“中國版QE(量化寬松)是不實之詞。”上個月，財政部副部長朱光耀剛作了澄清，近日又有媒體報道稱：“中國將很快宣布新一輪量化寬松政策，中國央行將通過直接購買地方債的方式投放基礎(chǔ)貨幣，以此撬動信用投放，緩解通縮壓力，推動經(jīng)濟增長。”

　　昨日，中國人民銀行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿接過朱光耀的棒，向《第一財經(jīng)日報》記者澄清道：“所謂中國版QE是沒有根據(jù)的。”

　　馬駿對本報記者表示，《中國人民銀行法》規(guī)定，央行不得直接向政府提供融資。何況，央行手中還有定向再貸款、利率、存款準備金率等各種流動性調(diào)節(jié)工具，足以維持合理的流動性，保持貨幣和信貸的平穩(wěn)增長，沒有必要以直接購買新發(fā)地方債的QE手段來投放基礎(chǔ)貨幣。

　　中國社會科學(xué)院教授、博導(dǎo)劉煜輝告訴本報記者，直接購買地方債并非央行的“角色”，但央行可以通過很多技術(shù)手段“變通”。

　　“地方債置換有具體安排”

　　如果3月中旬的“中國版QE”傳言，是對“1萬億規(guī)模地方存量債務(wù)置換”的誤讀，那近日的說法就是無中生有。

　　按照國際上的定義，QE主要是指中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性貨幣的干預(yù)方式。因此，被視為一種非常規(guī)的工具。

　　馬駿對《第一財經(jīng)日報》記者說，今年我國將維持穩(wěn)健的貨幣政策，這一基調(diào)在2015年中央經(jīng)濟工作會議及今年3月的《政府工作報告》中已經(jīng)明確和重申。

　　3月29日，在博鰲亞洲論壇2015年年會上，中國人民銀行行長周小川也曾表示，當前中國采取的貨幣政策還是常規(guī)的貨幣政策。并指出，中國人民銀行在非常謹慎地關(guān)注和追蹤全球經(jīng)濟走勢，當前中國的貨幣政策要支持中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

　　招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對本報記者稱，目前來看，中國的利率還有調(diào)整空間，簡單把一些基礎(chǔ)貨幣投放的調(diào)控手段比作“中國版QE”，值得商榷。

　　今年，在有力度的積極財政政策背景下，國務(wù)院給地方政府批下了5000億元一般債券和1000億元專項債券。此外，今年還有約1.85萬億元的地方債到期，為處理好化解債務(wù)和穩(wěn)增長的關(guān)系，財政部年初給地方下達了1萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度。

　　根據(jù)財政部測算，1萬億元的置換債券能讓地方政府一年減輕利息負擔(dān)400億元~500億元。獲得置換債券最高額度(810億元)的江蘇省也測算過，過去每年利息負擔(dān)在80億元~100億元之間，通過發(fā)行置換債券能減少一半的利息支出。

　　馬駿稱，對地方政府債務(wù)置換會有具體安排，這些安排不會導(dǎo)致市場流動性的緊縮。

　　央行在地方債置換中的角色

　　地方財政部門在分到置換債券額度后，積極開展發(fā)債工作。

　　《第一財經(jīng)日報》記者了解到，江蘇、天津、重慶、安徽、貴州等地已招標信用評級機構(gòu)和組建債券承銷團。其中，發(fā)債最積極的江蘇曾計劃于4月23日在北京公開招標發(fā)行首批648億元的一般債券。

　　但江蘇最后推遲了發(fā)行時間，有媒體稱安徽也可能推遲發(fā)債。江蘇財政廳一位人士對媒體稱，推遲是因為要等一些方案措施完善到位。一位地方財政國庫人士告訴本報記者，當?shù)剡€在積極準備發(fā)債工作，并沒有收到財政部要求推遲發(fā)債的相關(guān)文件。

