年兩年間日元兌美元貶值將近40%，同期日本月出口增加約30%。

2015年外圍風(fēng)向的變化也迫使日本加快寬松步伐。第一，日本是全球第三大石油進(jìn)口國，油價(jià)下跌將直接加劇日本通縮風(fēng)險(xiǎn)。第二，日本的商品和服務(wù)出口中，約10%出口至歐洲，隨著歐元區(qū)QE加快歐元貶值步伐，日本央行也不得不加快寬松，維持弱勢日元。

3、奔跑的美聯(lián)儲：加息可能來得比以往的更晚一些

如 果歐央行和日本央行繼續(xù)寬松，而美聯(lián)儲放緩步伐甚至停下腳步，這種錯(cuò)位會造成什么影響？美元升值是最直接的后果。自歐央行去年降息以來，美元兌歐元已經(jīng)升 值15.5%，而同期美元指數(shù)也升值16%左右。在美國目前也開始求助外需的背景下，美元升值尤其是過快的升值顯然不是美聯(lián)儲希望看到的。這可能成為美聯(lián) 儲放緩加息步伐的重要考慮。

當(dāng)然，美聯(lián)儲的決策最終取決于就業(yè)和通脹基本面。市場之所以預(yù)期美聯(lián)儲將啟動(dòng)加息，也是因?yàn)槟壳懊绹久嫠坪鯊?fù)蘇穩(wěn)固。但實(shí)際上，不管從就業(yè)還是通脹來看，都沒有大家想象的樂觀。

就 業(yè)和通脹背后反映的是產(chǎn)出缺口的變化，目前美國的產(chǎn)出負(fù)缺口并不支持過早加息。經(jīng) 濟(jì)衰退時(shí)期，需求萎縮，產(chǎn)能過剩，供需失衡導(dǎo)致產(chǎn)能缺口大幅轉(zhuǎn)負(fù)，表征為失業(yè)率飆升和通縮。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，需求逐步恢復(fù)，產(chǎn)能逐步出清，供需再平衡導(dǎo)致 產(chǎn)能缺口收窄，失業(yè)率隨之下降，向自然失業(yè)率靠攏，通脹逐步上升，向均衡的通脹率靠攏。但產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正之后，失業(yè)率將降至自然失業(yè)率以下，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)供不 應(yīng)求的過熱局面，通脹會加速上升甚至失控，這正是央行需要通過收緊貨幣政策（比如加息）來給經(jīng)濟(jì)降溫的時(shí)候。但目前來看，美國的產(chǎn)出缺口雖然連續(xù)3年收 窄，從2011年的-4.2%收窄至-3.2%，但仍為負(fù)缺口，與2004年加息時(shí)有根本區(qū)別。而且，這一缺口也明顯大于OECD國家的-2.3%和G7 國家的-3.1%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期才剛剛走到中段，過早收緊貨幣政策恐怕導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)二次衰退。

 

 

從 就業(yè)來看，目前勞動(dòng)力市場的恢復(fù)“外強(qiáng)中干”。 雖然非農(nóng)就業(yè)人數(shù)回升，但是隨著人口基數(shù)增長，就業(yè)率依然為近30年來低位；由于經(jīng)濟(jì)原因被迫從事非全日制工作人數(shù)高達(dá)700萬，遠(yuǎn)高于危機(jī)前水平，失業(yè) 率數(shù)據(jù)對此表現(xiàn)不足，應(yīng)提高重視；衡量勞動(dòng)力市場流動(dòng)性的主動(dòng)離職率依然處于低位，表明就業(yè)者沒有足夠的信心以承擔(dān)更換新雇主的風(fēng)險(xiǎn)，因此不敢離職，同時(shí) 企業(yè)挖取別公司員工的動(dòng)力也不強(qiáng)，整體勞動(dòng)力市場的流動(dòng)性依然不夠健康。就業(yè)是經(jīng)濟(jì)周期的滯后反應(yīng)。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，ISM新訂單指數(shù)與資本支出展望指數(shù) 皆有下滑趨勢，表明資本支出意愿不夠堅(jiān)定，對于后續(xù)勞動(dòng)力需求的增長支撐不足。

 

 

勞動(dòng)力市場的價(jià)格指標(biāo)也有待恢復(fù)：平均時(shí)薪與周薪同比漲幅均未達(dá)到危機(jī)前水平，同時(shí)正如通脹部分提及，美國個(gè)人收入恢復(fù)情況也并未完全達(dá)到危機(jī)前水平,主要原因是占比最大的雇員報(bào)酬同比增長依然低于危機(jī)前水平。

 

通 脹方面，仍低于美聯(lián)儲目標(biāo)，上行壓力有限。靜態(tài)來看，目前的核心通脹水平仍然低于美聯(lián)儲2%的合意水平。核心CPI在2014下半年再度回落，目前僅為 1.7%，而更反映消費(fèi)者面臨的實(shí)際消費(fèi)價(jià)格的核心PCE僅為1.5%。廣義的通脹水平則在油價(jià)下跌的拖累下跌至1.3%，創(chuàng)12個(gè)月新低。

