事件：1月16日銀監(jiān)會下發(fā)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《辦法》”）。委托貸款的監(jiān)管打擊了誰？影響幾何？

一、打擊了地方政府

何謂委托貸款？從定義上講，委托貸款是一方提供資金，由受托方（通常是銀行等金融機構(gòu)）根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款，受托方只收取手續(xù)費。值得注意的是，委托貸款中的受托方，也就是金融機構(gòu)，不承擔(dān)貸款風(fēng)險，這是委托貸款的本源。受托方不承擔(dān)貸款風(fēng)險這一點很重要，也就是說委托貸款的相關(guān)風(fēng)險應(yīng)該由委托人來承擔(dān)，受托人只收取手續(xù)費，委托人的資金應(yīng)該是自有資金，金融機構(gòu)并未經(jīng)營委托貸款相關(guān)風(fēng)險。

但因以下幾點原因?qū)е挛匈J款發(fā)生了異變：

1、2009年國內(nèi)實行了大規(guī)模刺激的宏觀經(jīng)濟政策引發(fā)了通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫等后遺癥，中央不得不對銀行表內(nèi)信貸加緊約束。

2、緊縮的宏觀調(diào)控政策導(dǎo)致地方政府項目的后續(xù)資金得不到有效的滿足，前期投資借貸的大量資金到期無法得到償付，房地產(chǎn)商開發(fā)貸款資金捉襟見肘。由于地方和部分產(chǎn)能過剩部門的預(yù)算軟約束特征對利率不敏感，房價不斷上漲導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力強于其他制造業(yè)，在資產(chǎn)端高收益的驅(qū)使下，金融機構(gòu)為上述部門提供信貸的積極性高漲。

3、但銀行的信貸擴張沖動卻遭遇了存貸比的嚴監(jiān)管，在此限制下，銀行選擇了同業(yè)創(chuàng)新將表內(nèi)信貸出表，利用同業(yè)創(chuàng)新擴大對上述部門的信用擴張，委托貸款正是這種同業(yè)創(chuàng)新的一種。

由于委托人并未將保險、基金子公司和券商資管排除在外，那么，券商資管或基金子公司就可以設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃，該計劃與銀行理財資金或自營盤對接，然后該計劃通過委托貸款，最終流入地方平臺、房地產(chǎn)和部分產(chǎn)能過剩行業(yè)，實現(xiàn)監(jiān)管套利。但這樣的話，銀行就不再是簡單的受托人角色了，銀行體系內(nèi)的資金完全參與到對地方政府、開發(fā)商和產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸投放，若實體經(jīng)濟下行導(dǎo)致信用風(fēng)險暴露，金融系統(tǒng)會為其所累。

12月委托貸款大幅反彈，我們認為這很大程度上是銀行在地方政府存量債務(wù)上報截止日前搶著搭上地方融資平臺項目的“末班車”。畢竟，這在目前看來還是兼顧了低風(fēng)險和高收益的一塊資產(chǎn)。若委托貸款監(jiān)管真的落實到實處，將直接打擊到地方政府平臺續(xù)命之本，考慮到部分城投將剝離地方政府債務(wù)，我們認為今年部分低評級城投發(fā)生信用風(fēng)險的概率正在上升。

二、打擊了股市

但委托貸款的資金需求方在今年發(fā)生了點變化。股市替代過去的地方政府、房地產(chǎn)開發(fā)商正在成為委托貸款的資金最終需求方。

我們曾在年報中總結(jié)過吹向股市的三輪大風(fēng)的形成機制：

來自央行的風(fēng)：經(jīng)濟下行和融資成本高企的頑疾并沒有得到解決，央行直接祭出降息大招，開啟了貨幣全面寬松。降息壓低無風(fēng)險收益率和信用溢價，提升了股市相對吸引力。來自金融機構(gòu)的風(fēng)：銀行由于風(fēng)險偏好收縮，失去了對信貸類業(yè)務(wù)的興趣，沉寂了大量的基礎(chǔ)貨幣和理財資金用不到實體，而債券市場的收益率已降無可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極沉積的流動性和理財資金投入傘形信托投入股市，涌入股市的傘形信托越來越像曾經(jīng)的“非標”，而委托貸款實際上是參與了這個過程。

來自實體經(jīng)濟資產(chǎn)重配的風(fēng)：伴隨著無風(fēng)險利率降低和剛性兌付預(yù)期打破，投資者配置于信貸類理財信托的積極性在下降，債券市場收益率降無可降，如果考慮到藍籌股的低估值（潛在的高收益率資產(chǎn)），巨量套牢于地方政府基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金借道金融創(chuàng)新和券商兩融開始涌入股市。

但央行貨幣政策寬松卻遭到了挑戰(zhàn)，一方面是高度不確定的國際資本流動，人民幣貶值，12月外匯占款單月下降千億元；另一方面是降息之后，利率在股市的狂熱帶動下不降反生，實體融資成本并未因此下降。

此外，金融機構(gòu)吹來的風(fēng)也遭到封堵?！掇k法》規(guī)定商業(yè)銀行受托發(fā)放的貸款應(yīng)有明確用途，資金用途應(yīng)符合法律規(guī)定和信貸政策。資金用途不得為從事債券、期貨、金融衍生品、理財產(chǎn)品、股本權(quán)益等投資。而證監(jiān)會也頗為配合，在對券商融資融券業(yè)務(wù)檢查之后，對中信證券、海通證券、國泰君安等多家券商開出罰單，暫停上述券商融資融券新開賬戶3個月。

順著這個邏輯，吹動牛市的風(fēng)可能會暫時偃旗息鼓，市場短期需要警惕。