　　市場分析認為，此次江蘇延遲發(fā)債原因之一是發(fā)行人(地方政府)和承銷商對于發(fā)行價格存在較大分歧。但上述財政國庫人士認為，財政部已經(jīng)明確了按市場化原則確定發(fā)行利率，發(fā)行利率要求在承銷或招標日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定，上浮的幅度由各省根據(jù)市場來定，發(fā)行價格分歧或許不是延遲發(fā)債的主要原因。

　　接受本報記者采訪的多位市場人士均表示，目前由財政部主導(dǎo)的地方政府債務(wù)置換，希望通過低息地方債來置換此前的高息短期債務(wù)，如果單純依靠市場，沒有來自央行的貨幣信用支持，直接找商業(yè)銀行等金融機構(gòu)“埋單”有點難。

　　劉煜輝告訴本報記者，央行并不能直接購買地方債，但央行可以通過很多技術(shù)手段“變通”。“如公開市場操作的手段，也可以通過再貼現(xiàn)，商業(yè)銀行用債券或者其他資產(chǎn)做質(zhì)押，央行提供再貸款，來增加貨幣供應(yīng)量。此外，還可以通過降準的方式，釋放凍結(jié)的流動性。”他說道。

　　事實上，央行4月19日已宣布下調(diào)各類存款金融機構(gòu)人民幣存款準備金率1個百分點。不過，上述財政國庫人士稱，央行降準之后市場利率并未有明顯下降，“政府一直希望降低企業(yè)融資成本，由于此次發(fā)行債券比較急，政府擔(dān)心巨額地方債供給會推高利率，所以很謹慎。”

　　未來流動性調(diào)控的猜想

　　經(jīng)濟下行壓力之下，為市場注入流動性顯得很有必要。如馬駿所言的一系列流動性調(diào)控手段中，央行近期到底會采取哪一種，不禁引發(fā)了市場的猜想。

　　摩根士丹利華鑫證券宏觀經(jīng)濟研究主管章俊認為，當前有兩種模式可能性較大。

　　一是類似歐洲的LTRO(長期再融資操作)模式，通過購買銀行持有的高等級可變現(xiàn)資產(chǎn)(包括債券)來實現(xiàn)。

　　二是通過信貸質(zhì)押再貸款，也就是目前PSL(抵押補充貸款)的適用范圍從國開行擴大至普通商業(yè)銀行。去年，央行曾對國開行進行1萬億規(guī)模的PSL再貸款，用于棚戶區(qū)改造。

　　馬駿對《第一財經(jīng)日報》記者表示，再貸款是中央銀行的貨幣政策工具之一。按照國際慣例央行提供流動性一般都要求金融機構(gòu)提供合格的抵押品。為解決中小金融機構(gòu)從央行獲得流動性支持面臨的高等級債券質(zhì)押品不足問題，人民銀行開展了信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點。但他強調(diào)，從目前來看，地方政府平臺貸款暫不在質(zhì)押品的考慮范圍之內(nèi)。

　　章俊認為，信貸質(zhì)押再貸款的實用性較差，即便實施，規(guī)模也很難做大。這是因為信貸資產(chǎn)是非標準化的資產(chǎn)，因此央行對質(zhì)押率很難有統(tǒng)一的標準和界定。同時，從銀行角度來看，目前信貸資產(chǎn)證券化的推出，為銀行盤活存量信貸資產(chǎn)提供了一個很好的市場化解決方案，注冊制的實施也極大地便利了銀行從事這方面的資產(chǎn)運作，因此沒有必要向央行申請門檻較高的信貸質(zhì)押再貸款。

　　他更傾向于類似歐洲央行LTRO的模式，認為通過向商業(yè)銀行開放質(zhì)押貸款的通道，不失為一個折中的解決方案，其效果可謂“一石二鳥”。

　　“一方面，可以解決新增外匯占款大幅下降造成傳統(tǒng)意義上的基礎(chǔ)貨幣投放渠道收窄的問題；另一方面，可以繞開央行不能直接購買政府債券的限制，從而有效解決地方政府存量債務(wù)化解和增量基建投資資金來源的問題。”章俊認為。