動(dòng) 態(tài)來看，不可否認(rèn)的是，隨著產(chǎn)出缺口的收窄，2015美國的通脹水平的確有上行趨勢，耶倫也公開對外承認(rèn)了這一點(diǎn)。但耶倫可能低估了油價(jià)對通脹的拖累。此 次油價(jià)波動(dòng)與以往需求端所觸發(fā)的情況不同，而是交叉伴隨著供給端的技術(shù)革命，以美國頁巖油為代表的非常規(guī)油的供給上或?qū)⒏膶憞H能源格局。不論在供需面、 經(jīng)濟(jì)形勢、地緣政治、美元指數(shù)方面，均對原油形成較長期壓力，短期內(nèi)油價(jià)很難回歸高位。但目前來看，由于全球需求低迷、大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌的預(yù)期強(qiáng)烈， 所以市場上通脹預(yù)期再度弱化。近期10年期美國通脹保值債券的收益率已經(jīng)從0.6%降至0.36%，處于較低水平。

 

 

作為提升通脹的核心動(dòng)力,美國個(gè)人收入恢復(fù)情況也并未完全達(dá)到危機(jī)前水平，主要原因是占比最大的雇員報(bào)酬同比增長依然低于危機(jī)前水平；同時(shí)在去年標(biāo)普500大漲約12%的背景下，個(gè)人財(cái)產(chǎn)性收入?yún)s未見明顯漲幅，可見個(gè)人并未分享到金融資產(chǎn)的增長紅利，惠未及民。

 

 

總之，美聯(lián)儲加息雖然是大勢所趨，但不管是從美聯(lián)儲目前釋放的信號還是未來基本面的走勢來看，這個(gè)時(shí)點(diǎn)不可能太早。在全球其他央行的寬松大勢下，2015的第一次聯(lián)儲加息，可能比以往來的更晚一些。

4、奔跑的中國央行：降息降準(zhǔn)定向?qū)捤苫蜉喎详?/span>

中 國央行的寬松周期也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有走完。一次降息并不足以點(diǎn)燃已經(jīng)熄火的傳統(tǒng)增長引擎。房地產(chǎn)的銷售雖然明顯好轉(zhuǎn)，但高庫存的壓制之下，投資還沒見底。制造業(yè)的 去產(chǎn)能也還有很長的路，唯一的指望是基建，但考慮到反腐、43號文和房地產(chǎn)衰退的掣肘，基建也是心有余而力不足，很難完全對沖房地產(chǎn)和制造業(yè)的下滑。再加 上外圍油價(jià)及其他大宗商品價(jià)格下跌帶來的輸入型通縮壓力，維持相對寬松的流動(dòng)性環(huán)境依然是必要之舉。

近期寬松低于預(yù)期的原因：一 是股市杠桿太任性，讓決策者對潛在的金融泡沫風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顧慮；二是中外利差收窄帶來的人民幣貶值壓力；三是1-2月屬于傳統(tǒng)的數(shù)據(jù) 空窗期，一般3月兩會之前央行不會有大動(dòng)作。但長期來看，隨著股市恢復(fù)冷靜、經(jīng)濟(jì)再度下行以及通脹屢創(chuàng)新低，再加上外圍寬松之風(fēng)再起，預(yù)計(jì)中國央行的寬松 也只會遲到不會缺席，3月兩會之后貨幣寬松窗口將重新打開。

降息只是時(shí)間問題。存 款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)意味著本輪降息對銀行負(fù)債成本下降的作用有限。如果銀行負(fù)債成本不降，風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮不改，銀行仍會通過貸款利率上 浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實(shí)體，貸款利率是否真的會降低還有待觀察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和形成經(jīng)濟(jì)增量拉動(dòng)。

降準(zhǔn) 也會擇機(jī)使用。盡管同業(yè)存款納入一般存款后暫不繳納準(zhǔn)備金，但外匯占款的收縮同樣可能觸發(fā)央行降準(zhǔn)。前面講了，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期和國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率的下 行，國內(nèi)外利差趨于收窄，導(dǎo)致私人部門的結(jié)匯意愿不斷下降，明年外匯占款很有可能零增長甚至負(fù)增長，央行可能擇機(jī)降準(zhǔn)進(jìn)行對沖。

定 向?qū)捤刹粫Ｖ?。?房地產(chǎn)和制造業(yè)投資趨勢性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長，基建投資需達(dá)到25%的增速。在財(cái)政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的 中性假設(shè)下，廣義財(cái)政可為基建投資貢獻(xiàn)6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財(cái)政受赤字率約束，地方政府開工 被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進(jìn)入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩(wěn)增長實(shí)現(xiàn)溫和去產(chǎn)能仍有必要。

小結(jié)：

綜合來看，在需求低迷和通縮風(fēng)險(xiǎn)的倒逼之下，歐央行、日本央行以及中國央行都可能推出更多的寬松措施，而在這種寬松大勢的掣肘之下，美聯(lián)儲的加息步伐也將受到影響。全球流動(dòng)性仍將維持寬松局面，而外匯市場的波動(dòng)將會加劇。這樣一來，避險(xiǎn)資產(chǎn)可能重新受到青睞。