周三利率債收益率回落，10年國債利率下降幅度較大，達(dá)到6bp；金融債利率波動不大，和昨日降準(zhǔn)降息后的夜盤水平相當(dāng)；信用債利率同樣波動不大，后期我們認(rèn)為：

第一，盡管周二雙降，但是周三早盤債券市場表現(xiàn)較為平淡，利率先下后反彈。正如我們昨天日報所分析，雙降對債券市場的推動作用并不明顯，相反獲利了結(jié)的力量較足，所以利率向下不多，隨后迅速反彈。臨近收盤，央行釋放SLO的消息引發(fā)利率再度的下行。對于SLO，我們認(rèn)為：

（1）在降準(zhǔn)之后央行繼續(xù)大規(guī)模流動性投放，凸顯流動性本身的緊張，說明外匯市場干預(yù)損耗的流動性壓力之大。周三在岸即期匯率市場成交490億美元，較周二高了120億，顯示雙降后人民幣貶值壓力更大，央行可能需要在外匯市場加強干預(yù)力度加大，進(jìn)而導(dǎo)致了當(dāng)天流動性緊張。展望后期，如果人民幣貶值預(yù)期不能平復(fù)，恐怕央行還要被動去干預(yù)外匯市場，進(jìn)而導(dǎo)致流動性緊張，又必須通過不同的渠道來投放流動性。短期內(nèi)央行能夠把控流動性，但是一方面這種對沖方式的放錢，流動性無法更寬松；后期也存在央行能否及時足量投放流動性的不確定性。還要注意一個問題，伴隨著央行干預(yù)外匯市場，央行無疑也會加大美國國債的拋售力度，事實上盡管近期海外金融市場出現(xiàn)大幅波動，美國國債利率并沒有明顯下降，可能就是這個原因。一旦美國國債利率被央行拋售逐步提高后，可能會加劇資金的外流。

（2）短期內(nèi)債券市場焦點還是放在了央行放錢這個行為上，看到放錢就作多。但是我們認(rèn)為關(guān)鍵還是要看央行是主動放錢還是被動放錢，放錢后資金利率能否下去，如果資金利率不能有效下降，這種單純依靠央行來維持流動性的背景下，繼續(xù)做多債券市場和放債券市場的杠桿是非常危險的。我們認(rèn)為后期流動性的風(fēng)險也在逐步增大，建議繼續(xù)主動的去杠桿。

第二，流動性的風(fēng)險在逐步累積。目前從流動性供給看，主要來自央行的基礎(chǔ)貨幣的投放，而資金需求來自債券杠桿的累積和大量債券供給的資金匹配。2013年也發(fā)生過錢荒，當(dāng)時是央行主動控制了基本貨幣的投放，導(dǎo)致流動性收緊而資金需求旺盛，最終資金缺口較大引發(fā)了錢荒。而目前央行并不會主動收緊基礎(chǔ)貨幣，反而會持續(xù)注入流動性。但是我們擔(dān)心在匯率的約束下，央行注入流動性的速度和幅度都存在不滿足市場缺口的可能性，進(jìn)而導(dǎo)致資金緊張。此外，由于總量流動性可能不如此前寬松，那么其他市場的流動性緊張也會傳染到債券市場，例如股市持續(xù)下跌喪失流動性，債券可能成為換流動性的品種。

第三，后期債券市場的變數(shù)在什么地方？近期支撐債券市場的主要是央行的對沖投放流動性，市場對經(jīng)濟(jì)和股市的悲觀預(yù)期等等。后期的變數(shù)也恰恰在這幾個方面：

（1）對沖型流動性釋放能否真正改善流動性的緊張？周四公開市場發(fā)行利率是一個考驗。參考?xì)v次降準(zhǔn)后的經(jīng)驗，雙降后，公開市場利率發(fā)行利率應(yīng)該下降，周三尾盤利率的下降也是隱含了對此的預(yù)期。但是我們認(rèn)為是否下調(diào)仍存不確定性。因為當(dāng)天slo的期限為6天，利率為2.3%，那么7天利率在2.5%也還是合理的定位。

（2）目前市場對經(jīng)濟(jì)很悲觀，這種悲觀一方面來自市場對經(jīng)濟(jì)本身的預(yù)期悲觀，另外也是認(rèn)為股市下跌可能會加劇經(jīng)濟(jì)的下滑。但是，我們并沒有那么悲觀。近2個月，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，盡管低迷但是并沒有發(fā)生大的下滑。

股市的下跌確實讓很多機構(gòu)對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期變的更加悲觀。但是我們認(rèn)為股市的點位并不影響經(jīng)濟(jì)，至于金融行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拖累，根據(jù)我們的測算，即使考慮股市成交量的萎縮等因素，對三季度GDP的下拉作用也非常有限，僅僅在0.14個百分點(具體可以參考下面的專題)。因此，市場對經(jīng)濟(jì)過于悲觀的預(yù)期可能面臨修正的風(fēng)險。

（3）股市對債券市場的蹺蹺板效應(yīng)的帶動可能減弱，甚至出現(xiàn)股市分流債券資金的情況。8-11匯改以來，股市繼續(xù)大幅下跌，但是股市對債券市場的帶動作用就不如前期明顯，這主要是一方面股市下跌來自人民幣貶值的壓力，這個壓力同樣不利于債券市場；另外也是前期股市下跌，能分流到債券市場的資金已經(jīng)分流了。但是我們也需要警惕的是現(xiàn)在股市已經(jīng)跌到2800點，而債券市場還在5000點，盡管我們并不清楚股市何時見底，但是股市的繼續(xù)下跌意味著投資價值越來越高。所以中期內(nèi)看，股市的性價比要遠(yuǎn)好于債券，最終也會反過來分流債券市場的資金。