　　謝亞軒則表示，PSL(抵押補充貸款)和降準比起來，更有價格指導(dǎo)作用。

　　PSL作為一種儲備政策工具，有兩層含義，首先量的層面，是基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道；其次價的層面，通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導(dǎo)中期利率。

　　謝亞軒認為，地方債的收益率應(yīng)該是介于國債和政策性金融債之間，如果通過PSL的方式，對國債和政策性金融債都給出合適的利率水平，自然地方政府債券的價格或者收益率也就比較清楚了。

 

中信亮劍兩融風(fēng)控 12股擔(dān)保折算率高位清零

　　融資融券屢創(chuàng)新高之下，部分機構(gòu)已在悄然調(diào)高風(fēng)控標準。

21世紀經(jīng)濟報道記者從中信證券了解到，該公司從4月27日起，將包括中國南車、中國北車、中國中鐵、中國鐵建、中國船舶在內(nèi)的658只個股的兩融擔(dān)保折算率(下稱折算率)調(diào)整歸零。此外另有374只證券的折算率遭到了不同程度的下調(diào)。

　　對此，一位中信證券營業(yè)部人士表示，“目前股市上漲速度很快，這是對市場風(fēng)險的把控。”

　　而業(yè)內(nèi)分析人士認為，中信大范圍將兩融標的證券從擔(dān)保范圍中調(diào)出，或與其對A股走高后相關(guān)風(fēng)險的考慮不無關(guān)聯(lián)，而未來不排除其他券商采取類似動作的可能性。

　　但值得一提的是，如此大范圍、高強度的調(diào)降兩融標的證券的擔(dān)保折算率，這在券商中并不常見。

　　記者了解到，28日廣發(fā)證券和華泰證券也進行了兩融標的擔(dān)保折算率的調(diào)整，但兩家公司的調(diào)整范圍均不超過20只證券，此外擔(dān)保折算率被降為零的證券更是只有少數(shù)幾只。

　　截至記者截稿前，尚未發(fā)現(xiàn)其他與中信體量相似券商做出同類調(diào)整。

　　據(jù)接近中信證券人士介紹，雖然部分股票的擔(dān)保折算率被下調(diào)，但由此引發(fā)保證金不足帶來的強制平倉風(fēng)險可能性相對有限，但對于被調(diào)降證券而言，新的融資買入操作必然將受到保證金不足的約束。

　　12股折算率“高位清零”

　　4月27日，中信證券向其信用交易客戶下發(fā)了《可抵充保證金證券調(diào)整的通知》，對兩融標的證券的擔(dān)保折算率進行調(diào)整。

　　根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者獲得的通知附件顯示，包括中國南車、中國北車等大盤股在內(nèi)的658只股票的擔(dān)保折算率被調(diào)降為0；此外已有374只個股的擔(dān)保折算率遭到了不同程度的下調(diào)。

　　21世紀經(jīng)濟報道記者根據(jù)通知附件統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，此次主板公司成為了折算率調(diào)降的主要對象；在擔(dān)保折算率調(diào)降的1032只股票中，主板公司多達572只、占比達55.42%，此外286只中小板、174只創(chuàng)業(yè)板股票也遭到調(diào)降。

　　其中，部分股票的調(diào)降力度較大。統(tǒng)計顯示，包括中國中鐵、中國鋁業(yè)、徐工機械等在內(nèi)12只個股的擔(dān)保折算率直接從70%被調(diào)整為零。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，券商對于部分證券折算率進行調(diào)整，意味著其對標的證券的融資交易風(fēng)險較為“在意”。

　　“這說明券商將不鼓勵并限制客戶融資買入被調(diào)整的股票。”北京一家中型券商非銀研究員指出，“主要還是和券商對相關(guān)標的證券的市場風(fēng)險把控有關(guān)。”

　　事實上，早在上一輪兩融檢查后，多家券商就曾對部分股票的擔(dān)保折算率及融資擔(dān)保比例進行過調(diào)整。

 

　　“其實年初的兩融檢查后，各家券商的融資比例和擔(dān)保折算率曾經(jīng)出現(xiàn)過一輪調(diào)整，許多券商都將一些短期漲幅過高的股票調(diào)低了。”福建一家券商營業(yè)部兩融經(jīng)理表示，“我們在融資業(yè)務(wù)上相對保守，所以當時受影響有限。”

　　在部分中信證券人士看來，對于牛市部分股票短期漲幅過高，因此調(diào)高折算率并不在預(yù)期外。

　　“這樣的調(diào)整符合預(yù)期，并不意外。”一位中信證券營業(yè)部人士認為，“目前股市上漲速度很快，這是對市場風(fēng)險的把控。”

　　而在分析人士看來，除A股短期過快上漲背后的市場風(fēng)險外，兩融規(guī)模的走高和融資盤占比的提升也是調(diào)整原因之一。

　　事實上，在中信證券通知調(diào)整的背后，A股兩融規(guī)模已再次站上歷史高位。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2015年4月27日，兩市融資融券余額高達1.82萬億元，再次突破歷史前高；而在當日融資買入額排名前10的股票中，中國中鐵、中航資本等股票均進入了此次中信證券兩融擔(dān)保折算率的調(diào)降范圍。

　　“目前許多股票融資盤的比例非常高，一旦短期內(nèi)出現(xiàn)快速調(diào)整，部分信用賬戶的維持擔(dān)保比例不足時，將會給許多融資客戶帶來強制平倉風(fēng)險。”前述非銀研究員認為，“在市場極端情況下，也不排除部分股票出現(xiàn)爆倉可能，我們最近也在對一些個股進行壓力測試。”

　　不過需注意的是，亦有更多證券的擔(dān)保折算率被中信證券所調(diào)高。

　　據(jù)通知附件顯示，有不少于1698只證券在內(nèi)， 其中包括1114只股票、403只債券，181只基金；而在被中信證券調(diào)高折算率的股票中，包括657只主板、299只中小板和158只創(chuàng)業(yè)板股票。

　　存量交易受影響有限

　　值得注意的是，擔(dān)保折算率調(diào)整后，部分中信證券的兩融客戶是否會因保證金不足而被強行平倉亦被市場所關(guān)注。

　　“這樣的調(diào)整很讓人意外，如果折算保證金歸0，那么可能會導(dǎo)致部分客戶保證金不足而被提示，甚至被強行平倉。”一家北京國資旗下券商營業(yè)部人士表示，“不過每家券商對于折算率調(diào)整的處理方式也并不相同。”

　　事實上，中信證券對于兩融交易的相關(guān)規(guī)則也提出，將對被調(diào)整證券的擔(dān)保價值進行重新計算。

　　“公司對可充抵保證金的有價證券范圍和折算率進行調(diào)整并將調(diào)整結(jié)果通過公告、短信、郵件等方式通知投資者”，中信證券規(guī)定，“調(diào)整后公司將重新計算客戶的擔(dān)保物價值，當客戶信用賬戶的維持擔(dān)保比例低于平倉線時，客戶應(yīng)當在約定時間內(nèi)追加擔(dān)保物。”

　　但有中信證券人士向21世紀經(jīng)濟報道記者解釋稱，將標的證券從兩融擔(dān)保品中剔除，對已發(fā)生的融資交易影響相對有限。

　　“警戒線和平倉線是針對維持擔(dān)保比例來計算的，他和折算率調(diào)整后的可融資比例不是一回事。”中信證券一家營業(yè)部經(jīng)理向21世紀經(jīng)濟報道記者解釋稱。

　　據(jù)其介紹，影響維持擔(dān)保比例的因素仍然是二級市場證券市值的漲跌，而折算率的調(diào)整的影響對象僅限于可能新產(chǎn)生的融資交易。

“一般來說只有股票市值下跌，造成維持擔(dān)保比例下降才有可能觸發(fā)警戒線與平倉線。”前述營業(yè)部經(jīng)理表示，“不過擔(dān)保品折算率比例下降后，新產(chǎn)生交易的擔(dān)保將按調(diào)整后的來執(zhí)行。”